МКБ ЗО26-1 - экспозиция на евро без риска «Газпрома»

Вплоть до недавнего времени сегмент «замещающих» бумаг, номинированных в единой европейской валюте, был всецело вотчиной «Газпрома». С появлением выпуска МКБ данное положение изменилось.

25 апреля 2024 года ПАО «МОСКОВСКИЙ КРЕДИТНЫЙ БАНК» (МКБ) разместило «замещающий» выпуск в евро. В результате инвесторы, которые хотели бы получить экспозицию на евро во внутрироссийском периметре, больше не ограничены в своем выборе только линейкой газового монополиста.

Основные параметры размещенного выпуска МКБ совпадают с находящейся в обращении еврооблигацией с погашением 21 января 2026 года (ISIN XS2281299763). Облигации серии ЗО-2026-01 размещены на 210,2 млн евро по номинальной стоимости, что составляет 35,04% от объема еврооблигационного выпуска. Номинал бумаги составляет € 1000, минимальный лот на Московской бирже — 1 штука. Купон (3,1%) выплачивается раз в год. Выплата купона и погашение облигаций производится денежными средствами в российских рублях по официальному курсу евро по отношению к рублю, установленному Банком России на дату исполнения соответствующего обязательства.

С 26 апреля МКБ ЗО26-1 достаточно активно торгуется на Мосбирже. Хотя динамика в первые дни торгов часто бывает не слишком показательной, пока ликвидность бумаги соответствует уровням евровых выпусков «Газпрома» и несколько выше долларовых облигаций самого МКБ.

Ликвидность выпуска на фоне аналогов

Источник: Мосбиржа, ФГ «Финам»

Что касается позиционирования выпуска, то сейчас он торгуется с премией к старшим выпускам «Газпрома» (см. график ниже). Это выглядит логично, принимая во внимание разницу в кредитном качестве заемщиков.

Карта рынка евровых «замещающих» облигаций

В настоящий момент рейтинги МКБ находятся на уровне AA-/А+, что на три-четыре ступени ниже, чем у «Газпрома». Например, агентство АКРА в ноябре прошлого года отмечало адекватные оценки бизнес-профиля, капитализации и прибыльности, фондирования и ликвидности вкупе с удовлетворительным риск-профилем МКБ. Вместе с тем агентство указывает, что итоговый кредитный рейтинг эмитента установлен на две ступени выше оценки его собственной кредитоспособности за счет потенциала внешней господдержки ввиду системной значимости банка.

Научитесь самостоятельно подбирать облигации в свой портфель. Посетите онлайн-курс "Первые шаги", старт нового потока каждый понедельник.

Кредитные рейтинги эмитента

АКРА рейтингует и сам выпуск МКБ ЗО26-1. Поскольку эмиссия является старшим необеспеченным долгом, по причине отсутствия структурной и контрактной субординации АКРА оценивает выпуск как равный по очередности исполнения другим существующим и будущим необеспеченным и несубординированным обязательствам банка. В результате кредитный рейтинг эмиссии приравнивается к кредитному рейтингу МКБ — A+(RU).

МКБ — универсальный частный банк, работающий на российском финансовом рынке с 1992 года и предоставляющий широкий спектр банковских и инвестиционно-банковских услуг для корпоративных клиентов, малого бизнеса и физических лиц. Занимает 7-е место среди российских банков по размеру совокупных активов и входит в список системно значимых кредитных организаций, утвержденный Банком России.

Эмитент представил сокращенную отчетность по МСФО за 2023 год, которая оказалась довольно впечатляющей. Основным драйвером роста чистой прибыли (достигшей 59,8 млрд рублей) явился рост чистых процентных доходов на фоне развития бизнеса и прироста количества активных корпоративных клиентов. Сильные финансовые результаты и операционная эффективность поддержали показатели рентабельности собственного капитала и активов, которые по итогам года достигли 23,4% и 1,4% соответственно, что является историческим рекордом для МКБ.

Основные показатели отчета о прибылях и убытках, МСФО (млрд руб.)

Активы банка увеличились за 2023 год на 17,5%, до 4 667 млрд рублей, на фоне роста совокупного кредитного портфеля (после вычета резервов) на 27%. Рост корпоративного кредитного портфеля после вычета резервов в 2023 году составил 30,4%. Наблюдалось масштабное расширение клиентской базы активных крупных и средних клиентов корпоративного блока МКБ, где зафиксирован рост более 25%.

Доля неработающих кредитов (NPL) в совокупном кредитном портфеле на конец 2023 года сократилась до исторически низкого уровня и составила 1,1%.

Капитал, рассчитанный в соответствии со стандартами «Базель III», благодаря росту нераспределенной прибыли увеличился в прошлом году на 20,3% и составил 415,5 млрд рублей. Достаточность общего капитала в соответствии со стандартами «Базель III» находится на комфортном уровне — 13,8%. Норматив достаточности капитала Н1.0 составил на 1 января 2024 года 12,4%, что значительно выше минимального регуляторного уровня (8%).

До конца 2024 года банку предстоит погашение выпуска на 9,7 млрд рублей (25 июля), а также еврооблигации (25 июня) — как «замещающего» выпуска объемом $ 77,9 млн, так и оставшейся ее части на $ 139,3 млн. Отметим, что, поскольку МКБ находится под блокирующими ограничениями США (SDN), ЕС и Великобритании и не имеет возможности платить в Euroclear, выплаты производятся в рублях через НРД. В настоящее время эмитент находится в процессе замещения своей еврооблигационной линейки, заместив пять выпусков из девяти.

Возвращаясь к выпуску МКБ ЗО26-1, мы видим определенные предпосылки для его ценового роста, в частности принимая во внимание характер текущего ценообразования в «замещающем» сегменте. Речь идет о том, что евровые выпуски торгуются с премией к долларовым бумагам, это выглядит несколько нелогично, учитывая, например, уровни базовых ставок в этих валютах. Можно сделать вывод, что в условиях изолированности российского рынка ценообразование в «замещающем» секторе базируется на внутренних факторах. Возможно, более низкие уровни купонов (значит, и денежного потока) по евровым бумагам вынуждают участников рынка требовать премию в доходности по отношению к долларовым выпускам. Конечно, такая ситуация может продолжаться, но в целом она, на наш взгляд, не очень фундаментально обоснованна.

Если говорить конкретно, то сейчас евровый МКБ ЗО26-1 доступен по доходности 7,9%, тогда как долларовую бумагу от этого эмитента с погашением в том же 2026 году можно приобрести с доходностью 6,8%. Достижение паритета доходностей предполагает определенный потенциал для ценового роста евровой бумаги.

Отметим, что меню евровых «замещающих» облигаций вряд ли сильно расширится, по крайней мере в ближайшей перспективе. В корпоративном сегменте могут быть размещены еще два-три выпуска. Если же говорить о Минфине, то на первом этапе он будет замещать те еврооблигации, которые зарегистрированы в иностранной инфраструктуре (с кодом XS). К ним не относятся евровые суверенные евробонды, поскольку все они имеют код RU.

Таким образом, размещение выпуска МКБ ЗО26-1 позволило нарушить гегемонию «Газпрома» в евровом «замещающем» секторе, в результате чего инвесторы имеют возможность получить доходную и ликвидную экспозицию на единую европейскую валюту во внутрироссийском периметре. Мы присваиваем облигационному выпуску МКБ ЗО26-1 с погашением в январе 2026 года рейтинг «Покупать».

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 07.05.2024