"Мосэнерго" - одна из самых интересных идей в российской генерации

Инвестиционная идея

Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга "Газпром энергохолдинг", который контролируется Газпромом. Компания владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области. Выручка в 2016 г. достигла рекордных 190,7 млрд руб. Рыночная капитализация – 1 568 млн долл.

Мы рекомендуем покупать акции Мосэнерго с целевой ценой 3,11 руб. в перспективе одного года, которая транслируется в 40%-ный апсайд от текущих уровней.

• Масштабная инвестпрограмма завершилась, и давление на свободный денежный поток компании ослабло. Долговая нагрузка Мосэнерго одна из самых низких в российской генерации. Мы считаем, что у компании есть финансовая возможность увеличить размер дивидендных выплат до 50% - нормы, на которую правительство сейчас ориентирует госкомпании.
• Акции Мосэнерго выросли за год на 61%, но недооцененность к российской генерации и аналогам из развивающихся стран по-прежнему сохраняется. Мы считаем, что сейчас это одна из самых интересных идей на рынке генерации РФ. Целевая цена на следующие 12 месяцев составляет 3,11 руб.
• Впоследствии с ростом дивидендов акции Мосэнерго будут стремиться к оценке по зарубежным аналогам. Генерирующие компании из развивающихся стран сейчас торгуются по мультипликаторам в среднем с премией около 300%.

Мы присваиваем обыкновенным акциям Мосэнерго рекомендацию "Покупать".

Краткое описание эмитента

Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга "Газпром энергохолдинг", который контролируется Газпромом. Мосэнерго владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области и обеспечивает 60% электрических и 80% тепловых потребностей в этом регионе.

Свыше половины выручки, 58% в 2016 г., Мосэнерго получает от производства и продажи электроэнергии, практически все остальное – от тепловой энергии. Основная статья расходов компании – это топливо, на 97% -  газ. Всего на топливо приходится 60-65% всех операционных затрат.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 53,5%, владеет ООО "Газпром энергохолдинг". 26,45% принадлежит Департаменту городского имущества города Москвы. Free-float 15%. Рыночная капитализация Мосэнерго составляет 88,3 млрд руб.

Финансовые показатели

Последняя финансовая отчетность по МСФО представлена за 2016 г. Выручка выросла на 11,4% г/г, до рекордных 190,66 млрд руб. на фоне увеличения выработки электроэнергии (59,1 млрд кВтч, +8% г/г) и отпуска тепла (81,8 млн Гкал, +14,1% г/г), а также повышения тарифов и цен на новую мощность.

Чистая прибыль составила 13,438 млрд руб., против убытка 1,796 млрд руб. годом ранее. Чистый долг сократился на 60%. Соотношение долг/ собственный капитал (D/E) составило 0,18х (0,21 х в 2015 г.). По соотношению D/E это одна из самых крепких компаний в российской генерации – 17,5х против медианы 28,8х.

В следующие несколько лет мы ожидаем умеренного повышения доходов компании. Выручка может составить 198,6 млрд руб. (+4,1% г/г), а чистая прибыль – 15,28 млрд руб (+13,7% г/г). Объемная инвестпрограмма по ДПМ завершилась практически полностью в прошлом году, и мы ожидаем роста свободного денежного потока компании. Дивиденды за 2017 г. при норме распределения 50% могут составить 19 коп. на 1 акцию.

_{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

Дивиденды

Согласно дивидендной политике ПАО "Мосэнерго", решение о выплате принимается общим собранием акционеров. Размер дивидендных выплат не может быть больше установленного Советом директоров.

Дивидендная политика Мосэнерго предполагает распределение на дивиденды от 5% до 35% от чистой прибыли компании по РСБУ с учетом инвестиционной программы. В 2016 г. Мосэнерго заработала 11,061 млрд руб. чистой прибыли или 0,2793 руб. на 1 акцию по РСБУ. На Дне аналитика и инвестора менеджмент заявил о том, что компания может выплатить и 50% прибыли. Решение будет зависеть от головной компании.

Поскольку это государственная компания, то мы ожидаем увидеть 50%-ую норму распределения прибыли за прошлый и будущие годы. В правительстве вопрос по дивидендам еще не решен, но по словам Игоря Шувалова правительство сейчас "ориентирует" компании на максимальные выплаты. Масштабная инвестиционная программа практически полностью завершилась в прошлом году, долговая нагрузка по соотношению долг/собств. капитал почти в полтора раза ниже, чем медианный уровень по российской генерации, и мы считаем, что есть неплохой шанс на дивиденд из расчета 50% прибыли.

При 35%-ом распределении дивиденд составит 9,78 коп. на 1 акцию, при 50% - 13,97 коп. Дивидендная доходность составит 4,4% и 6,3% соответственно.

Ниже приводим ключевые показатели дивидендной истории Мосэнерго:

_{Источник: данные компании}

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес компаний-аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы применили также применили страновой дисконт 25% и дисконт за невысокую ликвидность акций Мосэнерго 10%.

Акции Мосэнерго смотрятся дешево не только по отношению к аналогам из развивающихся стран, но и по отношению к российской отрасли генерации. Целевая цена по нашим весьма консервативным оценкам обыкновенных акций Мосэнерго составляет 3,11 руб., что предполагает потенциал роста на 40% от текущих уровней. Мы считаем акции Мосэнерго одной из лучших инвестиционных идей в отрасли генерации РФ. Основными драйверами роста капитализации компании на бирже будут выступать глубокая недооцененность акций на фоне завершенной инвестпрограммы и увеличения нормы выплаты дивидендов до 50%.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

_{Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ, данные по состоянию на 17 апреля 2017 г.}

Техническая картина акций

Акции Мосэнерго скорректировались от пиковых значений начала 2017 г. на 27%, и сейчас консолидируются выше зоны поддержки 2-2,1 руб. Растущий тренд все еще в силе, но мы допускаем возможность просадки в район поддержки 2 руб. Техническая картина выглядит несколько слабо, но, с учетом фундаментальных факторов и роста дивидендов, мы ожидаем возврата к годовым максимумам – уровню 3 рублей, в перспективе года.

_{Источник: Thomson Reuters}