Мировые рынки – ложная тревога

Рост процентных ставок на мировых долговых рынках в начале марта заставил многих инвесторов вспомнить прошлогодние события, когда вслед за изменением рыночных ожиданий в отношении политики ФРС США произошёл резкий отток капиталов с emerging markets. Мы согласны с тем, что рост процентных ставок повышаем риски инвестиций в emerging markets, но в то же время отмечаем, что аналогии с прошлым годом не совсем уместны. Мы видим как минимум четыре ключевых фактора, отличающих сегодняшнюю ситуацию на российском фондовом рынке от прошлогодней (фактор неожиданности, «температура» рынка, валютная политика, политические риски). Анализ этих факторов заставляет нас сохранять позитивный взгляд на российские акции в перспективе ближайших 1-2 месяцев.

В начале марта на мировых долговых рынках был отмечен резкий рост процентных ставок, что заставило многих инвесторов вспомнить прошлогодние события. Напомним, что в апреле прошлого года на рынок поступили чёткие сигналы о грядущем изменении кредитно-денежной политики ФРС США, ознаменовавшем собой начало цикла повышения учётных ставок. Это в свою очередь вызвало рост долгосрочных процентных ставок и массовый отток капиталов с emerging markets, приведший к достаточно глубокой коррекции последних. Россия прошлой весной оказалась в числе наиболее пострадавших.

Неудивительно, что как только угроза роста процентных ставок вновь стала реальностью, инвесторы на развивающихся рынках забеспокоились. Вопрос, не повторятся ли прошлогодние события, волнует сейчас всех.

На наш взгляд, рост процентных ставок на мировых рынках действительно повышает риски инвестиций в emerging markets. Тем не менее, в отношении России мы видим ряд ключевых отличий текущей ситуации от прошлогодней, и эти отличия не должны привести к повторению ситуации.

- Фактор неожиданности. События весны прошлого года для многих инвесторов были неожиданными. В начале прошлого года не существовало чёткого консенсуса в вопросе о динамике учётных ставок; многие эксперты полагали, что ФРС может удерживать ставки на предельно низких уровнях в течение всего года. Консенсус появился лишь в апреле, когда макростатистика зафиксировала реальное улучшение ситуации на рынке труда. Поэтому можно говорить о том, что на рынках имело место кардинальное изменение ожиданий – отсюда и столь резкая реакция. Сейчас же ситуация противоположная. В начале нынешнего года никто не сомневался в том, что ФРС США продолжит повышение ставок. Средний рыночный прогноз предполагал повышение учётных ставок к концу года до 3,5-4,0% (наш прогноз – 4,0%). На фоне дальнейшего ужесточения кредитно-денежной политики ФРС большинство инвесторов были уверены и в повышении долгосрочных процентных ставок. Конечно, динамика долговых рынков в январе-феврале многих смутила, но говорить о том, что нынешний рост доходностей US-treasuries оказался полной неожиданностью, было бы явным преувеличением. Похоже, что если бы в начале года не произошло совершенно непредсказуемого снижения процентных ставок, то их рост до текущих уровней прошёл бы абсолютно незамеченным.

Мы полагаем, что рост долгосрочных процентных ставок до 5% (по 10-летним UST) в течение года не должен вызвать каких-либо заметных потрясений на мировых рынках, в том числе и на emerging markets. Серьёзные риски для emerging markets возникают лишь в том случае, если рост долгосрочных процентных ставок окажется более драматичным, но это нам видится маловероятным. Все усилия ФРС направлены сейчас на то, чтобы не допустить резкого повышения ставок, несущего наравне с дорогой нефтью серьёзную угрозу экономическому росту в США.

- «Температура» рынка. В отличие от прошлогодней ситуации, когда цены большинства российских «голубых фишек» превысили свои справедливые значения, и рынок по всем параметрам характеризовался как перегретый (в частности, наша модель «капитализация-ликвидность» показывала почти что 30-типроцентный отрыв от справедливых уровней), нынешнее состояние рынка является скорее нейтральным. Потенциал роста большинства бумаг до своих справедливых уровней лежит в пределах 10%; наша модель «капитализация-ликвидность» показывает, что текущая капитализация российского рынка соответствует текущему уровню ликвидности в экономике (подробнее, см. ниже). Напомним также, что в прошлом году коррекции рынка, начавшейся в апреле, предшествовал рост индекса РТС на 65% (!) за четыре месяца, в результате которого рынок вышел на исторические максимумы. Сейчас же рынок лишь незначительно превысил уровни ноября прошлого года и до сих пор находится ниже прошлогодних максимумов.

Одним словом, все факторы указывают на то, что никакого «пузыря» на российском фондовом рынке сейчас нет. А раз так, то и оснований для жёсткой коррекции не видно.

- Валютная политика. Одним из ключевых факторов бегства иностранного капитала с российских финансовых рынков в прошлом году стало, на наш взгляд, неосторожное заявление представителей Центробанка об изменении курса валютной политики. В частности, было заявлено о нежелательности чрезмерного укрепления рубля. Многие участники рынка восприняли эти слова, как сигнал об изменении тренда на валютном рынке, что снизило привлекательность российских активов в глазах нерезидентов.

Сегодня мы наблюдаем противоположную ситуацию. Рубль продолжает укрепляться, и инфляционная угроза, которая сейчас существенно выше, чем год назад, не позволит Центробанку вносить коррективы в проводимую кредитно-денежную политику. Более того, многие участники рынка полагают, что угроза инфляции заставит ЦБ пойти на ещё большее укрепление рубля (мы не разделяем эту точку зрения, полагая, что динамика рубля по отношению к доллару в значительной степени будет определяться поведением рубля на мировых рынках). Одним словом, ситуация, складывающаяся сейчас на внутреннем валютном рынке, служит скорее аргументом в пользу российских активов, нежели бегства от них.

- Политические риски. Прошлой весной многие негативные факторы сошлись в одной точке. Как мы уже отметили выше, это и повышение процентных ставок на мировых рынках, и изменение валютной политики ЦБР, и очевидный «перегрев» рынка. Однако настоящую панику среди инвесторов в прошлом году вызвало «дело ЮКОСа», активизировавшееся как раз в апреле прошлого года. Конечно, политические риски остаются и сейчас. Проявлением этих рисков могут стать новые налоговые претензии к крупнейшим российским компаниям, дела о пересмотре итогов приватизации, распродажа оставшихся активов ЮКОСа и т.д. Однако мы считаем вероятность таких событий в ближайшие месяцы невысокой (подробнее о политических рисках, см. нашу Стратегию за февраль). Наш главный аргумент заключается в том, что в текущей социально-экономической ситуации в стране, значительно ухудшившийся за прошлый год, любые резкие движения противопоказаны. Властям необходимо стабилизировать ситуацию в экономике и в обществе. Население не увидело пока никакой для себя пользы от национализации нефтяных активов и преследования олигархов. Более того, как свидетельствует макростатистика, реальные доходы населения пострадали в результате действий правительства, а уровень дифференциации доходов достиг критических значений. Новые «дела ЮКОСа» могут вызвать сейчас критику властей не только с правого фланга, но и с левого, в результате Кремль впервые за последние годы может лишиться поддержки электората.

Из всех перечисленных политических рисков наиболее вероятным мы считаем продажу оставшихся активов ЮКОСа. Мы думаем, что это событие окажет серьёзное негативное влияние на российский фондовый рынок, и вызовет коррекцию, подобную той, что мы наблюдали в конце прошлого года на фоне аукциона по Юганску. Однако возможные сроки этого события, на наш взгляд, связаны с завершением сделки Газпрома и Роснефти. Проще говоря, госкомпаниям требуется время, чтобы «переварить» Юганск (как мы видим, этот процесс идёт очень тяжело), и лишь после этого они будут готовы к новым поглощениям. Мы полагаем, что объединение Газпрома и Роснефти завершится в самом оптимистичном случае в июне-июле. Таким образом, самым ранним сроком активизации «дела ЮКОСа» мы считаем август-сентябрь.

Пока же события в политической сфере (продолжение налоговой реформы, приближение момента либерализации рынка акций Газпрома, позитивные итоги российско-американского саммита президентов) убеждают инвесторов сохранять свои позиции в России

Кирилл Тремасов, начальник аналитического отдела «Банка Москвы»

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B (C)
Макроэкономическая ситуация в США	C (C)
Макроэкономическая ситуация в России	С (B)
ПОЛИТИКА
Президент призывает Правительство обратить внимание на развитие малого бизнеса	D
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B (B)
Уровень мировых цен на металлы	C (C)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Христенко: Основные процедуры слияния активов Газпрома и Роснефти будут завершены в июне	B
Роснефть предъявила ЮКОСу иск на $11 млрд.	C
«Лебедянский» завершил IPO	D (C)

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - положительный