"МРСК Волги" в тройке лидеров по доходности в этом сезоне

Инвестиционная идея

МРСК Волги – сетевая компания, охватывающая 7 регионов общей площадью 403,5 тыс.кв.км. и численностью населения 12,5 миллионов человек. Основной бизнес – передача электроэнергии. Основной акционер -  Россети с долей ~68%.

Мы понижаем целевую цену с 0,134 до 0,126 руб. и рекомендацию с "покупать" до "держать". Потенциал роста мы оцениваем в 17% в перспективе года и сохраняем интерес к эмитенту как к дивидендной истории.

• Прибыль сократилась в 1К2019 на 29% до 1,33 млрд.руб., EBITDA - на 15% до 3,07 млрд.руб. на фоне снижения полезного отпуска на 3,1% в связи с меньшим потреблением крупными промышленными клиентами. Выручка от передачи электроэнергии повысилась на 0,5%. На позитивной стороне отметим низкие темпы роста операционных затрат (+2,1%), падение объема потерь на 10,5% г/г и низкую долговую нагрузку при чистом долге 0,22х EBITDA.
• Инвестиционная программа в этом году может быть увеличена на 23%, до 8,1 млрд.руб. Повышение капитальных затрат снизит денежный поток до 1,4 млрд.руб. и увеличит чистый долг примерно в три раза – до 4,5 млрд.руб, но долговую нагрузку 0,41х EBITDA 2019П мы считаем невысокой. Спад по капитальным затратам ожидается с 2021 года.
• По дивидендам акции MRKV находятся в тройке лидеров в этом сезоне при дивиденде 1,32 коп на акцию и доходности 12,3%. Дата закрытия реестра 10 июня. Мы ожидаем, что в перспективе компания будет оставаться дивидендной историей.
• Мы пересмотрели ожидания по прибыли на этот год в меньшую сторону после производственно слабого 1-го квартала до 4,3 млрд.руб. (-24%). Вместе с тем мы отмечаем, что отступление по прибыли происходит от рекордных уровней, и компания сохраняет неплохую операционную рентабельность, генерирует положительный денежный поток, а также поддерживает дивидендные выплаты с высокой доходностью. С 2020 года мы ожидаем улучшения финансовых показателей.
• Акции торгуются к российским аналогам с дисконтом в среднем 24%.

Краткое описание эмитента

МРСК Волги – сетевая компания, охватывающая 7 регионов общей площадью 403,5 тыс.кв.км.с общей численностью населения 12,5 миллионов человек. Основной бизнес – передача электроэнергии, которая формирует 98-99% всей выручки, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.

Структура капитала. Основной акционер – ПАО "Россети" с долей 67,97% акций. Free-float 21%.

Финансовые показатели

• Прибыль. МРСК Волги раскрыла довольно слабый отчет по прибыли и производственным данным за 1-й квартал. Прибыль сократилась на 29% до 1,33 млрд.руб., EBITDA - на 15% до 3,07 млрд.руб. На результаты повиляло снижение полезного отпуска на 3,1% на фоне сокращения потребления крупными промышленными клиентами. Выручка от передачи электроэнергии повысилась на 0,5%. На позитивной стороне отметим низкие темпы роста операционных затрат (+2,1%), в частности по крупным статьям было небольшое увеличение – по оплате труда +2,9%, передаче электроэнергии +3,5%. Затраты на потери уменьшились на 2,9% за счет снижения их объема в физическом выражении на 10,5% г/г.
• Резервирование и долговая нагрузка остаются на низком уровне. Отчисления в резерв по дебиторский задолженности в 1К2019 составили 0,4 млн.руб. в сравнении с 18 млн.руб. годом ранее. Чистый долг с начала года вырос на 70% до 2,5 млрд.руб. или 0,22х EBITDA.
• Инвестиционная программа в этом году может быть увеличена на 23% до 8,1 млрд.руб. Повышение капитальных затрат снизит денежный поток до 1,4 млрд.руб. и увеличит чистый долг примерно в 3х раза до 4,5 млрд.руб, но долговую нагрузку 0,41х EBITDA мы считаем невысокой. Спад по капитальным затратам мы ожидаем с 2021 года до 6,3 млрд.руб. по МСФО.
• Прогнозы. Мы пересмотрели ожидания по прибыли на этот год в меньшую сторону после производственно слабого 1-го квартала до 4,3 млрд.руб. (-24%). Вместе с тем мы отмечаем, что отступление по прибыли происходит от рекордных уровней, и компания сохраняет неплохую операционную рентабельность, генерирует положительный денежный поток, а также поддерживает дивидендные выплаты с высокой доходностью. С 2020 года мы ожидаем улучшения финансовых показателей.

Основные финансовые показатели

^{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

Прогноз по ключевым финансовым показателям

^{Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"}

Дивиденды

В этом году компания приняла новую дивидендную политику, типовую для "дочек" Россетей. Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей – инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др.

Со времени появления директивы правительства о направлении 50% прибыли по МСФО на выплаты акционерам дивидендный профиль MRKV заметно улучшился: норма выплат по МСФО МРСК Волги повысилась до 47% и 50% прибыли за 2016 и 2017 соответственно с 9% в среднем в 2011-2015, и по итогам 2017 года компания выплатила рекордный дивиденд 0,0148 руб. на акцию.

По итогам 2018 года компания направит на дивиденды 0,0132 руб на акцию (-11% г/г) или суммарно 2,48 млрд.руб., что предполагает коэффициент выплаты 43% прибыли по МСФО и 59% по РСБУ. Дата закрытия реестра 10 июня 2019. Ожидаемая доходность 12,3%. В следующем году мы ожидаем снижения выплат на фоне меньшей прибыли и капитальных затрат близких к пиковым, но при доходности DY2019Е ~10,4% акции MRKV будут оставаться привлекательным вариантом в электросетевом комплексе.

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам МРСК Волги:

^{Источник: данные компании, прогнозы "ГК ФИНАМ"}

Оценка

Мы снижаем целевую цену по акциям MRKV до 0,126 руб. и рекомендацию с "покупать" до "держать". Потенциал роста мы оцениваем в 17% в перспективе года.

Оценка по мультипликаторам относительно российских аналогов свидетельствует о дисконте в среднем 24% и транслирует таргет 0,133 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности предполагает равновесную цену акций ~0,120 руб. при среднем дивиденде за 2018-2019П 0,0127 руб. и целевой доходности 10,6%. Агрегированная оценка 0,126 руб. предполагает потенциал роста 17% в перспективе 12 месяцев. Несмотря на ослабление показателей прибыли и денежного потока в этом году, мы сохраняем интерес к МРСК Волги как к дивидендному кейсу. Компания поддерживает высокие нормы выплат, акции находятся в тройке лидеров по доходности в этом сезоне. 

^{Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ}

Техническая картина

На недельном графике акции МРСК Волги торгуются в рамках канала. После дивидендной отсечки поддержку окажет диапазон 0,93-0,10. Сопротивление располагается на уровнях 0,11, 0,12.

^{Источник: charts.whotrades.com}