Модель «Капитализация – ликвидность»
МОДЕЛЬ: «КАПИТАЛИЗАЦИЯ - ЛИКВИДНОСТЬ».
То, что российские акции последний год растут на избыточной ликвидности, стало уже общим местом аналитических исследований. В то же время, аналитики, оперирующие в терминах Fair value, зачастую игнорируют взаимосвязь между ликвидностью и стоимостью акций, утверждая, что ликвидность является фактором спекулятивным и никак не связана с понятием “справедливых” уровней.
Мы не разделяем эту точку зрения, считая ликвидность наифундаментальнейшим фактором ценообразования на рынке. Понятие “справедливый” уровень, на наш взгляд, довольно условное. Расчёт такого уровня предполагает определение требуемой доходности рассматриваемого актива. Однако требуемая доходность подвержена постоянным флуктуациям в зависимости от ситуации на денежном рынке: если процентные ставки в экономике снижаются (результат растущей ликвидности), то и требуемая доходность также должна снижаться. Поэтому в условиях прочих равных (налоговый режим и прочие неконтролируемые предприятием издержки), стоимость компаний должна находиться в прямой зависимости от уровня ликвидности в экономике.
Ниже мы рассматриваем макроэкономические взаимосвязи между уровнем ликвидности и “справедливой” капитализацией фондового рынка.
В качестве показателя капитализации мы берём индекс РТС, в качестве показателя ликвидности – денежную массу (агрегат М2). Исследуемый период – октябрь 1998г – январь 2004г. Построение простой регрессионной модели (в качестве исходных данных мы взяли ежемесячные значения исследуемых показателей за период с октября 1998г по январь 2004г) свидетельствует об очень высокой степени корреляции между ними. Коэффициент корреляции за указанный период составил 0,96, а регрессионная модель выглядела следующим образом:
где RTS – значение индекса РТС на конец месяца
М2 – значение денежного агрегата М2 на конец месяца.
На вышеприведённом рисунке синим цветом отмечен график предсказанного в соответствии с этой моделью значения индекса РТС, на который наложен график фактического изменения индекса РТС (красный). Как видно, реальное значение индекса РТС всё время колеблется вокруг предсказанного значения, временами в точности движется по модельной траектории (например, 2-ое полугодие 2002г).
Отрыв фактического значения индекса РТС от предсказанного моделью значения (“справедливый уровень”) порой достигал 70% (накануне президентских выборов в 2002г), однако в долгосрочном плане всё равно стремился к нулю. Причём, чем сильнее был перегрев рынка, тем более резким было последующее падение, в ходе которого цены пролетали точку равновесия, уходя в область недооценки.
Вышеприведённый график свидетельствует о снижении волатильности - последние полтора года индекс РТС колеблется в пределах +/- 10% от “справедливого ” уровня.
Данная модель, на наш взгляд, имеет две области применения. Во-первых, она позволяет проводить оперативный анализа рынка, чётко указывая на состояние его “перегрева” или, напротив, недооценки. Во-вторых, она позволяет рассчитывать “справедливое” значение индекса РТС на заданный период. Скажем, вводя предпосылки относительно темпов роста денежной массы в 2004г, мы можем рассчитать с помощью данной модели “справедливое” значение индекса РТС на конец года.
“Справедливое” значение индекса РТС на конец года в зависимости от темпов роста денежной массы.
| Рост М2 в 2004г | 20% | 25% | 30% | 35% | 40% | 45% | 50% | 55% | 60% |
| Индекс РТС на конец года | 708,5 | 738,1 | 767,8 | 797,8 | 827,3 | 857,3 | 886,8 | 916,4 | 946,0 |
Как видно из этих расчётов, если нынешние темпы роста денежной массы (около 60%) сохранятся, то к концу года индекс РТС может превысить значение 900 пунктов! Впрочем, наши прогнозы базируются на более скромных предпосылках.
От чего зависит рост денежной массы?
В существующей модели кредитно-денежного регулирования основным инструментом управления ликвидностью является покупка валюты Центробанком. Объёмы покупаемой валюты зависят, в первую очередь, от размеров экспортной выручки, поступающей в страну. В свою очередь, как показывают наши исследования, значение экспорта определяется, по сути, двумя основными параметрами – ценами на нефть и объёмами экспорта этой самой нефти. Так как внутреннее потребление нефти относительно стабильно, то вместо экспорта можно брать значение добычи нефти.
Регрессионная модель, связывающая годовое значение экспорта с ценами на нефть и объёмом добычи нефти, имеет следующий вид:
где Exp – годовое значение экспорта
P – среднегодовая цена барреля URALS
V – объём добычи нефти за год
Эта модель очень точно описывает функцию экспорта за последние 5 лет (среднее отклонение предсказанного значения от фактического составило всего 1,7%). Однако если подходить строго, то временные ряды (пять лет) слишком коротки, чтобы делать выводы о наличие сколь-либо серьёзной статистической зависимости. Главной угрозой устойчивости этой модели является резкое сокращение доли нефти в общем объёме экспорта. На наш взгляд, вероятность изменения структуры экспорта в ближайшие годы крайне незначительна. Поэтому с практической точки зрения, данная модель представляется нам вполне адекватной.
Переход от прогноза экспорта к прогнозу резервов Центробанка и М2, не столь бесспорен. Дело в том, что объём денежной массы зависит, всё-таки, от слишком большого количества факторов – это и импорт, это и чистый приток/отток капитала по счёту финансовых операций, это и предпочтения населения относительно валюты сбережения; на эти показатели влияют и исключительно денежные факторы, например, скорость обращения денег. Всё это делает модель слишком сложной, а её упрощение чревато, на наш взгляд, большими ошибками.
Тем не менее, мы предприняли подобную попытку, построив наши прогнозы, исходя из следующей логической цепочки.
Результаты наших расчётов представлены в нижеследующей таблице, однако мы сразу хотим предупредить, что погрешность расчёта прогнозируемых параметров составляет 10-15%.
Исходя из этих расчётов, наиболее вероятным значением темпов роста денежной массы (М2) в 2004г является 30-35%, что соответствует значению индекса РТС на конец года от 765 до 800 пунктов.
Таким образом, при наших базовых гипотезах – нефть $25,5 и добыча 453млн. тонн, рост денежной массы составит 30,5%, а “справедливый” уровень индекса РТС на конец года – 770 пунктов.
Прогноз денежных индикаторов в зависимости от цен на нефть и объёмов добычи нефти в РФ.
| URALS, $ | Добыча нефти, млн. тонн | Экспорт, $млрд. | Прирост ЗВР, $млрд. | Прирост М2, % | Индекс РТС на конец года |
| 25 | 450 (+6,8%) | 134 | 27,8 | 945,3 | 764,5 |
| 455 (+8,0%) | 135,3 | 28,4 | 963,2 | 767,8 | |
| 460 (+9,2%) | 136,6 | 29,1 | 981,2 | 771,1 | |
| 465 (+10,3%) | 138 | 29,8 | 999,2 | 774,5 | |
| 470 (+11,5%) | 139,3 | 30,4 | 1017,2 | 777,8 | |
| 25,5 | 450 (+6,8%) | 135,3 | 28,5 | 963,6 | 767,8 |
| 455 (+8,0%) | 136,7 | 29,1 | 981,5 | 771,2 | |
| 460 (+9,2%) | 138 | 29,8 | 999,5 | 774,5 | |
| 465 (+10,3%) | 139,3 | 30,4 | 1017,5 | 777,8 | |
| 470 (+11,5%) | 140,6 | 31,1 | 1035,5 | 781,2 | |
| 26 | 450 (+6,8%) | 136,7 | 29,1 | 981,9 | 771,3 |
| 455 (+8,0%) | 138 | 29,8 | 999,8 | 774,6 | |
| 460 (+9,2%) | 139,3 | 30,4 | 1017,8 | 777,9 | |
| 465 (+10,3%) | 140,7 | 31,1 | 1035,8 | 781,2 | |
| 470 (+11,5%) | 142 | 31,8 | 1053,8 | 784,5 | |
| 26,5 | 450 (+6,8%) | 138 | 29,8 | 1000,1 | 774,6 |
| 455 (+8,0%) | 139,4 | 30,5 | 1018,1 | 778 | |
| 460 (+9,2%) | 140,7 | 31,1 | 1036,1 | 781,5 | |
| 465 (+10,3%) | 142 | 31,8 | 1054,1 | 784,9 | |
| 470 (+11,5%) | 143,3 | 32,4 | 1072,1 | 788,2 | |
| 27 | 450 (+6,8%) | 139,4 | 30,5 | 1018,4 | 778,3 |
| 455 (+8,0%) | 140,7 | 31,1 | 1036,4 | 781,6 | |
| 460 (+9,2%) | 142 | 31,8 | 1054,4 | 784,9 | |
| 465 (+10,3%) | 143,4 | 32,4 | 1072,4 | 788,2 | |
| 470 (+11,5%) | 144,7 | 33,1 | 1090,4 | 791,6 | |
| 27,5 | 450 (+6,8%) | 140,7 | 31,1 | 1036,7 | 781,6 |
| 455 (+8,0%) | 142,1 | 31,8 | 1054,7 | 785 | |
| 460 (+9,2%) | 143,4 | 32,5 | 1072,7 | 788,3 | |
| 465 (+10,3%) | 144,7 | 33,1 | 1090,7 | 791,6 | |
| 470 (+11,5%) | 146 | 33,8 | 1108,7 | 795 | |
| 28,0 | 450 (+6,8%) | 142,1 | 31,8 | 1055 | 785 |
| 455 (+8,0%) | 143,4 | 32,5 | 1073 | 788,4 | |
| 460 (+9,2%) | 144,7 | 33,1 | 1091 | 791,7 | |
| 465 (+10,3%) | 146 | 33,8 | 1109 | 795 | |
| 470 (+11,5%) | 147,4 | 34,5 | 1127 | 798,3 |
Впрочем, как уже отмечалось выше, резкое расширение рублёвой эмиссии может произойти в силу факторов, не связанных напрямую с нефтью (т.е. не учтённых в данной модели). В этом случае, даже при сохранении базовых гипотез, итоговый рост М2 (а следовательно, и индекса РТС) может оказаться более внушительным.
Избежать ошибок с долгосрочным прогнозированием в рамках этой модели, можно на наш взгляд, за счёт оперативного (ежемесячного) мониторинга денежных индикаторов. Схему такого оперативного анализа мы представляем ниже.
Есть ли пузырь?
Для выявления степени перегрева рынка, на наш взгляд, наиболее удобен анализ графика, показывающего разрыв между фактическим и прогнозным значением индекса РТС (см. выше). На сегодняшний день этот отрыв составляет чуть более 10%, что характеризует рынок, как слабой степени перегрев.
Ниже мы попробовали спрогнозировать рост денежной массы на ближайшие месяцы (для этого взят средний за период ежемесячный прирост М2 для каждого месяца), и уже исходя из этого построили прогноз “справедливого” значения индекса РТС до 1 июля. Состоянию перегрева рынка, по нашей методике, соответствует фактическое значение индекса на 10-20% выше прогнозного (больше 20% - это уже сильный перегрев), а состоянию недооценки – на 10-20% ниже прогнозного.
“Справедливое” значение индекса РТС.
| Недооценка | справедливый уровень | Перегрев | |||
| - 20% - strong buy | - 10% - buy | + 10% - sell | + 20% - strong sell | ||
| март | 493,6 | 555,3 | 617 | 678,7 | 740,4 |
| апрель | 518,4 | 583,2 | 648 | 712,8 | 777,6 |
| май | 536,8 | 603,9 | 671 | 738,1 | 805,2 |
| июнь | 556 | 625,5 | 695 | 764,5 | 834 |
Исходя из этих расчётов, можно утверждать, что областью явного перегрева в марте является диапазон 680-740 пунктов, и 710-780 пунктов - в апреле. Таким образом, если в этот период индекс РТС превысит обозначенные уровни, наши рекомендации однозначны – сокращать долю акций в портфеле. Это вовсе не означает, что индекс РТС не сможет подняться выше данных уровней в эти месяцы, просто нахождение рынка в обозначенной области будет служить для нас индикатором очень высоких рисков коррекции, снизить которые можно лишь за счёт сокращения доли акций.
Рассмотренная в данном разделе модель «Капитализация-ликвидность» не является стационарной. Мы будем уточнять её параметры в зависимости от динамики денежных индикаторов, и ежемесячно представлять наши прогнозы “справедливого” уровня индекса РТС.
Кирилл Тремасов,
Начальник аналитического отдела Банка Москвы
В нашем рейтинге событий произошли изменения.
Рейтинг событий
| Событие | Рейтинг | Прогноз влияния на российский рынок |
| МАКРОЭКОНОМИКА | ||
| Общая ситуация на мировых фондовых рынках | C (C) |  |
| Макроэкономическая ситуация в США | D (C) |  |
| Макроэкономические итоги 2003 г. в России | C (C) | |
| Уровень банковской ликвидности | A (A) | |
| ПОЛИТИКА | ||
| Новый состав Правительства | B | |
| СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ | ||
| Уровень мировых цен на нефть | A (A) | |
| Снижение экспортной пошлины на экспорт нефти | B (B) | |
| Планируется повышение налогового бремени нефтяных компаний | B (A) | |
| Рост добычи нефти и газа с начала года | B (B) | |
| Конъюнктура рынка палладия улучшается | C (C) | |
| ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ | ||
| Газпром планирует ограничить объем заимствований | A (A) | |
| Государство планирует увеличить долю в Газпроме | A | |
| Швейцарские счета совладельцев ЮКОСа заблокированы | A | |
| ЮКОС представил кандидатов в Совет директоров Сибнефти | B (B) | |
| Прогноз ЮКОСа по производственным показателям на 2004 г. | B (B) | |
| ЛУКОЙЛ планирует создать СП с госкомпанией Саудовской Аравии | B (B) | |
| Сургутнефтегаз значительно увеличит дивиденды за 2003 г. | C (C) | |
| Северсталь огласила позитивные производственные результаты | C (C) | |
ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему
в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие
рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.
Инвестиционный фон - Положительный