"Мосэнерго" увеличила выручку от мощности

Инвестиционная идея

"Мосэнерго" владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области и обеспечивает 60% электрических и 90% тепловых потребностей в этом регионе. Входит в "Газпром энергохолдинг", который контролируется "Газпромом".

Мы подтверждаем рекомендацию "Держать" по акциям "Мосэнерго", но повышаем целевую цену на 12 мес. с 1,71 до 1,87 руб. Акции, на наш взгляд, вполне справедливо оценены рынком.

Отчетность за 1К 2020 по МСФО отразила снижение прибыли акционеров на 47% г/г, до 5,7 млрд руб., на фоне слабой динамики операционных показателей, роста резервирования и финансовых расходов. Показатели отпуска тепла и электроэнергии сократились на фоне нетипично теплой погоды.

Лучшим моментом отчетности стал рост продаж мощности (+2%) до 8,7 млрд руб. за счет вступления двух объектов ДПМ в период повышенных выплат. Отметим, что в прошлом году окончание сроков по нескольким энергоблокам ДПМ выступало одним из главных факторов снижения выручки и прибыли.

Несмотря на неудачный старт, в 2020 г. ожидается рост чистой прибыли на 25%, до 12 млрд руб., от низкой базы 2019 года, когда компания отразила обесценение активов на 9 млрд руб. У "Мосэнерго" сейчас нет крупных инвестпроектов, требующих значительных вложений, что позволит выйти на денежный поток в размере около 13 млрд руб. и поддержать дивидендные выплаты.

Прогноз по DPS 2019П - 0,12 руб. с DY 6,4%, при норме выплат 50% прибыли по МСФО.

Краткое описание эмитента

"Мосэнерго" владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области и обеспечивает 60% электрических и 90% тепловых потребностей в этом регионе. Установленная мощность - 12,8 ГВт. Свыше половины выручки, ~60% в 2019 г., "Мосэнерго" получает от продажи электроэнергии и мощности, практически все остальное - от тепловой энергии.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 53,5%, владеет ООО "Газпром энергохолдинг". Порядка 26,45% принадлежит Департаменту городского имущества города Москвы. Free float - 15%.

К долгосрочным факторам роста относим следующие моменты:

Участие в программе модернизации мощностей ДПМ-2 с гарантированной окупаемостью с двумя объектами суммарной мощностью 340 МВт и вводом их в эксплуатацию во 2-м полугодии 2024 г. Базовая доходность вложений составит 14%.

Оптимизация производственных мощностей приведет к улучшению рентабельности активов.

Участие мощностей в КОМ на 2022–2025 гг., в котором ожидается существенное увеличение цен на "старую" мощность. Ранее Минэнерго предложило индексировать цену на мощность в рамках КОМ 2022–2023 гг. сразу на 15% и на 20% на 2024–2025 гг. Улучшение ценовых параметров реализации "старой" мощности позволит компании компенсировать выпадающие доходы от ДПМ-1.

Мы ожидаем прогресс по норме дивидендных выплат в этом сезоне. В феврале "Газпром" анонсировал переход "дочек" на выплату 50% прибыли по МСФО.

Финансовые показатели

Отчетность за 1К 2020 по МСФО отразила снижение прибыли акционеров на 47% г/г, до 5,7 млрд руб., на фоне слабой динамики операционных показателей, роста резервирования и финансовых расходов.

На выручку (-11% г/г, 60 млрд руб.) оказало влияние ухудшение производственных показателей на фоне нетипично теплой погоды. Отпуск тепла сократился на 13,6% г/г, реализация электроэнергии - на 9%, цены на РСВ снизились на 6,1% от высокой базы прошлого года. Эффект был сглажен ростом выручки от мощности (+2%) и повышением тарифа на тепло почти на 3%.

Лучшим моментом отчетности стал рост продаж мощности (+2%) до 8,7 млрд руб. за счет вступления двух объектов ДПМ в период повышенных выплат. Цена новой мощности таким образом выросла на 11% г/г. Стоимость старой мощности повысилась 4% г/г. Отметим, что в прошлом году окончание сроков по нескольким энергоблокам ДПМ выступало одним из главных фактором снижения выручки и прибыли.

Отчисления в резервы выросли в 1К 2020 в 6 раз от низкой базы прошлого года, до 1 млрд руб., или 1,7% выручки. На фоне снижения платежей из-за кризиса можно ожидать продолжения достаточно высокого резервирования в этом году и давления на денежный поток из-за оборотного капитала.

Чистый долг с учетом аренды повысился с начала года на 2%, до 20,5 млрд руб., или 1,14х EBITDA.

Несмотря на неудачный квартал, по итогам года ожидается рост чистой прибыли на 25%, до 12 млрд руб., от низкой базы 2019 г., когда компания отразила обесценение активов на сумму почти 9 млрд руб. У "Мосэнерго" сейчас нет крупных инвестпроектов, требующих значительных вложений (CAPEX ожидается в объеме 16 млрд руб., что сопоставимо с прошлым годом). Это позволит выйти на денежный поток в размере около 13 млрд руб. и поддержать дивидендные выплаты.

Основные финансовые показатели

^{Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"}

Прогноз по ключевым финансовым показателям

^{Источник: данные компании, прогнозы Reuters}

Дивиденды

В этом сезоне менеджмент по прогнозам перейдет на норму выплат 50% прибыли по МСФО, что позитивно для долгосрочной картины. Мы сомневаемся, что компания исключит неденежные списания прошлого года, ~9 млрд руб. из расчета дивидендного пула в условиях кризиса и увеличения неплатежей. Дивиденд исходя из неочищенной прибыли, по нашим оценкам, может составить 0,12 руб. с DY 6,4%.

^{Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"}

Оценка

Мы сохраняем рекомендацию "Держать" и повышаем целевую цену с 1,71 до 1,87 руб. на фоне роста доходов от мощности и ожиданий роста прибыли в этом году.

По мультипликаторам акции MSNG торгуются с дисконтом в среднем 17% с таргетом 2,22 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 1,52 руб. при среднем прогнозном дивиденде за 2019–2020 гг. 0,136 руб. и целевой доходности 9% при норме выплат 50%. Агрегированная целевая цена - 1,87 руб., что примерно соответствует рыночной котировке 1,90 руб. Акции MSNG вполне справедливо оценены на текущий момент.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

^{Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК "ФИНАМ"}

Техническая картина

На недельном графике акции торгуются в рамках медвежьего канала. Акции корректируются от локального сопротивления 2,0, поддержку окажет линия 1,65.

^{Источник: Thomson Reuters}