"Мосэнерго", "Ленэнерго", "Иркутскэнерго" – три стороны реформы

Введение

В нашем очередном специальном обзоре мы приводим описание перспектив, возможностей и угроз, связанных с портфельным инвестированием в три высококапитализированные компании отрасли электроэнергетики, крупные доли в уставном капитале которых принадлежат стратегическими инвесторам, и в то же самое время акции которых наиболее ликвидны на российском фондовом рынке: “Мосэнерго”, “Ленэнерго” и “Иркутскэнерго”.

Примечательно, что эти компании находятся на различных стадиях реформирования – если реорганизация московской энергосистемы уже подошла к концу в связи с произошедшим 1 апреля разделением компании, то выделение компаний по видам деятельности из “Ленэнерго” запланировано на октябрь 2005 г. Что же касается “Иркутскэнерго”, эта компания не входит в структуру “РАО ЕЭС” и реформирование отрасли затрагивает интересы миноритарных акционеров этой энергокомпании в меньшей степени, так как проводимая в рамках реформы реорганизация региональных энергокомпаний в настоящий момент не касается “Иркутскэнерго”.

В целом, перед портфельными инвесторами в российскую электроэнергетику стоит выбор: (1) инвестировать ли в акции уже разделившихся компаний, большинство из которых включают только распределительно-сетевые активы, либо (2) в акции компаний, еще не разделенных, с целью получить долю во всех компаниях, которые будут образовываться в ходе реорганизации, либо (3) инвестировать в акции изолированных и независимых энергосистем с целью снизить подверженность портфеля рискам реформирования.

Так же в данном обзоре мы приводим краткое описание методики оценки стоимости акций трех энергокомпаний, обращающихся на российском фондовом рынке, и выставляем рекомендации по акциям.

Метаморфозы отрасли

В рамках проводимого в отрасли реформирования региональные энергокомпании разделяются по видам бизнеса. По состоянию на середину апреля процедуру государственной регистрации прошли 135 новых компаний, созданных в процессе реорганизации 35 из 60 АО-энерго, проекты которых утвердил Совет директоров “РАО ЕЭС”. Из них 6 АО-энерго полностью завершили реорганизацию. К концу 2005 г. предполагается закончить разделение по всем утвержденным проектам реорганизации.

Напомним, что целевую структуру отрасли предполагается сформировать к 2007 г., а сам энергохолдинг к этому времени ликвидировать. По окончании реформирования на месте “РАО ЕЭС” останется холдинг гарантирующих поставщиков и изолированных энергосистем, контролируемый государством.

К моменту ликвидации энергохолдинга капитализация этой компании уже будет гораздо меньше текущей, и акционеры “РАО ЕЭС” и АО-энерго будут владеть акциями новообразованных субъектов отрасли - ОГК, ТГК, МРСК, ММСК, т.д.

К настоящему моменту уже зарегистрированы все оптовые генерирующие компании и утверждена конфигурация 12 территориальных генерирующих компаний за исключением ТГК-11 и ТГК-12. Госрегистрация пяти ТГК уже состоялась. Конфигурацию 4-х МРСК Совет директоров “РАО ЕЭС” утвердил на заседании в апреле 2004г. Три МРСК уже зарегистрированы.

Предположительно, при выделении территориальных генерирующих компаний (ТГК) из РАО ЕЭС, доля государства в этих компаниях составит не более блокирующего пакета, в оптовых генерирующих компаниях (ОГК) на базе теплоэлектростанций доля государства будет менее контрольной. Контроль за гидро-ОГК останется за государством.

По информации, изложенной в предварительном плане действий по реформированию российской электроэнергетики, точное число генерирующих компаний, которые могут быть проданы на аукционах, РАО считает необходимым определить исходя из рыночной конъюнктуры, а также по ходу завершения их формирования, тем не менее, РАО ЕЭС считает возможной продажу части тепло-ОГК и ТГК на аукционах за акции и деньги еще до завершения реорганизации.

Так, по прогнозу “РАО ЕЭС”, ОГК-5 и ОГК-3 могут быть готовы к продаже в четвертом квартале 2005 г., ТГК-3, созданная на базе ТЭЦ "Мосэнерго" - в третьем квартале 2005 г., а оставшиеся тепло-ОГК и ТГК-5, 6, 8, 9 - во второй половине 2006 г.

По нашему мнению, приватизация генерирующих компаний до окончания реформирования “РАО ЕЭС”, то есть до 2007 г., может стать положительным сигналом для акций энергохолдинга и, как следствие, для всего рынка акций энергокомпаний в связи с тем, что энергохолдинг является локомотивом отрасли и спрос на акции “РАО ЕЭС” в существенной степени определяет спрос на акции других энергокомпаний.

С учетом того, что “РАО ЕЭС” рассчитывает на то, что все создаваемые в рамках реформирования электроэнергетики новые субъекты отрасли выйдут на международные рынки капитала не позднее 2008 года, акции этих компаний будут достаточно привлекательны не только для российских инвесторов, но также и для крупных иностранных фондов и инвестиционных компаний.

Мы полагаем, что проводимое в отрасли реформирование будет способствовать созданию более эффективной модели электроэнергетического рынка и последующему росту капитализации компаний электроэнергетики.

«Мосэнерго»

И до и после разделения “Мосэнерго” остается одной из крупнейших региональных энергокомпаний России. Установленная мощность электростанций “Мосэнерго” по данным на 2003 г. составляла 15 тыс. МВт. После первоапрельского разделения компании по видам бизнеса установленная мощность генерации компании, которая в настоящий момент торгуется под тикером “Мосэнерго” составляет 10 700 МВт.

Доля РАО ЕЭС в капитале “Мосэнерго” составляет 50.87%. Крупнейшим миноритарным акционером московской энергокомпании является группа Газпром, которая управляет блокирующим пакетом акций московской энергосистемы. В настоящее время free-float по акциям “Мосэнерго” составляет 2-3% и котировки акций московской энергокомпании во многом определяются спекулятивными настроениями на рынке.

В 2004 году энергокомпания выработала 72,7 млрд. кВт.ч электроэнергии, что почти на 3,2% ниже уровня 2003 года, а также продала потребителям 70,5 млн. Гкал. теплоэнергии (снижение на 3,8%). Отметим рост выручки компании на 28% - до уровня $3,11 млрд., чему компания обязана в значительной степени росту эффективного тарифа на электроэнергию. Заметим, что “Мосэнерго” выдерживает исторические темпы роста выручки. В 2003 г выручка по сравнению с 2002 г. выросла на 31%. Годом ранее рост составил 22%.

Также необходимо отметить хорошую динамику роста прибыли от продаж и валовой прибыли – по итогам года рост составил более 100%. Чистая прибыль компании по итогам 2004 года выросла на 18% и достигла значения $56,29 млн. Таким образом, рентабельность по чистой прибыли по итогам года составила 2%.

Московская энергосистема уже прошла пик своего реформирования, будучи разделенной 1 апреля 2005 г на 14 компаний. Бренд столичной энергокомпании остался за генерирующими активами 17 энергостанций, балансовая стоимость которых составляет порядка 47% всех активов “Мосэнерго”. Впоследствии на базе этой генерации будет сформирована ТГК-3 – крупнейшая из 14 территориальных генерирующих компаний, которые будут созданы на базе генерирующих активов разделяемых АО-энерго.

Из 13 компаний, выделенных из “Мосэнерго”, четыре являются генерирующими, три - распределительными, одна – сбытовой и одна - сетевой. Акции 13 компаний, выделенных из “Мосэнерго”, будут начислены на счета акционеров исходя из данных реестра на дату 1 апреля.

На эту дату регистратор АО-энерго получил реестр акционеров разделяемой компании для последующего начисления акций новых компаний на счета акционеров. После регистрации выпусков ценных бумаг, что занимает не более 2-х месяцев, акции будут начислены на счета депо в депозитариях. Таким образом, акционеры “Мосэнерго” во второй половине мая уже смогут совершать операции с акциями выделенных компаний на внебиржевом рынке. Впоследствии, в случае решения менеджмента компании зарегистрировать проспекты эмиссий по выделенным обществам, на биржевом рынке акции этих обществ смогут обращаться самое раннее начиная с сентября 2005 г.

Мы полагаем, что текущая рыночная цена акций “Мосэнерго” существенно превышает справедливую стоимость акций компании. Наблюдавшийся в прошлом году значительный рост котировок был вызван растущим интересом основного миноритарного акционера московской энергокомпании - группы Газпром к консолидации блокирующего пакета акций. В результате, оценка компании взлетела до уровней, неадекватных с точки зрения фундаментального анализа. Даже в настоящий момент, после имевшего место снижения котировок, стоимость 1 кВт установленной мощности “Мосэнерго” составляет $244/кВт, при среднем значении показателя по рынку $111/кВт установленной мощности.

«Иркутскэнерго»

После разделения “Мосэнерго”, иркутская энергосистема с установленной мощностью электростанций в 12 882 МВт. является крупнейшей энергосистемой в России. Энергосистема является избыточной по мощности и электроэнергии. В состав “Иркутскэнерго” входят 3 гидроэлектростанции и 12 теплоэлектростанций.

Структура собственности “Иркутскэнерго” такова, что 40% принадлежит Минимуществу, 30% входит в структуры БазЭла (РусАЛа) и 10% - в структуры афилированные с группой СУАЛ.

В начале декабря “Иркутскэнерго” опубликовало отчетность по РСБУ за 3 квартал 2004 г. За рассматриваемый период выручка компании выросла на $87 млн. (с. $361млн. до $448 млн.). Чистая прибыль “Иркутскэнерго”, рассчитанная в соответствии с российскими стандартами бухгалтерского учета, за 9 месяцев 2004 года составила $31.2 млн., что является существенно лучшим результатом по сравнению с убытком 8.3 млн., полученным по итогам 9 месяцев 2003 г. Отметим, что себестоимость продукции “Иркутскэнерго” выросла лишь на 7%, что в сравнении с ростом выручки за период на 24.15% является чрезвычайно хорошим показателем, свидетельствующем о должной степени контроля АО-энерго над затратами. Что касается баланса, отметим снижение долгосрочной дебиторской задолженности на 8%, краткосрочной дебиторской задолженности практически на 5% и кредиторской задолженности на 7%.

Согласно предварительно заявленным результатам деятельности компании, в 2004 году чистая прибыль “Иркутскэнерго” составила $32.41 млн. Заметим, что объем чистой прибыли, полученный иркутской энергосистемой в этом году, лишь ненамного превышает аналогичный показатель 2001 г., когда компания получила $28,28 млн. чистой прибыли. Рентабельность по чистой прибыли в 2001 году составила 8% и затем начала снижаться – до 2% в 2002 г., и практически до 0% по итогам 2003 г.

Мы полагаем, что рентабельность по чистой прибыли по итогам 2004 г. составит не менее 9%. В целом, данные отчетности Иркутскэнерго по РСБУ должны быть положительно восприняты инвесторами, тем не менее, мы не считаем, что данный показатель не может выступить катализатором роста стоимости акций “Иркутскэнерго”.

Что касается влияния реорганизации в отрасли на структуру “Иркутскэнерго”, отметим, что, несмотря на то, что “Иркутскэнерго” будет работать в локальном рынке, реформирование предполагается осуществляться в соответствии с общепринятым порядком.

Тем не менее, важным отличием реорганизации “Иркутскэнерго” как независимой от “РАО ЕЭС” энергосистемы является то, что при реформировании и разделении “Иркутскэнерго” по видам бизнеса не будет происходить включения образуемых компаний в консолидируемые структуры (ОГК, ТГК, МРСК, т.д.) как в случае с контролируемыми “РАО ЕЭС” предприятиями электроэнергетики. Таким образом, риски реформирования компании – ниже, и акции компании могут выступить в качестве хеджирующего инструмента, минимизирующего риски влияния реформы электроэнергетики на инвестиционную привлекательность компании.

Заметим, что по такому показателю, как P/IC (капитализация компании разделенная на установленную мощность электростанций), компания недооценена по сравнению со средним значением данного показателя по отрасли. В то время, как в среднем по АО-энерго генерирующие мощности оценены в $111, в Иркутскэнерго этот показатель равен $80 за кВт.

По нашему мнению, перспективы роста оцененности энергомощностей “Иркутскэнерго” довольно высоки, так как по мере продвижения реформы в отрасли условия работы компаний на рынке электроэнергии будут выравниваться, а сопутствующее реорганизации региональных энергосистем и уменьшение ликвидности акций разделенных компаний будут способствовать росту интереса инвесторов к акциям независимых энергокомпаний, к которым относится и “Иркутскэнерго”.

Также отметим, что в случае дальнейшего роста стоимости ГЭС, который, на наш взгляд, очень вероятен (см. Special от 2 марта 2005 г. “Формирование гидро-ОГК – перспективы для инвесторов”), можно будет ожидать и повышения интереса к АО-энерго, владеющим существенными гидромощностями, к которым, в частности, относится “Иркутскэнерго”.

Необходимо сказать о среднесрочных рисках для иркутской энергосистемы, связанных распространением сектора свободной торговли электроэнергией “5-15” на территорию Сибири.

Согласно стратегии реформирования “РАО ЕЭС”, создание единого рыночного пространства на территории европейской части России, Сибири и Урале является целевой моделью оптового рынка электроэнергии. Для рынка электроэнергии Сибири разрабатывается особая модель с учетом специфики данного региона. Здесь нет такого переизбытка генерирующих мощностей, как в европейской части России и сложнее организовать необходимые перетоки электроэнергии для продажи на свободном рынке различным группам покупателей. Также необходимо добавить, что изначально крупные сибирские электростанции строились под конкретных потребителей, и ввиду больших расстояний магистральное сетевое хозяйство не настолько развито, как на Урале и европейской части России.

В данном регионе большая часть электроэнергии будет по всей видимости реализовываться по прямым договорам и регулируемым тарифам. На первоначальном этапе в Сибири продавцы смогут продавать на конкурентном рынке до 5% произведенной электроэнергии, тогда как покупатели смогут купить до 15% необходимой им электроэнергии.

Мы полагаем, что распространение рынка “5-15” на территорию Сибири может негативно сказаться на финансах “Иркутскэнерго”. Дело в том, что в иркутской энергосистеме сложилась система одних из самых низких по стране тарифов на электроэнергию. В результате выравнивания тарифов на территории Сибири в невыгодном положении может оказаться и “Иркутскэнерго”, и потребители этой энергосистемы - ввиду роста тарифов на электроэнергию, вырабатываемой “Иркутскэнерго”.

«Ленэнерго»

“Ленэнерго” является крупнейшей энергосистемой на северо-западе России и одной из крупнейших в Балтийском регионе. Предприятие обслуживает территорию площадью 85,3 тысяч кв. км. с населением около 6,2 млн. человек, в том числе Санкт-Петербург с населением 4,5 млн. человек (площадь 1,4 тыс.кв. км.) и Ленинградскую область с населением 1,7 млн. человек (площадь 83,9 тыс. кв. км).

Установленная электрическая мощность станций, входящих в комплекс “Ленэнерго” составляет 3,253 тыс. МВт, тепловая - 11,88 тыс. Гкал/ч. Важным конкурентным преимуществом “Ленэнерго” является значительная доля гидроэлектростанций, доля которых в совокупной установленной мощности энергосистемы составляет 12%. Так же важным конкурентным преимуществом является стратегическое месторасположение компании, которая обладает прямым доступом для экспорта э/энергии в Финляндию и Эстонию.

Реорганизации “Ленэнерго” и созданию ТГК-1, в уставном капитале которой доля “Ленэнерго” составит 63%, препятствовали разногласия между “РАО ЕЭС” и Fortum (основного миноритарного акционера Ленэнерго) в связи с созданием этой ТГК, в которую входят генерирующие активы “Ленэнерго”, “Колэнерго” и “Карелэнерго”. Основная причина разногласий заключалась в том, что акционеры “Ленэнерго” по-разному оценивали целесообразность создания ТГК по схеме аренды активов. Fortum настаивал на базовой схеме создания ТГК, с включением в компанию активов на правах собственности, в то время как “РАО ЕЭС” предлагало формировать ее по схеме аренды.

В начале 2005 года конфликт начал разгораться с другой стороны, когда Правительство республики Карелия выступило против решения Совета директоров РАО ЕЭС о создании ТГК на базе генерирующих мощностей “Ленэнерго”, “Карелэнерго”, “Колэнерго”. По мнению главы республики Карелия С. Катанандова, эффективно было объединить две системы генерации - Мурманскую и Карельскую, которые имеют уникальные возможности и замкнутые мощности.

Тем не менее, все вопросы были урегулированы в течение первого квартала 2005 г. и 30 марта 2005 г. состоялась государственная регистрация ОАО "Территориальная генерирующая компания №1". Учредителями ОАО "ТГК-1"выступили ОАО "Карелэнергогенерация" (12%), ОАО "Колэнерго" (25%) и ОАО "Ленэнерго" (63%). Установленная мощность ТГК-1 составит около 6087 МВт.

Согласно предварительному графику, ТГК-1 начнет работать как операционная компания, созданная по схеме аренды, с 1 июля 2005 г. Полное формирование ТГК-1 путем присоединения трех соответствующих РГК завершится в III квартале 2006 г. То есть в апреле 2007 года должны будут завершиться все корпоративные процедуры присоединения к ТГК-1 региональных генерирующих компаний, выделенных из “Колэнерго”, “Карелэнерго” и “Ленэнерго”.

Согласно предварительным данным отчетности “Ленэнерго” по РСБУ, выручка компании по итогам 2004 года увеличилась на 21% и составила $1.06 млрд., тогда как чистая прибыль компании за аналогичный период составила $29.37 млн., что более чем в 4 раза превышает показатель предыдущего года.

Так же отметим рост оценочных показателей компании – так, в 2004 г. рентабельность продаж увеличилась с 5.1% до 5.7%, рентабельность активов (ROTA) составила 1.85% (годом ранее 0.9%), а доходность собственного капитала выросла до 2.07% по сравнению с 0.5% годом ранее. На дивиденды по итогам 2004 г. предполагается направить $8.04 млн., что значительно больше, чем $4.15 млн. по итогам 2003 г.

Безусловно, новость об увеличении дивидендов является краткосрочным позитивным сигналом для инвесторов. Тем не менее, отметим, что коэффициент выплаты дивидендов в 2004 г. составит 27%, что в два раза меньше, чем коэффициент выплаты дивидендов на уровне 58% по итогам 2003 г. Кроме этого, если посмотреть на динамику финансовых показателей компании начиная с 2001 г., то показатели прибыльности “Ленэнерго” по итогам 2004 г. находятся ниже значений даже 2001 г..

Заметим, что компания переоценена по некоторым фундаментальным показателям. Кроме этого, “Ленэнерго” находится в процессе реформирования, и именно с предстоящей реорганизацией компании связаны основные риски, препятствующие росту ее капитализации.

Оценка компаний

Определение справедливой цены проводилось с использованием метода сопоставления с аналогами в двух наиболее приемлемых на наш взгляд модификациях этого метода – определения регрессионной зависимости по ряду значимых параметров, а так же по схеме назначения весов различным мультипликаторам стоимости компании и последующего определения потенциала роста или снижения цены.

Мы полагаем, что предложенная схема оценки является наиболее приемлемой в настоящий момент в связи с тем, что прочие методы оценки стоимости компаний требуют принятия слишком многих предположений и вольных трактовок. В итоге это приводит к тому, что конечные результаты в зависимости от мнения оценщика могут принимать совершенно полярные значения.

Отметим так же такие сложности определения справедливой стоимости каждого из видов бизнеса, представленных в АО-энерго, как неопределенность с тарифами на передачу (трансмиссию) и распределение электроэнергии и отсутствие ориентиров для определения стоимости бизнеса по сбыту электроэнергии. Как результат, основную ценность для инвесторов в компании электроэнергетики представляет бизнес по генерации электроэнергии.

В то же самое время, существенная стоимость АО-энерго сосредоточена в распределительных и трансмиссионных активах. Предложенная нами методология оценки региональных энергокомпаний оптимальна с точки зрения учета основных факторов стоимости АО-энерго, а так же обладает большей наглядностью и меньшей зависимостью от большого числа трудно прогнозируемых параметров.

Оценка справедливой стоимости акций «Ленэнерго» и «Иркутскэнерго»

Оценка справедливой стоимости акций ленинградской и иркутской энергосистем проводилась по данным на конец марта 2005 г. В ходе проведенной работы были проанализированы данные по 31 АО-энерго, акции которых обращаются на РТС или ММВБ. Из выборки были исключены акции компаний, по которым было менее 10 сделок за последний год. Значения основных коэффициентов по анализируемым компаниям и средние значения по отрасли приведены в следующей таблице.

Показатель	P/S	P/output	P/IC	EV/IC	P/book
Среднее значение по АО-энерго	0,63	14,87	111,54	154,25	0,55
“Иркутскэнерго”	2,14	19,17	79,9	91	0,61
“Ленэнерго”	0,69	22,24	184,96	244,7	0,44

Данные коэффициенты, на наш взгляд, могут служить индикативным базисом для определения оценки рынком перспектив компаний отрасли.

Так, например, по показателям P/IC (рыночная стоимость 1 кВт установленной мощности), EV/IC (скорректированная на чистый долг рыночная стоимость 1 кВт установленной мощности), “Иркутскэнерго” является недооцененной компанией, в то время, как по показателям P/S (отношение капитализации к продажам), P/output (отношение капитализации к выработке электроэнергии) и P/book (отношение капитализации к балансовой стоимости акционерного капитала) компания переоценена рынком.

“Ленэнерго” же недооценена по одному из коэффициентов – P/book, по остальным же параметрам компания оценена рынком дороже отрасли.

В ходе проведенного исследования были проанализированы ряд регрессионных моделей, основные статистические характеристики которых мы приводим в нижеследующей таблице:

	Множественный R	R-квадрат	Нормированный R-квадрат
Зависимость P от выработки электроэнергии	0,89	0,79	0,76
Зависимость EV от выручки	0,72	0,52	0,51
Зависимость EV от выработки электроэнергии	0,74	0,54	0,53
Зависимость EV от уст. мощности	0,88	0,77	0,74
Зависимость EV от уст. мощности, протяженности магистральных сетей и протяженности распределительных сетей	0,86	0,73	0,68
Зависимость P от уст. мощности, протяженности магистральных сетей и протяженности распределительных сетей	0,85	0,73	0,67

Целевая капитализация компаний определялась путем сопоставления рекомендаций, полученных по трем моделям с наиболее значимыми статистическими параметрами:

• Зависимость EV от уст. мощности;

• Зависимость EV от уст. мощности, протяженности магистральных сетей и протяженности распределительных сетей (трехфакторная модель);

• Зависимость P от уст. мощности, протяженности магистральных сетей и протяженности распределительных сетей (трехфакторная модель).

Ниже показана корреляция рекомендаций по 32 анализируемым АО-энерго, вычисленная на основе этих трех моделей и выраженная в % потенциального роста/снижения целевой цены. Как мы видим, корреляция довольно существенная и расхождение имеется лишь по одной компании - №16 на представленном ниже графике. Эта компания – “Алтайэнерго” и расхождение вызвано существенной долговой нагрузкой на компанию, которая учтена в лишь в показателе стоимости компании (EV) и не учтена в показателе капитализации компании (P).

Наибольший интерес заслуживает трехфакторная модель оценки стоимости компаний по следующим переменным:

• установленная мощность электростанций (х1),
• протяженность распределительных сетей (х2),
• протяженность магистральных сетей (х3).

При разработке этой модели мы сделали предположение, что стоимость компании состоит из трех основных слагаемых – стоимости генерирующих активов, что выражено переменной (х1), стоимости распределительных сетевых активов (х2) и стоимости магистральных сетевых активов (х3).

Мы полагаем, что предложенные слагаемые общей стоимости компании являются основными факторами рыночной привлекательности компаний отрасли и в этой связи предлагаемая модель должна представить достоверные результаты.

	Coefficients	Standard Error	t Stat	P-value	Lower 95%	Upper 95%
Intercept	0
X1	77697,8	10141,77	7,661163	1,90E-08	56955,51	98440,04
X2	18813,2	17660,88	1,065249	0,295553	-17307,3	54933,8
X3	1403,61	848,9702	1,653303	0,109056	-332,735	3139,945

Таким образом, нами были получены следующие коэффициенты по переменным:
x1: 1 кВт установленной мощности оценен в $78;
x2: 1 км магистральных линий электропередачи оценен в $18.8 тыс.;
x3: 1 км распределительных линий оценен в $1.4 тыс.

На наш взгляд, результаты, полученные по факторам x1 и х3 довольно справедливо оценивают стоимость этих активов. Данные же, полученные по стоимости магистральных сетевых активов, несколько выше консенсус-мнения специалистов отрасли относительно возможной стоимости магистральных сетевых активов с учетом будущей структуры российского энергорынка.

Тем не менее, заметим, что при использовании предложенной модели для анализа факторов стоимости компании мы получаем следующие усредненные результаты по анализируемым компаниям:

То есть генерация составляет 62% в структуре стоимости компании, доля распределительных сетевых активов - 24% и 14% приходится на магистральные сети.

Мы полагаем, что, несмотря на ряд допущений, полученные результаты являются достаточно достоверными для того, чтобы использовать модель для расчета справедливой стоимости компании. Ниже мы приводим график подбора по переменной x1. Как мы видим из графика, дисперсия показателя EV компании в существенной степени объясняема выявленной нами зависимостью:

Статистический коэффициент нормированный R-квадрат на уровне 67% так же является хорошим показателем для этой модели – в 67 случаях из 100 дисперсия рыночной объясняется выявленной нами зависимостью.

Для оценки справедливой стоимости привилегированных акций “Ленэнерго” мы использовали дисконт в 36% - среднее значение по отрасли. На момент написания данного обзора, рыночная стоимость привилегированных акций “Ленэнерго” была на 34% ниже стоимости обыкновенных акций. В настоящий момент, в контексте проводимого реформирования, судьба привилегированных акций по-прежнему остается неизвестной, и, по нашим оценкам, наблюдаемая на рынке величина дисконта стоимости привилегированных акций к стоимости обыкновенных является в существенной степени справедливой.

Оценка акций «Мосэнерго»

Нами оценивалась справедливая стоимость акций уже разделившейся компании, которая в настоящий момент торгуется под тикером “Мосэнерго” и которая включает те генерирующие активы, которые впоследствии войдут в ТГК-3.

Оценку справедливой стоимости генерации Мосэнерго мы проводили исходя из определения регрессионной зависимости капитализации (P) и стоимости компании (EV) от следующих показателей:

• Балансовая стоимость активов (book);
• Установленная мощность электростанций (IC);
• Выработка электроэнергии (output).

Модель строилась на основе данных по пяти федеральным электростанциям, акции которых обращаются на фондовом рынке: Конаковской ГРЭС, Костромской ГРЭС, Печорской ГРЭС, Ставропольской ГРЭС и Черепетской ГРЭС.

В результате, справедливая цена определялась как взвешенное среднее значение по трем однофакторным регрессионным моделям, по которым были получены наиболее значимые характеристики статистической зависимости – зависимость капитализации компании от выработки электроэнергии (P-output), стоимости компании от генерирующей мощности (EV – IC) и стоимости компании от балансовой стоимости собственного капитала (EV-book).

Ниже мы приводим средние значения коэффициентов по анализируемым компаниям:

Показатель	P/S	P/выработка	P/IC	EV/IC	P/book
Среднее значение по ГРЭС	1,8	28,76	83,37	106,68	2,44

Заметим, что стоимость 1 кВт установленной мощности по федеральным ГРЭС составляет $83 за 1 кВт установленной мощности. Данный показатель выше аналогичного показателя стоимости 1 кВт установленной мощности АО –энерго, который по нашей регрессионной модели был оценен в $78.

Мы сочли нецелесообразным применение дисконта для оценки генерирующих мощностей “Мосэнерго” в сравнении с мощностями федеральных станций в связи с тем, что мощности московской энергосистемы, несмотря на их больший износ и меньшую эффективность, представляют существенный интерес для стратегического инвестора в лице группы Газпром, которая готова заплатить некоторую премию для увеличения своей доли в уставном капитале компании.

Более подробное описание методологии оценки компаний электроэнергетики и установление целевой цены по всем обращающимся на российском фондовом рынке компаниям электроэнергетики мы приведем в нашем следующем обзоре компаний отрасли.

Результаты

Предложенная методика оценки компаний на основе сравнения с компаниями - аналогами является оптимальной на сегодняшний момент, в связи с отсутствием информации по ряду значимых характеристик отрасли после завершения реформирования. В результате применения модели для оценки справедливой стоимости акций “Мосэнерго”, “Ленэнерго” и “Иркутскэнерго”, были получены следующие результаты:

	Тикер	Целевая цена	Текущая цена	потенциал роста
Мосэнерго	MSNG	0,061	0,0925	-34%
Иркутскэнерго	IRGZ	0,27	0,227	19%
Ленэнерго, обыкн.	LSNG	0,471	0,57	-17%
Ленэнерго, прив.	LSNGP	0,3014	0,431	-30%

Таким образом, мы предполагаем снижение стоимости акций “Мосэнерго”, “Ленэнерго” и рост стоимости акций “Иркутскэнерго” и выставляем следующие рекомендации по акциям:

• «Покупать» обыкновенные акции «Иркутскэнерго», справедливая цена $0,27 за акцию,
• «Продавать» обыкновенные акции «Мосэнерго», справедливая цена $0,06 за акцию,
• «Продавать» обыкновенные акции «Ленэнерго», справедливая цена $0,47 за акцию,
• «Продавать» привилегированные акции «Ленэнерго», справедливая цена $0,30 за акцию.