ММК - корректировка цели

Инвестиционная идея

• ММК входит в число крупнейших производителей стали и обеспечивает около 18% выпуска стали в России
• За 6 мес. 2017 г. производство стали в Группе ММК выросло на 0,6% к уровню 6 мес. 2016 г. и составило 6 248 тыс. тонн. Загрузка сталеплавильных мощностей за период составила около 92%.
• Представленная полугодовая отчетность подтвердила устойчивое финансовое состояние ММК, показав рост выручки и чистой прибыли, а также снижение чистого долга относительно прошлого года.
• Одновременно с ростом выручки опережающим темпом (на 41,1%) росла себестоимость, что привело к снижению маржи по EBITDA. Свободный денежный поток снизился на 33,7% относительно прошлого года.
• По обновленной дивидендной политике ММК промежуточные дивиденды за первое полугодие 2017г. могут составить около 0,6 рубля на акцию.
• Исходя из расчета основных мультипликаторов, ММК можно считать недооцененной по капитализации относительно сопоставимых компаний отрасли.

Проанализировав отчетность за 1 полугодие 2017г., мы корректируем наш ценовой ориентир, но подтверждаем нашу рекомендацию "Покупать" по обыкновенным акциям ПАО ММК.

Краткое описание эмитента

ММК входит в число крупнейших мировых производителей стали и занимает лидирующие позиции среди предприятий черной металлургии России. В 2016 году комбинат произвел 12 544 тыс. тонн стали, что составляет около 18% выпуска стали в стране. Более 30% продукции ММК продается на экспорт.

За 6 мес. 2017 г. производство стали в Группе ММК составило 6 248 тыс. тонн (+0,6% к уровню 6 мес. 2016 г.). Общая загрузка сталеплавильных мощностей основной площадки в Магнитогорске с учетом графика текущих ремонтов превышала 92%.

13 июля 2017 года международное рейтинговое агентство Fitch Ratings повысило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") ММК до уровня "ВВВ-" с "ВВ+" со "стабильным" прогнозом.

Капитализация компании составляет свыше 400 млрд рублей. Контролирующий акционер – председатель совета директоров компании Виктор Рашников, которому принадлежит около 87% акций, остальные находятся в свободном обращении. Около 5% акций обращаются на LSE в виде глобальных депозитарных расписок.

Финансовые результаты

Группа ММК (Магнитогорский металлургический комбинат и его дочерние общества) опубликовала промежуточную консолидированную отчетность по МСФО за шесть месяцев, закончившихся 30 июня 2017 года. Прибыль за период составила 538 млн долларов США, на 10,7% выше уровня прошлого года.

Выручка компании за полугодие составила 3 586 млн долларов США, увеличившись на 37,8% к уровню прошлого года. Такая динамика связана с ростом средних цен реализации товарной металлопродукции (на 47,2%) с коррекцией на укрепление курса рубля.

Показатель EBITDA (скорректированный на результат от продажи пакета акций FMG в 2016 г.) увеличился к уровню прошлого года на 29,2%, обеспечив маржу на уровне 25,3%. Снижение маржи к уровню первой половины прошлого года связано с опережающим ростом себестоимости товарной продукции, на фоне пиковых цен на сырьевые ресурсы в начале 2017 года.

Компания поддерживает долговую нагрузку на минимальном уровне. Общий долг ММК на 30.06.2017 г составлял 506 млн долларов США. Чистый долг Группы ММК составил 239 млн долларов США, что почти втрое ниже прошлогодней величины.

В основные средства за 6 мес. 2017 г. было инвестировано 284 млн долларов США. Эта сумма соответствует запланированному на 2017 год объему инвестиций, которые в рублевом выражении должны составить около 38-39 млрд рублей.

Свободный денежный поток компании за 6 месяцев 2017 г. составил 218 млн долларов США, что на 33,7% ниже прошлогоднего значения. Ранее дополнительные доходы обеспечивала постепенная продажа акций Fortescue Metals Group. Вследствие полной продажи этих акций в прошлом году, в текущем году этого источника поступлений уже не будет.

В целом финансовые результаты ММК за полугодие мы оцениваем позитивно, но прогнозируем снижение чистой прибыли и рентабельности на фоне роста себестоимости. Среди рисков остается нестабильность цен на сырье и продукцию компании, а также протекционистские меры, включающие вводимые в Европе антидемпинговые ограничительные пошлины на российский прокат.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО "ММК" на 2018 г. 

Дивиденды

В апреле компания пересмотрела свою дивидендную политику. Теперь, при условии, что коэффициент "чистый долг/EBITDA", будет находиться ниже значения 1.0х, сумма средств, направляемая на выплату дивидендов, будет составлять не менее 50% свободного денежного потока, рассчитанного на основе консолидированной финансовой отчетности ПАО "ММК", составленной в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности. В случае превышения коэффициентом "чистый долг/EBITDA" значения 1.0х, сумма средств, направляемая на выплату дивидендов, будет составлять не менее 30% свободного денежного потока – т.е. столько, сколько направлялось до внесения этих изменений.

По итогам 2016 года акционеры получили 1,962 рубля на каждую акцию ММК: 0,720 рубля было выплачено по итогам первого полугодия, и 1,242 рубля – по итогам второго, причем на выплату дивидендов было направлено 60% свободного денежного потока, полученного во втором полугодии.

Исходя из свободного денежного потока, полученного в первом полугодии текущего года, промежуточные дивиденды могут составить около 0,6 рубля на акцию.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых капитализации и производственным параметрам.

Оценка

Невысокая долговая нагрузка ММК, одно из самых низких в отрасли отношение чистого долга к EBITDA, а также низкий показатель коэффициента EV/EBITDA, свидетельствуют о недооценке компании относительно конкурентов. ММК – частная компания, полностью работающая на конкурентных рыночных принципах, продающая значительную часть продукции на экспорт. Все это, а также сопоставимость ММК с крупнейшими мировыми компаниями-аналогами позволяет отказаться от значительного дисконта при оценке комбината. Мы рассчитали целевую стоимость ММК по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2018 г. Для учета странового риска (риски ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) мы применили дисконт в размере 15%.

Рассчитанная нами справедливая стоимость ММК составила $8 003 млн. или $0,72 на обыкновенную акцию, что соответствует 43,1 рублям по курсу на дату оценки. Это несколько ниже нашей предыдущей оценки. Тем не менее, бумаги сохраняют потенциал роста от текущей цены и инвестиционную привлекательность. 

Техническая картина

Акции ММК демонстрируют динамику лучше рынка. В 2016 году бумаги подорожали на 76,24%, почти в три раза обогнав индекс ММВБ (+26,76%). Несмотря на коррекцию в начале текущего года, в целом с начала года они подорожали на 9,9% при том, что индекс ММВБ находится на 12,6% ниже.

На недельном графике котировки акций ММК остаются в рамках долгосрочного восходящего тренда. Однако, среднесрочный тренд, сформированный в 2016 году оказался пробит, и его линия ограничивает возможности дальнейшего роста. Это значит, что возврат к максимумам в районе 44 рублей за бумагу может оказаться не быстрым. Снижение котировок ниже 27 рублей за акцию будет означать окончание надежд на рост и может стать подтверждением разворота.

Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"