ММК - надежный металл по сходной цене

Инвестиционная идея

После мартовского обвала рынков акции металлургических компаний чувствуют себя увереннее других отраслей и восстанавливаются быстрее. По основным коэффициентам ПАО "ММК" остается недооцененным относительно рынка. Акции "ММК" имеют лучшие шансы на восстановление цены, когда рыночная конъюнктура начнет выравниваться.

• Магнитогорский металлургический комбинат входит в десятку крупнейших мировых сталелитейных компаний и обеспечивает почти 17% выпуска стали в России.
• Несмотря на снижение спроса, объемы выпуска продукции снижаются незначительно. За 2019 г. выплавка стали группой "ММК" снизилась на 1,6%. За 3 месяца 2020 г. снижение составило 2,7%. Вместе со снижением цен это обусловило ухудшение финансовых показателей.
• ПАО "ММК" использует ситуацию спада на рынке для модернизации производства и повышения эффективности.
• Низкий уровень долга, а также основных мультипликаторов, рассчитанных на основании актуальной отчетности "ММК", свидетельствуют о значительной недооценке компании относительно конкурентов.
• По новой дивидендной политике "ММК" поднял объем дивидендов до 100% FCF, сохранив ежеквартальные выплаты. Однако из-за негативного влияния на рынки пандемии COVID-19 решение о выплате промежуточных дивидендов за 2020 г. отложено до осени.

Мы сохраняем целевой уровень по обыкновенным акциям "ММК" и среднесрочную рекомендацию "Покупать".

Краткое описание эмитента

ПАО "Магнитогорский металлургический комбинат" входит в число крупнейших мировых производителей стали и в тройку лидеров среди предприятий черной металлургии России. ПАО "ММК" обеспечивает более 17% выпуска стали в стране. Под влиянием спада на внешних рынках доля экспортных продаж компании постепенно снижалась: если в 2018 г. она составила 20,4% товарной продукции, то в 2019 г. на нее прошлось лишь 10,0% объемов. В расчете на изменение конъюнктуры в текущем году планируется восстановить долю экспорта до 40%.

Воспользовавшись спадом на рынке, "ММК" в первой половине 2020 г. проводит модернизацию доменной печи и двух прокатных станов. В этот период продажи могут поддерживаться за счет складских запасов. В 2019 г. комбинат произвел 12 463 тыс. тонн стали, что на 1,6% меньше, чем в 2018 г. Продажи товарной металлопродукции при этом снизились на 3,0%, до 11 316 тыс. тонн. В первом квартале 2020 г. производство стали снизилось по сравнению с январем - мартом 2019 г. на 2,7%, до 3 022 тыс. тонн. Продажи товарной металлопродукции снизились на 1,3%, до 2 745 тыс. тонн.

По выходу из санитарно-эпидемического кризиса, кроме восстановления внешних рынков, поддержку металлургам может оказать рост спроса на внутреннем рынке в процессе выполнения плана правительства по ликвидации последствий пандемии COVID-19, в том числе ускоренная реализация "Комплексного плана модернизации и расширения магистральной инфраструктуры в РФ до 2024 года".

Капитализация компании составляет около 445 млрд руб. Главный акционер - председатель совета директоров компании Виктор Рашников, который контролирует 84,26% акций, остальные акции находятся в свободном обращении. Около 5% акций обращаются на LSE в виде глобальных депозитарных расписок.

Финансовые результаты

Консолидированная отчетность ПАО "ММК" по МСФО за 2019 г. отразила снижение выручки на 7,9%, до $ 7 566 млн. Показатель EBITDA сократился на 25,7%, до $ 1 797 млн. Прибыль, относящаяся к акционерам, упала на 35,0%, до $ 856 млн. На показатели повлияло снижение экспортных продаж и мировых цен на металлопродукцию, а также высокая стоимость сырьевых ресурсов.

Капитальные вложения "ММК" в 2019 г. составили $ 833 млн, что ниже показателя предыдущего года на 3,1%. Свободный денежный поток составил $ 882 млн, сократившись на 14,1%. Показатель чистого долга оставался в отрицательной зоне, снизившись до минус $ 235 млн.

В первом квартале 2020 г., как видно из промежуточной консолидированной отчетности по группе "ММК", выручка относительно сопоставимого периода 2019 г. снизилась на 6,9% и составила $ 1710 млн. Показатель EBITDA увеличился на 0,45%, до $ 442 млн. Прибыль за квартал упала год к году на 41,8% и составила $ 141 млн.

Свободный денежный поток (показатель, важный для расчета дивидендов) за период составил $ 110 млн, что более чем вдвое (на 57,7%) меньше аналогичного периода прошлого года. Показатель чистого долга вышел в зону положительных значений и составил $ 30 млн. По отношению к EBITDA это микроскопическая величина на уровне 0,02х.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО "ММК" на 2020 г.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Оценка

Низкий уровень долга и основных мультипликаторов, рассчитанных на основании актуальной отчетности "ММК", свидетельствуют о значительной недооценке компании относительно конкурентов. Эта недооценка сохраняется и на фоне общего снижения стоимости акций отраслевых эмитентов. Полагаем, что в силу такой недооценки при восстановлении рынков, которое начнется после снятия карантинов и ограничений, вызванных пандемией COVID-19, акции "ММК" будут иметь лучшую динамику роста.

Мы рассчитали целевую стоимость "ММК" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2020 г. ПАО "ММК" - частная компания, полностью работающая на конкурентных рыночных принципах. Сопоставимость "ММК" с крупнейшими мировыми компаниями-аналогами позволяет отказаться от большого дисконта при оценке комбината. Для учета странового риска (риски ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) мы применили дисконт в размере 10%.

Рассчитанная нами справедливая стоимость "ММК" составила $ 8 090 млн, или $ 0,72 на обыкновенную акцию, что соответствует 50,4 руб. (по курсу на дату оценки). Исходя из этого, мы сохраняем целевой уровень и рекомендацию "Покупать" по данным ценным бумагам с потенциалом роста 26,5% от текущего уровня.

Дивиденды

Новая редакция дивидендной политики "ММК", принятая в ноябре прошлого года, предполагает ежеквартальную выплату дивидендов акционерам в объеме не менее 100% от свободного денежного потока при условии, что соотношение Чистый долг / EBITDA не превышает 1х. Если соотношение чистого долга к показателю EBITDA больше 1х, на дивиденды будет направляться не менее 50% от свободного денежного потока.

По финансовым результатам 2018 г. акционеры получили в совокупности по 5,902 руб. на акцию. Это соответствует дивидендной доходности акций к их среднегодовой стоимости на уровне 12,8%. За первый квартал 2019 г. дивиденды составили 1,488 руб. на акцию, по итогам второго квартала - 0,69 руб., третьего - 1,65 руб., четвертого - 1,507 руб. на акцию. Вместе это дает годовую дивидендную доходность к средней стоимости акций за период на уровне 13,3%.

Из-за пандемии COVID-19 и ее негативного влияния на рынки руководство компании решило отложить принятие решения о выплате промежуточных дивидендов за 2020 г. до осени текущего года.

Техническая картина

В прошлом году акции ПАО "ММК" были слабее рынка, потеряв 2,5% стоимости, в то время как индекс МосБиржи вырос на 28,6%. В этом году после мартовского обвала рынков акции металлургических компаний чувствуют себя увереннее других отраслей и восстанавливаются быстрее. Акции "ММК" с начала года теряют 5,1% на фоне снижения индекса на 9,4%.

На месячном графике мы видим, что акции "ММК" находятся в фазе консолидации после предыдущего роста и глубокой коррекции.

^{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"}