Мостотрест: рыночная оценка справедлива
С момента IPO акции Мостотреста подорожали более чем на 20% и в глазах большинства участников рынка остаются оптимальной ставкой на развитие транспортной инфраструктуры РФ. Однако, не умаляя достоинств компании, мы отмечаем, что более детальный анализ открывает ряд существенных рисков, среди которых можно выделить негативное влияние роста доли субподрядов на рентабельность компании и неопределенность относительно сроков реализации ключевых проектов. Высокие рыночные коэффициенты и потенциально слабые результаты 2-го полугодия 2010 г. также не добавляют привлекательности акциям Мостотреста.
Принимая во внимание вышеупомянутые риски, мы снижаем рекомендацию по Мостотресту до "Держать", а 12-месячную цену его акций - до $7,8.
Факторы инвестиционной привлекательности
Хорошие перспективы роста бизнеса. Принимая во внимание низкий уровень развития транспортной инфраструктуры РФ, увеличение инвестиций в дорожно-транспортное строительство выглядит неизбежным на фоне стремления властей поддерживать устойчивые темпы экономического роста. Дополнительным фактором роста рынка должна стать подготовка к проведению чемпионата мира по футболу 2018 года, в которой Мостотрест, как лидер отрасли, обязательно примет участие. По нашим оценкам, среднегодовой темп рост рынка в ближайшие 5 лет может составить 15-17%, и Мостотрест имеет все шансы стать главным бенефициаром этого роста.
Риски и негативные факторы
Риски ключевых проектов. Неопределенность вокруг трех ключевых проектов, на долю которых приходится ≈40% совокупного портфеля Группы, формирует дополнительные риски для будущих доходов Мостотреста. Так, первоначально старт работ на первом участке автодороги Москва–Санкт-Петербург планировался на лето 2010 года, однако проект не запущен до сих пор. Работы на участке 4-го транспортного кольца пока идут полным ходом, но мэр Москвы неоднократно высказывался о нецелесообразности строительства данного объекта, и мы не можем исключать внезапного пересмотра параметров проекта. Сроки строительства ЖД ветки Нарын-Лугокан, которое планировалось завершить в 2012 году, вероятно, будут пересмотрены.
Рост доли субподрядов и снижение рентабельности. После начала реализации крупных проектов (Курортный Проспект в Сочи, автодорога Москва–Санкт-Петербург), в которых около половины работ выполняют субподрядчики, доля работ, выполняемых Мостотрестом своими силами может резко сократиться: с 75-80% в предыдущие годы до 55-60% в 2011-2012 гг. Рост доли проектов, отдаваемых на субподряд, рискует негативно отразиться на рентабельности Мостотреста.
Слабые результаты 2-го полугодия 2010 года. В апреле компания планирует публикацию консолидированной отчетности за 2-е полугодие 2010 г., которая станет первой после IPO. Мы ожидаем, что фактическая рентабельность EBITDA Мостореста уступит не только очень сильным результатам 1-го полугодия 2010 г. (18%), но и долгосрочным прогнозам менеджмента (10-11%). Слабый результат второго полугодия можно связать со сдачей нескольких крупных проектов, что традиционно сопряжено с дополнительными расходами.
Премия к иностранным аналогам. Мостотрест в настоящий момент оценен рынком на уровне 8-ми EBITDA 2011 г., почти на 20% дороже аналогов. Исходя из соотношения P/E 2011 года, премия Мостотреста к аналогам еще выше (>100%), что не добавляет его акциям инвестиционной привлекательности.