"МРСК Волги" - отраслевые тренды повлияли на цель

Инвестиционная идея

"МРСК Волги" - сетевая компания, охватывающая 7 регионов общей площадью 403,5 тыс. кв. км и численностью населения 12,5 млн чел. Основной бизнес - передача электроэнергии. Основной акционер с долей ~68% - "Россети".

Мы сохраняем рекомендацию "Держать". Целевая цена - 0,073 руб. с потенциалом 13% в перспективе года.

• Отчет по МСФО за 2019 год отразил снижение прибыли и рентабельности в прошлом году в основном под влиянием сокращения показателей отпуска и увеличения кредитного портфеля. Уменьшение полезного отпуска за год почти на 3% привело к снижению выручки от передачи на 0,2% и прибыли на 31%, до 3,9 млрд руб. В этом году ожидаем продолжения тренда вследствие теплой зимы, карантина, высокого CAPEX и пока не готовы рекомендовать "Покупать".
• Чистый долг 5,1 млрд руб., или 0,5х EBITDA, мы считаем комфортным уровнем.
• МРСК выплатила промежуточные дивиденды за 9м 2019 в январе в размере 0,0054 руб. на акцию. Доходность на дату закрытия реестра составила 6,0%.
• В сравнении с электросетевым комплексом акции оцениваются довольно консервативно, транслируя дисконт к аналогам свыше 44%. Сейчас восприятие в основном определяется уменьшением полезного отпуска, ожиданиями снижения прибыли и денежного потока, но эти факторы цикличны и впоследствии можно ожидать восстановления финансовых показателей и возврата к привлекательным дивидендным платежам. Мы сохраняем интерес к эмитенту в долгосрочной перспективе.

Краткое описание эмитента

"МРСК Волги" - сетевая компания, охватывающая 7 регионов общей площадью 403,5 тыс. кв. км с общей численностью населения 12,5 млн чел. Основной бизнес - передача электроэнергии, которая формирует 98–99% всей выручки, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.

Структура капитала. Основной акционер - ПАО "Россети" с долей 67,97% акций. Free float - 21%.

Финансовые показатели

Отчет по МСФО за 2019 год отразил снижение прибыли и рентабельности в прошлом году в основном под влиянием ухудшения показателей отпуска и увеличения кредитного портфеля. Уменьшение полезного отпуска за год почти на 3% привело к снижению выручки от передачи на 0,2% и уменьшению маржи EBITDA почти на 3 п. п., до 15,8%. Прибыль сократилась на 31%, до 3,9 млрд руб.

На показателях отпуска сказался переход ряда крупных потребителей к ФСК ЕЭС на оптовый тариф, собственную генерацию, а также более теплая погода и замедление экономики.

Увеличение объема капитальных затрат на 22%, до 8 млрд руб., обусловило рост чистого долга примерно в 3,5 раза, до 5,1 млрд руб., но при уровне 0,5х EBITDA мы считаем долговую нагрузку комфортной.

В этом году мы ожидаем увидеть продолжение основных тенденций - снижение отпуска, достаточно высокий CAPEX, которые приведут к меньшей рентабельности и прибыли - 2,7 млрд руб. (-32% г/г) с чистой маржой 4,2%. По РСБУ прибыль, согласно финансовому плану, прогнозируется в объеме 1,28 млрд руб. (-51% г/г).

Регуляторные инициативы по введению платы за свободные резервы и повышение платы за льготное техприсоединение пока отложены после смены правительства и распространения COVID-19. Отсутствие решений является одним из основных факторов низкой биржевой оценки сетевых компаний. Мы не исключаем положительного решения вопроса в дальнейшем, но в лучшем случае эффект от этих мер наступит уже после 2021 года.

Основные финансовые показатели

Прогноз по ключевым финансовым показателям

^{Источник: данные компании, расчеты и прогнозы ГК "ФИНАМ"}

Дивиденды

В 2018 году компания приняла новую дивидендную политику, типовую для "дочек" "Россетей". Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей - инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др. Со времени появления директивы правительства о направлении 50% прибыли по МСФО на выплаты акционерам дивидендный профиль MRKV заметно улучшился: норма выплат по МСФО МРСК Волги по итогам 2016–2018 годов составила 43–50% в сравнении с 9% в среднем в 2011–2015 годах.

В 2019–2020 годах мы можем увидеть меньший коэффициент выплат, 32–35% соответственно, на фоне снижения прибыли и практически пиковых капитальных затрат. МРСК выплатила промежуточные дивиденды за 9м 2019 в январе в размере 0,0053946 руб. на акцию. Доходность на дату закрытия реестра составила 6,0%. Финальные дивиденды за 2019 год могут составить 0,0013 руб. на акцию с доходностью 2%. Всего на выплаты может быть направлено 1,26 млрд руб., что соответствует 32% прибыли по МСФО.

Дивиденды "МРСК Волги", руб.

^{Источник: данные компании, прогнозы "ГК ФИНАМ"}

Оценка

Мы рекомендуем "Держать" акции МРСК с целевой ценой 0,073 руб. Потенциал мы оцениваем в 13% в перспективе года.

По мультипликаторам акции MRKV торгуются с дисконтом в среднем 44% с таргетом 0,093 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,061 руб. при прогнозном дивиденде за 2020 год 0,005 руб. и целевой доходности 8%. Оценка по собственным историческим мультипликаторам P/E LTM (3,5x), форвардному P/E 1Y (4,3х), EV/EBITDA LTM (1,9х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (1,9х) предполагает таргет 0,066 руб. Агрегированная целевая цена - 0,073 руб.

Сейчас восприятие в основном определяется уменьшением полезного отпуска на фоне аномально теплого сезонно высокого 1-го квартала и карантина, ожиданиями снижения прибыли и денежного потока, но эти факторы цикличны и впоследствии можно ожидать улучшения показателей и возврата к привлекательным дивидендным выплатам.

В обозримом будущем стимулом к положительной переоценке может стать снятие/ослабление антивирусных мер, а далее одобрение законодательных сетевых инициатив.

^{Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК "ФИНАМ"}

Техническая картина

Акции "МРСК Волги" торгуются в рамках понижательного канала. Котировки оттолкнулись от нижней границы, есть вероятность коррекционного движения вверх до 0,7–0,8 руб. Уровень поддержки - 0,053 руб.