Монетарный популизм

Напряжение на денежном рынке в конце августа – начале сентября, а также значительное внимание к проблеме дефицита ликвидности банкового сектора и росту коротких процентных ставок со стороны Президента РФ (вспомним: «Банковского кризиса не будет!»), Правительства РФ и СМИ всех уровней привели к активным, практическим и «вербальным», антикризисным действиям со стороны ЦБ РФ и Минфина. Напомним, что во второй половине августа и в конце сентября мы были свидетелями сужения ликвидности, а также роста ставки overnight до 9% – 11%. (См. Рис. 1).

Основная причина, уже во многом «затухших» кризисных тенденций, – дефицит ликвидности и «переоценка рисков» в масштабе мировой банковской системы, что обусловило выведение средств инвесторов из инструментов развивающихся рынков (отток средств из РФ в августе оценивается на уровне $10 млрд.). Также, далеко не в пользу стабильного состояния денежного рынка складывалось, учитывая «валютный» характер рублевой эмиссии, движение на forex (девальвация евро), что усилило и без того активный спрос на доллары против рублей и даже вынудило ЦБ поддерживать рубль (во второй половине августа имело место снижение ЗВР ЦБ РФ на $6-8 млрд.). Сейчас, по формальным признакам, «жизнь налаживается» – объем ликвидности (с учетом сальдо по предоставлению/асборбированию ликвидности) начинает тяготеть к забытым 900 млрд. руб., а ставки, уходят, впервые с средины августа, в диапазон 4%-5%. Соответственно, мы имеем дело с локальной стабилизацией денежного рынка, которая объясняется как внешними, так и внутренними причинами.

Относительное спокойствие / внешние факторы

К внешним факторам мы может отнести, во-первых, существенное падение доллара в сентябре - октябре как на внутреннем валютном рынке на 3%, так и на forex на 4,8%. Дело в том, что во второй половине августа имел место ажиотажный спрос на доллары как следствие закрытия нерезидентами позиций по инструментам развивающихся рынков и выхода в safe haven. На данном этапе, на внутреннем рынке РФ доллар охотно продают, что подтверждает динамка обменного курса (См. Рис. 2) и объемы торгов (18.10 дневной оборот составил $5,6 млрд.).

Во-вторых, подразумевается, наблюдаемое снижение долларовых ставок на мировом рынке, в то время как в августе можно было зафиксировать только агрессивный рост. Данное изменение во многом обусловлено снижением ключевой ставки ФРС ставки по федеральным фондам – на 50 б.п. – до 4,75%. Это определило снижение спроса на долларовые активы, а также способствовало некоторому улучшению условий рефинансирования в масштабе мирового финансового рынка. Отметим, что первоначальное снижение, скажем LIBOR 6 мес., составило только 40 б.п. (эффект снижения ставки ФРС), дальнейшее, дополнительные 15 б.п. обусловлено скорее «затуханием» кризиса доверия.

ЦБ – благодетель / внутренние факторы Итак, после «осознания масштаба проблемы» на всех уровнях, ЦБ РФ и Минфин начали добросовестный массированный обстрел разнокалиберными практическими и вербальными «снарядами». Заявленная цель – поддержание стабильности на внутреннем денежном рынке и недопущение возобновления дефицита ликвидности банковой системы РФ.

Практически было сделано следующее:

• 10.10 был расширен «Ломбардный список Банка России», то есть, увеличено количество инструментов, принимаемых в качестве обеспечения по ломбардным, а также внутридневным и overnight кредитам. Однако, как мы отмечали ранее, данная ера носила скорее «декоративный» характер, учитывая тот факт, что перечисленные виды кредитов являются относительно непопулярными методами рефинансирования из-за высокой стоимости и некомфортной срочности.
• на период с 10.10.2007 до 15.01.2008 был снижен норматив отчислений в ФОР по обязательствам кредитных организаций перед физическими лицами на 1% - до 3%в рублях и до 3,5% по прочим обязательствам. Реализация данной меру увеличила объем свободной ликвидности банковского сектора примерно на 80 млрд. руб. ∙ 11.10 ЦБ РФ снизил ставку по операциям «валютный своп с ЦБ». Ставка была снижена с 10% до 8%. Отметим, что в предыдущий период, данный вид рефинансирования через посредничество ЦБ не был слишком популярным из-за высокой стоимости заимствования. Так объем операций «валютный своп с ЦБ» в августе составил только – $0,37 млрд., однако, в сентябре данный показатель вырос – до $1,9 млрд. (предыдущий максимум – $3,7 млрд. – апрель 2004).
• 12.10 состоялось фактическое расширение списка ценных бумаг, принимаемых в обеспечение по операциям прямого РЕПО с ЦБ РФ. Напомним, что необходимые изменения в указаниях Банка России вступили в силу 05.10. Расширение списка, по нашей оценке, увеличило объем доступных средств через прямое РЕПО на 184 млрд. руб. Отметим, что совокупный объем средств, доступный через операции прямого РЕПО с ЦБ РФ с учетом текущих уровней цен и дисконтов, согласно нашей оценке, составляет порядка 2,97 трлн.

руб. (оценка ЦБ РФ – 1,4 трлн. руб.).

В фазе намерений/вербальной активности осталось следующее:

• Допущение операций прямого РЕПО с ЦБ под залог еврооблигаций российских эмитентов, номинированных в иностранной валюте. По оценке ЦБ данная мера увеличит объем доступных средств на 250 млрд. руб. Однако если рассматривать объем в обращении корпоративных еврооблигаций эмитентов с рейтингом B+/B1 и выше и использовать единый дисконт 0,25, получится, что объем доступных средств через прямое РЕПО, увеличиться весьма существенно, примерно на 1,4 трлн. руб. (хотя, конечно, включение конкретных бумаг в список – это прерогатива исключительно Совета директоров ЦБ РФ).
• Кредитование под залог требований по кредитным договорам к заемщикам без рейтинга, с точки зрения эффективности в краткосрочной перспективе также вызывает сомнения. В новейшей истории только два банка (ВТБ, УРСА Банк) воспользовались данным инструментом, получив от ЦБ средств совокупным объемом 8,8 млрд. руб. Хотя, безусловно, данный шаг в какой-то мере улучшит существующие условия рефинансирования.
• Намерение размещать на счетах коммерческих банков (представляется, прежде всего, российских) казначейских остатков c 01.01.2008, соответствующие поправки в Бюджетный кодекс вступают в силу с 01.11.2007) – ориентировочный объем 1,5 трлн. руб. Увеличение финансирования институтов развития до конца текущего года – порядка 640 млрд. руб., причем временно свободные средства могут быть размещены опять же на депозитах коммерческих банков.

Кому на Руси хорошо/плохо…

Комплекс перечисленных, реализованых и только подлежащих претворению в жизнь мер можно охарактеризовать как серьезный и основательный (в чем-то даже избыточный….), призванный предвосхитить и обезопасить, не допустить и помочь. Однако, по сравнению с непосредственно номинальным объемом ликвидности банковского сектора, не менее (а может и более) серьезной является проблема «диспаритетности»/характера распределения в системе. В предыдущий период, как раз по этой причине, мы неоднократно являлись свидетелями ситуации, когда при формально комфортном объеме ликвидности (700-800 млрд. руб.), ставки денежного рынка сохранялись на достаточно высоком уровне. Очевидно, что размещение «временно свободных средств» будет доступно только двум -трем крупнейшим российским кредитным организациям. Подтверждением тому стало заявление представителей Банка Развития (ВЭБ) о намерении в ближайшее время разместить на депозитах Сбербанка, ВТБ и Газпромбанка порядка 200 млрд. руб. Соответственно, и без того очевидные лидеры отрасли будут наделены дополнительными, а с начала 2008 года, фактически, абсолютными конкурентными преимуществами в части доступности ресурсов. И им, вероятно, уже придется решать проблему не столько привлечения или даже эффективного размещения, сколько проблему размещения в принципе (стоит вспомнить середину июня текущего года). Как изменится положение более мелких участников отрасли – прогнозировать затруднительно, однако, очевидно, что если позитивный эффект для них и будет иметь место, то в значительно меньшей степени.

А зачем так? / А зачем столько?

Описанный сценарий, едва ли можно назвать эффективным и в инфляционном аспекте. В настоящее время антиинфляционная кампания ведется по двум основным направлениям: (1) снижение стоимости продовольственного импорта и ограничение продовольственного экспорта, (2) разоблачение фактов недобросовестной конкуренции. Тезис о «страшном» монетарном давлении уже практически забыт, хотя еще в августе, уже в условиях первых признаков дефицита ликвидности, ЦБ РФ пытался именно за счет монетарно-курсового механизма ограничивать (казавшуюся тогда «ускоряющейся» - 8,7% за 12. мес. в июле) инфляцию.

Мы также помним, что вскоре после локального максимума 2,2 трлн. руб. Банк России допустил очередное укреплению рубля к корзине, а также было произведено плановое увеличение нормативов отчислений в ФОР. Никто не спорит, что монетарной составляющей природа инфляционных процессов в полной мере не объясняется, однако, ни коим образом не стоит ее отрицать или ставить на второй план, тем более со столь амбициозным официальным планом на 2008 год – 7-8% (при текущих 10,5% за 12 мес.).

Если попытаться примерно оценить объем ликвидности банковского сектора, который будет доступен после реализации «остаточных мер» и определить в качестве дополнительного (без учета каналов рефинансирования через ЦБ РФ) объема средств – 2,14 трлн. руб. (казначейские остатки (1,5 трлн.) + средства госкорпораций (0,64 трлн.)). В качестве базового уровня возьмем средний фактический объем ликвидности (пусть даже без учета «сальдо») за последние 12 мес. – 850 млрд. руб. Таким образом, получаем 2990 млрд. руб. Величина более чем внушительная, притом что и ЦБ РФ и Минфин заявляют о том, что эффективный/достаточный объем ликвидности банковского сектора составляет 600 – 700 млрд. руб.

Согласно нашей эконометрической модели, которая применяется, для расчета прогнозной динамики MIACR1DD, где ключевой объясняющей переменной является именно сумма остатков на депозитных и корреспондентских счетах, в этом случае средний уровень ставки overnight будет составлять 1,1%. Однако, данный показатель, не учитывает ставку по депозитам ЦБ tom-next (текущий уровень - 2,75%), которая фактически, определяет нижний уровень эффективности операций на российском денежном рынке. Отметим, что, опять же согласно нашей модели, уровню ставки по депозитам в Банке России - 2,75% соответствует объем ликвидности в 2,05 трлн. руб.

В случае реализации описанного сценария и вероятного усиления инфляционного давления, мы снова столкнемся и с дополнительным повышением норматива ФОР (помимо обещанных +1% 15.01.2008), и с повышением ставок по депозитам в ЦБ (что автоматически увеличит стоимость заимствования на рынке МБК), куда административно будут перечислены «временно свободные средства», и конечно же реанимируются масштабные размещения ОБР, за счет которых будут расширяться портфели вполне определенных участников рынка. Вот такая противоречивая складывается картина…

Дмитрий Харлампиев, ведущий аналитик отдела макроэкономического анализа банка "Петрокоммерц"

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B
Макроэкономическая ситуация в CША	B (C)
Макроэкономическая ситуация в России	C
ПОЛИТИКА
Представителем РФ в НАТО может стать Дмитрий Рогозин	C
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	C
Уровень мировых цен на металлы	C (A)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Enel увеличила долю в ОГК-5 до 37.15% и выставит публичную оферту	B
Мечел: покупка активов "Якутугля" увеличивает стоимость компании	B
ЕБРР купит у КЭС от 5% до 12% ТГК-9 после допэмиссии	C
Уралкалий: чистая прибыль по РСБУ за III кв. 2007 г. - 2.1 млрд руб	C

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - негативный