Мобильные операторы: выручка на абонента – основной источник роста

Среднемесячная выручка с одного абонента становится новым фактором роста стоимости компаний сотовой связи в России. С превышением уровня 100% номинального проникновения рост абонентской базы неизбежно должен замедлиться, даже с учетом того, что абоненты имеют по несколько сим-карт. Однако, по нашему мнению, основным фактором роста стоимости компаний станет именно существенное увеличение среднемесячной выручки с одного абонента, а не дальнейший рост степени проникновения.

Среднемесячная выручка с одного абонента выходит на первый план. Негативная динамика среднемесячной выручки с одного абонента в последние годы стала результатом роста абонентской базы опережающими темпами с одновременным агрессивным снижением тарифов, так как участники рынка делали акцент на факторе цены в борьбе за рыночную долю. С переходом рынка к стадии зрелости эти факторы отходят на второй план, при этом следует ожидать роста среднемесячной выручки с одного абонента в результате роста располагаемых доходов, а также стабилизации тарифов.

Прогноз доходов компаний повышается. Мы увеличили наш прогноз среднемесячной выручки с одного абонента "Вымпелкома" и "МТС" на 5-9% в среднем на 2006-08 гг., в результате прогноз прибыли компаний увеличился на 8-20%. Мы прогнозируем, что прибыль будет расти в 2005-08 гг. ежегодно на 14% у "МТС" и на 28% у "Вымпелкома". Наши новые целевые цены на конец 2007 г. – 53 долл. за акцию "МТС" и 76 долл. за акцию "Вымпелкома" - означают соответственно потенциал роста на 32% и 21%, и, таким образом, рекомендация по акциям обеих компаний – "покупать".

В придачу: выкуп акций и выплата дивидендов. Значительный поток денежных средств наряду с ограниченными возможностями новых приобретений означают, что как "МТС", так и "Вымпелком" могут стать более щедрыми в отношении акционеров, возвращая им деньги путем скупки акций или выплаты дивидендов. Мы прогнозируем, что доходность свободного потока денежных средств составит в 2008 гг. 17% для "МТС" и 18% для "Вымпелкома". Давно ожидаемый выход из переговорного тупика акционеров "Вымпелкома" станет позитивным фактором, при этом оппонирующие друг другу стороны могут продолжить скупку акций на свободном рынке, тем самым обеспечивая дополнительную поддержку цене акций. Наконец, в отличие от российского сырьевого сектора, компании мобильной связи по-прежнему характеризуются ростом чистой прибыли (чему дополнительно способствует также и укрепление рубля), поэтому представляется разумной стратегией наращивать долю акций компаний сотовой связи в российском портфеле.

Инвестиционный анализ: дополнительный фактор роста за счет среднемесячной выручки с одного абонента

Смена основных факторов роста. Принимая во внимание, что номинальная степень проникновения достигла в Москве 152%, в Санкт-Петербурге 135%, а в регионах 92%, есть ли потенциал дальнейшего роста? Оставляя в стороне обычную тему роста абонентской базы рекордными темпами, мы хотели бы теперь сосредоточить внимание на динамике среднемесячной выручки с одного абонента. По нашему мнению, среднемесячная выручка с одного абонента становится ключевым элементом, влияющим на финансовые результаты, а также важнейшим фактором роста стоимости российских операторов сотовой связи, вследствие: 1) более сильной зависимости от роста располагаемых доходов; 2) эффекта удорожания рубля; и 3) технических позитивных факторов, в том числе перехода к рублевым тарифам рубля и введения в действие принципа "платит звонящий".

Рост абонентской базы отходит на второй план: Номинальная степень проникновения высокая; поправка на то, что абоненты имеют по несколько сим-карт, лишь ограниченно влияет на оценку. Учитывая широко распространенное явление, когда абоненты имеют по несколько сим-карт, номинальная степень проникновения, вероятно, значительно отличается от реальной, что предполагает потенциал дальнейшего роста абонентской базы. Однако мы считаем, что этот резерв роста (насколько он еще сохраняется) имеет ограниченное значение для оценки компаний сотовой связи. Вероятно, на текущей стадии развития рынка вклад новых абонентов в выручку компаний не столь существен (поскольку разумно предположить, что все экономически активное взрослое население России уже имеет сотовые телефоны). Кроме того, относительно низкая доля постоянных затрат (приблизительно 20%) в совокупной структуре себестоимости компаний и практически линейная зависимость между капвложениями и абонентской базой значительно снижают позитивный эффект на уровне потока денежных средств. Если принять (довольно агрессивно). что текущая реальная степень проникновения составляет 50%, в отличие от базового предположения (70%) в наших моделях, то это увеличит наши целевые цены на конец 2007 г. лишь на 10%.

Однако динамика среднемесячной выручки с одного абонента в последнее время очень обнадеживает. Все три оператора продемонстрировали неожиданно высокие показатели среднемесячной выручки с одного абонента во втором квартале 2006 г., что, по нашему мнению, стало поворотным моментом, знаменующим предстоящий рост. Во втором квартале 2006 г. среднемесячная выручка с одного абонента увеличилась на 12-15% к предыдущему кварталу, и мы полагаем, что это не результат сезонности, а, скорее, результат стабильного роста объема оказываемых услуг связи и стабилизации тарифов. Мы полагаем, что этот квартальный прирост стал первым убедительным знаком, свидетельствующим, что среднемесячная выручка с одного абонента достигла своего минимума и в дальнейшем будет расти.

Рост объема оказываемых услуг связи будет расти с ростом потребления. Статистические данные показывают, что русские тратят на сотовую связь меньше половины среднего уровня соответствующих затрат на развивающихся рынках, что весьма мало с учетом того, что их доходы находятся на сравнительно высоком уровне. Это свидетельствует о том, что налицо существенный потенциал роста, особенно на фоне более высоких темпов экономического роста в России по сравнению с большинством других развивающихся рынков. Мы прогнозируем, что число используемых минут будет расти в среднем на 4% ежегодно в 2006-10 гг. в результате роста располагаемых доходов и развития "культуры сотовой связи" (в частности, в сегменте передачи данных, благодаря увеличению количества недорогих мобильных телефонов, имеющих технические возможности для приема и передачи данных). Мы полагаем, что эта оценка довольно консервативна, так как она подразумевает, что к 2010 г. средний российский абонент будет тратить всего 4,4 минуты на сотовый телефон в день (по сравнению с 10 минутами в среднем на развивающихся рынках в 2005 г.).

Тарифы будут снижаться медленнее. Эффективный рост тарифов во втором квартале 2006 г. стал, в том числе, результатом введения в действие принципа "платит звонящий" и связанных с этим мер; однако, главный фактор общей стабилизации тарифов - очевидное окончание агрессивных "ценовых войн" между операторами. Причина проста: Значительный рост доходов населения наряду со стабильным снижением тарифов, по всей вероятности, привел к существенному снижению чувствительности параметра использованных минут к цене услуг. Кроме того, так как наиболее активные абоненты уже работают по выбранным тарифам, дальнейшие стимулы для снижения тарифов операторами, по всей вероятности, также уменьшились. Хотя в дальнейшем мы предполагаем снижение средних рублевых тарифов с 1,46 руб./мин. в 2006 г. до 1,32 руб./мин. в 2010 г., они в действительности останутся без изменения, с учетом ожидаемого нами укрепления рубля к доллару в указанный период (недавно мы скорректировали свой прогноз курса рубля, как показано на графике ниже). Таким образом, окончательный переход операторов на рублевые тарифные планы к январю 2007 г. стал бы важным техническим позитивным фактором для среднемесячной выручки с одного абонента.

Неизменный уровень рублевых тарифов стал бы важнейшим позитивным фактором. Включение в наши модели предположения о неизменных рублевых тарифах привело бы к повышению наших целевых цен на конец 2007 г. на 20% для "МТС" и на 40% для "Вымпелкома". Более значительный эффект для "Вымпелкома" объясняется тем, что "МТС" оказывает большую долю услуг за пределами России. Мы прогнозируем, что российские операции дадут 70% полной выручки "МТС" и 87% "Вымпелкома" в 2007 г. Так как тарифы мобильной связи в России находятся на уровне нижней границы на развивающихся рынках (что явно необоснованно с учетом сравнения по параметру располагаемого дохода), наша оценка может быть скорее занижена, чем завышена.

Мы повышаем наш прогноз среднемесячной выручки с одного абонента. Принимая во внимание последние финансовые результаты, динамику использованных минут и корректировку нашего прогноза курса рубля, мы повысили свой прогноз среднемесячной выручки с одного абонента на 2006-2008 гг. на 5-9 %.

Повышение прогноза выручки… В итоге мы повысили свою оценку выручки за 2006 г. на 2% для "МТС" и на 11% для "Вымпелкома". Мы увеличили соответствующие прогнозы на 2007 г. на 1% и на 6 % (а также незначительно понизили наши предположения относительно степени проникновения). Мы прогнозируем, что рост выручки "Вымпелкома" составит в 2005-10 гг. 15,7% в год – значительно больше, чем 8,4% у "МТС".

… и в итоге повышаются прогнозы чистой прибыли компаний. Исходя из наших предположений относительно роста выручки, мы повысили свою оценку EBITDA за 2006-07 гг. на 2-4% для "МТС" и на 8- 12% для "Вымпелкома". Мы фактически ожидаем, что рост показателя EBITDA "Вымпелкома" составит в 2005-10 гг. целых 16% в год. по сравнению с 8% у "МТС". Мы ожидаем, что рентабельность EBITDA этих двух операторов будет примерно равной в 2007 г., что не подразумевает никакого изменения нашего прогноза рентабельности "МТС" и предполагает повышение на 1 процентный пункт нашего прогноза рентабельности "Вымпелкома".

Позитивный эффект по чистой прибыли составит 8-14% для "МТС" и 12%-20% для "Вымпелкома".

Мы повысили свои оценки как "МТС", так и "Вымпелкома". Мы включили результаты компаний за 2-й квартал 2006 г. в наши модели, в частности, число использованных минут и среднемесячную выручку с одного абонента, динамику тарифов лучше ожидаемой, позитивное воздействие изменений, связанных с введением в действие принципа "платит звонящий", а также последних обнародованных планов капвложений. Мы также изменили свои целевые цены по состоянию на конец 2007 г. Наша целевая цена "МТС", полученная методом дисконтированного денежного потока – 53 долл. за акцию, на 18% выше нашей предыдущей (на конец 2006 г.) справедливой цены – 45 долл. Наша целевая цена "Вымпелкома" на конец 2007 г. увеличивается до 76 долл. за акцию, что на 46% выше нашей предыдущей (на конец 2006 г.) справедливой цены – 52 долл.

Сравнительная оценка говорит в пользу инвестиционной привлекательности акций. На основании P/E по оценкам за 2007 г., акции "МТС" торгуются на 14% дешевле, чем акции сопоставимых компаний на развивающихся рынках, и на 34% дешевле, чем акции сопоставимых компаний на развитых рынках.

На основании EV/EBITDA по оценкам за 2007 г., они торгуются на 15% дешевле, чем акции сопоставимых компаний на развитых рынках, и на том же уровне, что и акции сопоставимых компаний на развивающихся рынках.

"Вымпелком" выглядит более дорогим, так как он торгуется лишь на 1% дешевле по сравнению с сопоставимыми компаниями на развивающихся рынках на основании P/E по оценкам за 2007 г., и на 4% дороже на основании сравнения по показателю EV/EBITDA по оценкам за 2007 г., поскольку его темпы роста выше, чем у сравнимых компаний на развивающихся рынках. Среднегодовые темпы роста EBITDA "Вымпелкома" в 2005-07 гг. на уровне 28% намного выше, чем приблизительно 18% для сопоставимых компаний на развивающихся рынках и 6% для сопоставимых компаний на развитых рынках.

При оценке на основе активов как "МТС", так и "Вымпелкоме" выглядят значительно недооцененными. На основании показателя EV на одного абонента обе компании торгуются дешевле, чем сопоставимые компании как на развитых, так и на развивающихся рынках. Со средним значением EV на одного абонента в 265 долл., российские операторы сотовой связи торгуются на 57% дешевле по сравнению с сопоставимыми компаниями на развивающихся рынках, при этом значение в 260 долл. Для "Вымпелкома" делает эту скидку еще более явной. Эта скидка частично оправдана более низкой среднемесячной выручкой с одного абонента по сравнению с сопоставимыми компаниями на развивающихся рынках, хотя значительный рост доходов населения должен помочь сократить этот разрыв.

Динамика цены акций во 2-м полугодии 2006 г. отражает ожидания роста среднемесячной выручки с одного абонента. Неутешительная ценовая динамика акций в 1-м полугодии 2006 г. начала меняться в середине года на фоне усиления ожиданий, что результаты 2-го квартала 2006 г. будут хорошими и что среднемесячная выручка с одного абонента стабилизируется, так как рынок приблизился к стадии зрелости.

Однако на 12-месячном графике акции обеих компаний все еще показывают отставание от индекса РТС. Мы ожидаем продолжения роста цены акций "МТС" и "Вымпелкома" во 2-м полугодии на ожиданиях хороших результатов за 3-й квартал и дальнейшего повышения прогнозов в секторе. Дальнейшая поддержка для "Вымпелкома" может быть оказана разрешением конфликта между "Альфой" и "Теленор", что, возможно, будет иметь место, исходя из недавних сообщений в СМИ. Следует отметить, что телекоммуникационная компания группы "Альфа", "Алтимо", очевидно, стремится создать телекоммуникационного оператора на развивающихся рынках, с возможной поддержкой Кремля.

Выводы и рекомендации Мы считаем, что достижение степенью рыночного проникновения уровня насыщения не означает конец роста для российских операторов мобильной связи. Позитивная динамика среднемесячной выручки с одного абонента – как результат роста числа использованных минут и стабилизации тарифов – становится важнейшим фактором роста стоимости компаний. Наша рекомендация по акциям "МТС" и "Вымпелкома" - "покупать", целевая цена на конец 2007 г. составляет соответственно 53 и 76 долл., что предполагает потенциал роста на 32% и на 21%.

Елена Баженова
аналитик МДМ-Банка

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B
Макроэкономическая ситуация в CША	C (C)
Макроэкономическая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
Путин выражает уверенность, что проблемы "Сахалина-2" будут решены	B
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B
Уровень мировых цен на металлы	C
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
"Северсталь" рассчитывает на free float в 25% после проведения IPO	C
Сделка ЛУКойла по приобретению НПЗ Europort сорвалась	D
Котировки российской нефти Rebco будут определены сегодня на NYMEX	C
ОГК-5: установлен диапазон цен IPO	A

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - нейтральный