"Мосэнерго" - дивиденды рекордные, но ожидается снижение прибыли

Инвестиционная идея

Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга "Газпром энергохолдинг", который контролируется Газпромом. Компания владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области. Выручка в 2017 достигла рекордных 196,1 млрд руб.

Мосэнерго отчиталась о росте прибыли в 1К 2018 и рекомендовала дивиденд за 2017 в размере 0,166 руб. на акцию с доходностью 6,3%, но мы понизили целевую цену с 3,35 до 3,10 на фоне ожиданий сокращения прибыли в 2018-2019 после истечения ДПМ по 3 энергоблокам в этом году. По прогнозам к 2019 прибыль может быть сократиться почти вдвое до 12,1 млрд.руб. Но мы считаем, что это по большей части уже отражено в ценах и подтверждаем рекомендацию "держать". Потенциал в перспективе года ~18%.

• Несмотря на рост прибыли в 1К 2018 на 12%, по итогам года ожидается ухудшение результата на 18% до 20,4 млрд.руб. вследствие завершения ДПМ по нескольким энергоблокам. К 2019 году прибыль по прогнозам может сократиться до 12,1 млрд.руб., что негативно повлияет на дивиденды. Компания ранее сообщала, что готовит программу для компенсации выпадающих доходов, но деталей пока нет.
• Дивиденд за 2017 рекомендован в размере 0,166 руб. на акцию. Выплаты будут рекордными, ~6,57 млрд.руб., но отметим, что прогресса по норме выплат нет – компания решила распределить 26% прибыли по РСБУ (~30% в прошлом году).

Акции Мосэнерго торгуются по форвардным мультипликаторам с дисконтом ~18% по отношению к компаниям-аналогам.

Краткое описание эмитента

Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга "Газпром энергохолдинг", который контролируется Газпромом. Мосэнерго владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области и обеспечивает 60% электрических и 80% тепловых потребностей в этом регионе. Установленная мощность 12,9 ГВт.

Свыше половины выручки, ~60% в 2017, Мосэнерго получает от производства и продажи электроэнергии, практически все остальное – от тепловой энергии. Основная статья расходов компании – это топливо, газ на 97%. Всего на топливо приходится 60-65% всех операционных затрат.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 53,5%, владеет ООО "Газпром энергохолдинг". 26,45% принадлежит Департаменту городского имущества города Москвы. Free-float 15%.

Финансовые показатели

Мосэнерго отчиталась о росте прибыли на 12% в 1К 2018 за счет улучшения производственных показателей на фоне холодной погоды, роста тарифов и снижения некоторых операционных расходов.

• Выручка от реализации э/э увеличилась на 5,2% до 35,6 млрд.руб. на фоне роста реализации в физическом выражении на 3,9% и повышения цен на э/э (+2,3%) и мощность (+3,3% на новую мощность и +2,1% на старую).
• Продажи тепла составили 35,9 млрд.руб. (+14,2%). Отпуск тепла повысился на 12,5% до 33,4 млн Гкал, а средний тариф на тепло вырос на 1,5%.
• EBITDA выросла на 14% до 19,2 млрд.руб., маржа повысилась на ~110 б.п. до 26,6% за счет улучшения топливной эффективности и снижения постоянных операционных расходов на 6,1%.
• Чистый долг стал отрицательным в 1-м квартале и составил -10,6 млрд.руб.
• Компания закрыла 1К 2018 с ростом прибыли, но средним прогнозам Bloomberg в 2018-2019 ожидается ее спад до 20,43 и 12,1 млрд.руб соответственно в связи с истечением ДПМ на 3 энергоблока в этом году. Это, в свою очередь, снизит дивидендную базу, и Мосэнерго будет сложно конкурировать на бирже по этому критерию, если только компания существенно не поднимет норму выплат. Кроме того, в 2018-2019 начинается новый инвестиционный цикл, связанный с модернизацией оборудования, и это окажет давление на денежный поток. Потенциально в программу могут войти 2-3 энергоблока, средства уже частично инвестируются.
• Ранее компания сообщала о том, что готовит программу для компенсации выпадающих доходов, но деталей пока нет.
• Прошлый год может стать пиковым по прибыли на обозримом промежутке времени, и дивидендные выплаты снизятся вслед за прибылью в 2018-2019, если только доля распределения не будет значительно повышена. По дивидендам мы пока закладываем консервативный вариант - выплату 25% прибыли по МСФО в 2018-2019, и при таком раскладе DPS 2019Е может уменьшиться до 0,076 руб., а DY 2019E составит 2,9%. Если оценивать акции только по собственной дивидендной доходности, то при медианной DY в 2011-2017 3,4% равновесная цена акций Мосэнерго должна упасть до 2,23 руб., чтобы скомпенсировать меньшие выплаты и обеспечить среднюю доходность.

Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"

Прогноз по прибыли и дивидендам

Источник: прогнозы Bloomberg, расчеты ГК "ФИНАМ"

Дивиденды

В сентябре 2017 года Мосэнерго изменила дивидендную политику. Если ранее компания распределяла 5%-35% чистой прибыли по РСБУ, то сейчас ограничения сняты, и могут выплачиваться промежуточные дивиденды. Прибыль по РСБУ корректируется на некоторые статьи, например, на дооценку финансовых вложений.

По итогам 2017 года рекомендован дивиденд в размере 0,16595 руб. на акцию с доходностью 6,3% из расчета 26% прибыли по РСБУ / 26,5% прибыли по МСФО. И хотя выплаты будут рекордными в этом году - 6,57 млрд.руб., отметим, что с прошлого года прогресса по норме распределения не произошло (30% прибыли по РСБУ / 25% прибыли по МСФО по итогам 2016 года).

В этом сезоне дивидендная доходность 6,3% превышает среднюю DY по российской генерации 4,9%, и это будет сглаживать ожидания спада прибыли в 2018-2019.

Ниже приводим дивидендную историю MSNG:

Оценка

При анализе стоимости акций мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналогов из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес компаний-аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Страновой дисконт мы повысили до 40%.

После актуализации оценки мы понизили целевую цену акций Мосэнерго с 3,35 до 3,10 руб., но сохранили рекомендацию "держать" исходя из потенциала роста 18%. Ожидания снижения прибыли и дивидендов в 2018-2019 уже по большей части отражены в ценах, и если компания сможет сгладить снижение доходов от ДПМ, то это станет положительным сюрпризом для рынка.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

Техническая картина акций

Акции Мосэнерго торгуются в рамках понижательного канала и сейчас тестируют локальное сопротивление 2,65. В случае пробития и закрепления выше этой линии открывается возможность для роста до 2,85. В случае разворота от 2,65 бумаги могут совершить ритест локальных минимумов 2,45-2,50.

Источник: charts.whotrades.com