"Мосбиржа" остается на линии роста

Инвестиционная идея

Московская биржа – крупнейшая биржевая площадка России. Основные источники прибыли – торговые комиссии и процентные доходы с инвестирования клиентских остатков.  Операционные доходы Мосбиржи составили 38,5 млрд руб. в 2017 г.

Мосбиржа отчиталась о снижении прибыли на 14,3% в 1К 2018 за счет единоразового фактора, но также сообщила о росте комиссий на 12,8%, стабилизации процентных доходов, а также о новых клиентах и продуктах. Скорректированные показатели прибыли в плюсе.

В целом мы оцениваем результаты за 1К 2018 как благоприятные, но понижаем целевую цену до 125 руб. на фоне сжатия мультипликаторов по компаниям-аналогам. Исходя из потенциала роста 9%, мы сохраняем рекомендацию "держать".

• На прибыль в 1К 2018 негативно повлияло создание резерва на 0,86 млрд.руб. в результате дефолта одного клиента. Скорректированные показатели прибыли в небольшом плюсе.
• Операционные доходы выросли на 4,2% за счет комиссий (+12,8%). Комиссионные удалось нарастить благодаря новым продуктам, росту фондового рынка, а также новым эмитентам и клиентам.
• Процентные доходы стабилизировались.
• Ожидания по прибыли немного повысились – сейчас ожидается небольшое улучшение до 20,6 млрд.руб. (+1,8% г/г).
• Дивиденд в этом году по прогнозам составит 7,8 руб. на акцию с доходностью 6,8%.
• Акции Мосбиржи остаются умеренно недооцененными по отношению к компаниям-аналогам по форвардным мультипликаторам P/E и P/D. 

Краткое описание эмитента

Московская биржа – крупнейшая биржевая площадка России, которая проводит торги на фондовом, валютном, денежном и сырьевом рынках, а также обеспечивает клиринг и расчетно-депозитарное обслуживание. Мосбиржа была создана путем слияния Группы ММВБ и Группы РТС в декабре 2011 г. Операционные доходы Мосбиржи складываются в основном за счет биржевой комиссии и процентного дохода с инвестирования средств клиентов, которые компания размещает преимущественно на низкорискованных валютных и рублевых депозитах. В 2017 г. операционные доходы Мосбиржи составили 38.5 млрд руб.

Структура капитала. Общее количество размещенных обыкновенных акций составляет 2,276 млрд акций. Крупнейшими акционерами являются Центробанк РФ (11,779%), Сбербанк (10,002%), Внешэкономбанк (8,404%), ЕБРР (6,069%) и РФПИ (5,003%). Free-float обыкновенных акций составляет 58%, и является одним из самых высоких на российском рынке.

Финансовые показатели 

Мосбиржа отчиталась о снижении прибыли в 1К 2018 за счет единоразового списания, но в остальном тенденции благоприятные, и ожидания по прибыли в 2018 улучшились.

• EBITDA сократилась на 8,3% до 6,33 млрд.руб., а чистая прибыль снизилась на 14,3% до 4,3 млрд.руб. на фоне отражения резерва на сумму 0,86 млрд.руб. Резерв был создан на покрытие возможных убытков в результате дефолта участника денежного рынка и операционной ошибки. Покрытие составляет 100%, и сверх отведенных средства биржа не планирует делать дополнительные отчисления. Финальный результат по этому кейсу станет известен с наступлением срока платежей этого клиента.
• Скорр. прибыль составила 5,19 млрд.руб. (+3,8%).
• Операционные доходы при этом выросли на 4,2% до 9,87 млрд.руб. за счет комиссий.
• Комиссионные доходы выросли на 12,8% до 5,51 млрд.руб в сравнении с прошлым годом благодаря денежному и фондовому рынку. Комиссии от денежного рынка выросли на 12,2% на фоне высокой популярности услуги РЕПО с КСУ (торговые обороты 43х раза в сравнении с 1К 2017). В 1К 2018 были запущены несколько новых продуктов на денежном рынке – два новых пула для проведения РЕПО с КСУ и возможность проводить расчеты в долларах по всем КСУ. 
• Комиссии от фондового рынка повысились на 48% при росте оборотов в 1К на 43% г/г. Рынок облигаций показал высокие результаты благодаря росту оборотов на вторичном рынке на 37% и на 67% на первичном рынке на фоне размещения 38 эмитентов. Всего обороты на рынке облигаций увеличились на 54% в сравнении с прошлым годом. Рынок акций обеспечил рост комиссий на 18,4% за счет роста капитализации компаний и расширения клиентской базы.
• Комиссии на валютном рынке сократились на 3,2% в результате меньших оборотов (-7%) на фоне снижения волатильности рубля.
• Чистые процентные и финансовые доходы (NII) повысились на 1,6% до 4,3 млрд.руб. Средняя эффективная ставка по активам повысилась с 2% в 1К 2017 до 2,6% в 1К 2018. Эффект был отчасти обеспечен большей долей рублевых остатков, ставка по которым выше, чем по валютным. Инвестиционный портфель MOEX, состоящий в основном из клиентских остатков, между тем сократился на 27,4% г/г., но динамика клиентских остатков стабилизировалась и даже показала рост на 10,7% к/к.

• Мы не ожидаем значительных изменений в динамике NII в этом году после спада на 33% в 2017 на фоне стабилизации его составляющих – процентных ставок и клиентских остатков. Центробанк, как ожидается, возьмет паузу в смягчении денежной политики на фоне обострения инфляционных рисков, и снижение ставки по рублевым активам не будет таким агрессивным как в прошлом году. Долларовая ставка LIBOR, в свою очередь, выросла на 80 б.п. до 1,5% относительно 1К 2017, и ожидается ее дальнейшее повышение на фоне ужесточения денежной политики в США.

Основные финансовые показатели 

_{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

В целом результаты мы оцениваем благоприятно. Убытки от дефолта клиента негативно повлияют на прибыль, но это единоразовое событие и размер может в итоге оказаться меньше. В остальном мы видим продолжающийся рост комиссий и стабилизацию процентных доходов. Бизнес Мосбиржи находится на подъеме за счет новых клиентов, продуктов и роста комиссий. По итогам года прибыль ожидается в объеме 20,6 млрд.руб. (+1,8% г/г). 

Дивиденды

Целевая норма распределения прибыли составляет не менее 55% чистой прибыли по МСФО. В прошлом году Мосбиржа начала платить промежуточные дивиденды. Суммарный дивиденд за 2017 год составил 7,96 руб. на акцию, исходя из распределения 89% чистой прибыли по МСФО.

Согласно консенсусу Bloomberg, дивиденд за этот год может составить 7,80 руб. на акцию из расчета 86% распределённой прибыли, что дает ожидаемую доходность 6,8%.

Ниже приводим данные по дивидендам Мосбиржи:

Оценка

При оценке мы ориентировались на биржи в развивающихся странах с применением странового дисконта 25%.

После обновления оценки мы понижаем целевую цену акций MOEX до 125 руб на фоне сжатия оценочных коэффициентов по компаниям-аналогам, но сохраняем рекомендацию "держать", исходя из потенциала роста 9%. Мы ожидаем сохранения дивидендных платежей в 2018-2019 на высоком уровне, и считаем, что акции Мосбиржи остаются привлекательной дивидендной историей на российском рынке с учетом высоких норм выплат. 

_{Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ}

Техническая картина акций

Акции Мосбиржи оттолкнулись от нижней линии канала. При пробитии и закреплении выше локального сопротивления 115,5 откроется возможность повышения до 124 руб. Диапазон поддержки – 112-114.

_{Источник: charts.whotrades.com}