Мечел – и комбинат и стальная группа

Стальная группа Мечел – является одной из ведущих российских компаний в металлургической и горнодобывающей отраслях. В металлургический сегмент группы входят Челябинский и Белорецкий металлургические комбинаты, Ижсталь, Вятсильский метизный завод, румынские предприятия Индустрия Сырмей и КОСТ, литовский завод Мечел Нямунас. Горнодобывающий сегмент состоит из угольной компании Южный Кузбасс, Коршуновского ГОКа и комбината Южуралникель. С августа 2004 года под управлением Мечела находится московский завод Серп и Молот.

В 2004 году предприятия группы выплавили более 6 млн тонн стали, произвели 4.9 млн тонн проката и 565 тыс. тонн метизов, добыли 9.4 млн тонн коксующегося и 6.3 млн тонн энергетического угля, произвели 3.9 млн тонн железнорудного концентрата и 13 тыс. тонн никеля. Мечел является крупнейшим в России производителем специальных сталей и сплавов и вторым по величине производителем сортового проката. Также компания занимает второе место среди российских производителей коксующихся углей, контролируя более 12% рынка. Горнодобывающий сегмент компании может полностью покрывать потребности металлургического производства в коксующем угле, на 92% покрывать потребности в железной руде и на 55% - потребности в никеле.

Основным металлургическим производством группы является Челебинский металлургический комбинат (Мечел). Основной продукцией ЧМК является длинный прокат и заготовки для метизных производств, доля которых превышает 80% от общего объема производства. Такая структура выпуска конечного продукта не позволяет комбинату на равных конкурировать по прибыльности с НЛМК, ММК и Северсталью, которые производят в основном более дорогой листовой прокат. По словам директора Стальной группы Мечел В. Йориха, в планы компании входит увеличение производства листового проката на ЧМК. Компания намерена инвестировать $500 млн в строительство на комбинате нового прокатного стана мощностью 1.5 млн тонн в год. Первая продукция этого стана может быть получена уже в 2007 году. Другая проблема ЧМК – недостаток агломерационных мощностей, что заставляет комбинат покупать окатыши на стороне и не позволяет в полной мере использовать руду Коршуновского ГОКа. Однако уже в этом году планируется завершить строительство новой агломерационной фабрики, которая позволит полностью покрыть потребности комбината в аглосырье. Инвестиции в этот проект составили около $150 млн.

В настоящее время цены на сталь прошли максимум многолетних циклов и начали снижаться. По нашим прогнозам, цены на длинный прокат стабилизируются на уровне $320 за тонну. Цены же на железорудное сырье, по нашему мнению, в этом году еще продолжат рост, начав снижаться только в 2006 году. Исходя из этого, два ближайших года будут для комбината убыточными. В дальнейшем, за счет перепрофилирования производства (запуска прокатного стана), ЧМК покажет рекордную прибыль. В 2007-2009 годах комбинат будет покрывать убытки прошлых лет, уменьшая прибыль до налогообложения на треть, что приведет к эффективной ставке налога на прибыль в 16.7%, 16.8% и 21.8% соответственно.

Прогноз финансовых показателей ЧМК (Мечел)

	2004	2005*	2006*	2007*	2008*	2009*	2010*
Выручка	1426	1361	1361	2024	2024	2024	2024
Себестоимость	1206	1436	1366	1635	1691	1744	1798
Общехозяйственные и коммерческие расходы	56	60	60	60	60	60	60
Прибыль до налогообложения	162	-135	-65	329	273	220	166
Налог на прибыль	39	0	0	55	46	48	40
Чистая прибыль (убыток)	123	-135	-65	274	227	172	126
Амортизация	56	60	60	80	80	80	80
Капитальные вложения	100	250	250	80	80	80	80
Изменение рабочего капитала	55	250	250	-200	-100	-100	0
Свободный денежный поток (FCF)	134	-75	-5	74	127	72	126
Ставка дисконтирования	1	1.09	1.17	1.27	1.40	1.56	1.75
Дисконтированный денежный поток (DCFF)	134	-69	-4	58	91	46	72

Для финансирования капитальных вложений ЧМК придется привлекать займы. Так как доля заемных средств в капитале компании очень высока, привлечение займа самим комбинатом маловероятно. Скорее всего, заемные средства привлечет Стальная группа Мечел, которая в свою очередь прокредитует ЧМК. Общий объем привлеченных кредитов составит $500 млн. После ввода в строй прокатного стана комбинат начнет активно погашать долги. Так, по нашим оценкам, комбинат выплатит $200 млн уже в 2007 году и еще $200 млн в 2008-2009 годах. Стоимость заемных средств мы оцениваем в 9.5%, стоимость собственного капитала - 14.3%

Средневзвешенная стоимость (WACC) капитала в 2006 году достигнет минимума в 7.6% (за счет высокой доли заемных средств и использования налогового щита). В дальнейшем, за счет погашения займов и увеличения собственного капитала WACC вырастет до 11.9%.

По нашим оценкам, после 2010 года свободные денежные потоки будут расти на 3% в год, что соответствует средним темпам роста мировой экономики. Таким образом, приведенная стоимость денежных потоков составляет $1 043 млн. Прибавив к этой сумме денежные средства и вычтя долги, мы получим стоимость компании, которая составит $977 млн. Всего в обращении находится 3.162 млн акций комбината, следовательно, справедливая цена акции равна $309.08.

Оценив справедливую стоимость ЧМК перейдем к оценке стоимости Стальной группы в целом. К 2007 году группа планирует увеличить производство стали до 8.2 млн тонн, проката до 7.1 млн тонн. Также планируется активно развивать горнодобывающий сегмент. Ожидается, что к 2007 год добыча угля вырастет до 17.6 млн тонн, с дальнейшим ростом на 1 млн тонн ежегодно. Такой прирост будет достигнут за счет ввода в эксплуатацию двух новых шахт в Кузбассе – Сибиргинской (проектная мощность 3.6 млн тонн) и Южносибирской (мощность 1 млн тонн). Суммарные инвестиции в постройку этих шахт мы оцениваем в размере $250 млн. В планы Стальной группы входит также увеличение производства продукции высоких переделов, как за счет увеличения существующих мощностей, так и за счет покупки отдельных предприятий.

В структуре выручки доминирует металлургический сегмент: за первое полугодие 2004 года выручка металлургов группы составила $1 308 млн, тогда как выручка добывающего сегмента группы составила всего $522 млн (включая межсегментные поставки). Однако по прибыли сырьевой сегмент значительно обогнал перерабатывающий. Чистая прибыль добывающих предприятий составила $190 млн, тогда как металлурги заработали всего $91.5 млн. Исходя из наших прогнозов цен на сырье и металл, подобная ситуация будет наблюдаться и в последующие годы. Таким образом, основную прибыль Стальная группа будет получать за счет добычи угля и руды.

Мы считаем, что группе удастся удержать общехозяйственные и коммерческие расходы на уровне $600 млн в год. Себестоимость продукции добывающего сегмента будет увеличиваться пропорционально инфляции и объему добычи. Затраты металлургов будут максимальными в 2005 году, несколько снизятся в 2006 вслед за снижением цен на железорудное сырье. Исходя из этого, мы прогнозируем следующие финансовые показатели Стальной группы Мечел:

	2004*	2005*	2006*	2007*	2008*	2009*	2010*
Выручка (включая межсегментные поставки)	3922	4024	3678	4480	4556	4630	4705
Себестоимость	2443	2701	2692	3028	3186	3337	3495
Общехозяйственные и коммерческие расходы	596	600	600	600	600	600	600
Прибыль до налогообложения	871	723	385	851	769	693	610
Налог на прибыль	209	174	92	204	185	166	146
Чистая прибыль	1532	550	293	647	584	526	463
Амортизация	125	125	125	140	140	140	140
Капитальные вложения	200	400	400	200	140	140	140
Изменения рабочего капитала	266	190	190	-200	-100	-100	0
Свободный денежный поток (FCF)	1723	465	208	387	484	426	463
Ставка дисконтирования	1	1.13	1.27	1.44	1.63	1.85	2.10
Дисконтированный денежный поток (DCFF)	1723	412	164	270	298	231	221

В чистую прибыль за второе полугодие мы включили $870 млн полученных от продажи акций Магнитогорского металлургического комбината. Изменение рабочего капитала включает в себя $250 млн полученных от IPO проведенного в октябре 2004 года.

Стоимость акционерного капитала для Стальной группы Мечел мы оцениваем в 14.3%, а стоимость заемного капитала в 9%. Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала будет меняться от 12.77% в 2005 году до 13.6% в 2010. Мы также прогнозируем, что свободные денежные потоки после 2010 года будут расти средними темпами роста мировой экономики - 3% в год.

Игорь Васильев, ИК "Файненшл Бридж"

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B (C)
Макроэкономическая ситуация в США	C (C)
Макроэкономическая ситуация в России	С (B)
ПОЛИТИКА
Геополитическая обстановка	C (C)
Президент поддержал предложение бизнеса сократить срок давности по приватизационным сделкам	D (B)
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B (B)
Уровень мировых цен на металлы	C (C)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Планируется отмена регулирования цен на газ	B
Гособвинитель предлагает приговорить Ходорковского и Лебедева к 10 годам лишения свободы	D
Шувалов: слияние Газпрома и Роснефти завершится в середине лета	C

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - позитивный