Метафракс: скрытая стоимость

Мы начинаем покрытие Метафракса - лидирующего российского производителя метанола и продуктов его переработки. Низкая долговая нагрузка компании, обнадеживающая динамика цен на основные виды производимой продукции, а также своевременная переориентация Метафракса на внутренний рынок и восстановление загрузки мощностей являются основными факторами, лежащими в основе нашего положительного взгляда на компанию и её стоимость в обозримой перспективе.

• Минимальная долговая нагрузка и значительный объем денежных средств на балансе. Даже с учетом забалансовых финансовых обязательств по операционному лизингу, общая долговая нагрузка Метафракса составляла $36,4 млн. на конец 2 квартала 2009 г. В то же время денежные средства на балансе компании составляли $111 млн. Таким образом, чистый долг Метафракса был отрицательным и составлял -74,5 млн. долл. Отношение фактического чистого долга к нашему прогнозу EBITDA на 2009г. равняется -1,5.
• Стабильность цен на метанол на внутреннем рынке и рост на внешнем. Благодаря олигополизированности производства метанола, цены на внутреннем рынке остаются на стабильных уровнях с премией в 20-30% к средним экспортным ценам. Мировые цены на метанол достигли локального минимума в январе 2009 г. (124 $/т) и с тех пор устойчиво росли до текущего уровня 240 $/т.
• Рост поставок на внутренний рынок. Метафракс сумел оперативно переключиться с экспортных поставок на внутренние, причем значительно увеличив свои доли на внутреннем рынке метанола и его производных. По данным менеджмента, в мае доля Метафракса на внутреннем рынке метанола выросла до 42% против 27% за 2008г., а уровень загрузки метанольных мощностей восстановился до 80% против 50% в начале года.
• Отказ от трансфертного ценообразования в перспективе 2014 г. Мы полагаем, что под давлением быстрого роста цен на газ контролирующие акционеры рано или поздно будут вынуждены полностью или частично отказаться от трансфертного ценообразования и повысить информационную прозрачность компании. По нашим консервативным прогнозам, это произойдет в 2014 г.

• Быстрый рост внутренних цен на газ. Ключевым фактором для рентабельности Метафракса, помимо цен на продукцию, является внутренняя цена на природный газ. Согласно прогнозу Министерства экономического развития, рост внутренних цен на природный газ в 2010-2011 гг. составит 15% ежегодно, а в 2012-2013 гг. - 30% ежегодно. Столь быстрый рост затрат может существенно сократить рентабельность Метафракса.
• Трансфертное ценообразование и информационная закрытость. Мы считаем, что контролирующие акционеры Метафракса используют схемы трансфертного ценообразования на продукцию Метафракса, что значительно уменьшает текущую фундаментальную стоимость компании. Метафракс не раскрывает конечных владельцев, контролирующих в общей сложности 86% уставного капитала. Компания не публикует отчетность по МСФО.

В соответствии с нашими прогнозами, выручка компании с 2010 по 2017 гг. вырастет более чем в 2 раза, свободный денежный поток будет оставаться положительным и будет расти со средним темпом 7,8% при том, что рентабельность по EBITDA будет снижаться с 27% в 2010 году до 14% в 2017-м.

По результатам проведенной нами оценки акций компании Метафракс мы присваиваем им рекомендацию "Покупать" с 12-месячной целевой ценой $1,17, что соответствует потенциалу роста в 128%. Мы также отмечаем значительную недооцененность акций компании по сравнению с акциями зарубежных аналогов.