Макроэкономика: жизнь вносит свои коррективы

Расстановка сил влияющих на рынок факторов во второй половине 2005 года несколько изменилась по сравнению с его первой половиной.

Какие-то из предсказанных нами факторов сработали, другие – сработали в ограниченном объеме или вызвали не совсем ожидаемый эффект, третьи – вообще себя не проявили.

Событие, которое мы считали главным драйвером рынка в первой половине года – повышение суверенного рейтинга РФ до инвестиционного уровня ВВВ- агентством S&P – успешно произошло в конце января 2005. Произошло оно раньше, чем мы ожидали (март-апрель). Причем ожидали так, по-видимому, не только мы одни. Рынок не совсем был готов к этому событию – хотя индекс РТС и рос перед этим, но его динамика явно не соответствовала важности данного факта. Игроки не успели набрать достаточный объем длинных позиций, и в связи с этим ожидаемого нами «слива» на свершившемся факте рейтинга не произошло. Напротив, рынок сохранил повышающуюся динамику и через месяц – к концу февраля – достиг уровня 720 пунктов по индексу РТС, от которого начало происходить нечто напоминающее коррекцию.

На этом моменте аналогия с рынками других развивающихся стран, которые в свое время проходили эти рейтинговые ступени, завершилась. Как и обычно, Россия пошла своим собственным путем. Для полномасштабной коррекции (по аналогии с Мексикой) не хватало негативных факторов. Однако точно также не хватало позитивных факторов для преодоления этого рубежа вверх.

Инвестиционный рейтинг РФ от S&P, довершивший линейку инвестиционных рейтингов от трех ведущих агентств, остается позитивным фактором в долгосрочном периоде. Но краткосрочно, как мы и предполагали, этот фактор не вызвал немедленного притока иностранного капитала на отечественный рынок. По-прежнему, некоторое увеличение притока иностранного капитала мы ожидаем к концу года, связанное с постепенным привыканием иностранных инвесторов к фактору повышенных политических рисков в России, а также с активным «зазыванием» иностранных инвестиций российским Правительством на всякого рода встречах и саммитах.

Фактор политических рисков не ушел полностью со сцены, однако с завершением дела Юкоса стал менее активным. Развивать дальше тему налоговых и деприватизационных претензий к хозяйствующим субъектам Правительство не стало. Соответственно, можно констатировать некоторое сглаживание данного фактора и привыкание рынка к нему.

Другой фактор, заявленный нами в Стратегии-2005 в качестве одного из основных – рост ставок ФРС США, происходил с некоторым опережением прогноза, однако действовал при этом менее заметно на рынок казначейских американских облигаций, чем это ожидалось. Доходности Treasuries расти под действием ставки отказывались. Наоборот, они приобрели даже снижающуюся динамику, идя вразрез со ставкой. Соответственно, вместо поддерживающего влияния на доходности российских еврооблигаций произошло стимулирование их снижения, подкрепленное еще и сужением спрэда между российскими и американскими бумагами.

Расхождение динамики ставки и доходностей Treasuries произошло из-за валютного фактора. И если влияние ставок ФРС на рынок еврооблигаций оказалось скромнее, чем мы ожидали, то их влияние на валютный рынок – напротив – сильнее. Предсказанная нами в конце 2004 года понижающаяся коррекция основной валютной пары евро/доллар от любых уровней выше 1.35 начала происходить с самого начала 2005 года. Однако ее глубина оказалась значительно большей, чем мы предполагали. Вместо остановки на уровнях 1.24-1.25, коррекция превратилась в падение и достигла уровня 1.20, заодно сделав актуальной возможность достижения минимумов предыдущего 2004 года на уровнях 1.17-1.18. Подобный сценарий нами рассматривался в Стратегии-2005, однако только в качестве менее вероятного. На наш взгляд, любые уровни ниже 1.24-1.25 являются недооценкой евро, и должны будут рано или поздно восстановиться.

В соответствии с такой динамикой основной валютной пары курс доллара к рублю прекратил свое номинальное укрепление в первой половине 2005 года, и стал ослабляться. Это значительно ограничило спрос на рублевые долговые бумаги, которые хотя и не приобрели негативной ценовой динамики, однако перешли в состояние стагнации. Попутно номинальный рост доллара к рублю привел к ограничению свободной рублевой ликвидности на рынке, что работало на руку борющемуся с инфляцией ЦБ. Причем все это происходило в условиях высоких цен на нефть, обеспечивающих постоянный избыточный приток экспортной выручки в страну, а также в условиях растущей инфляции, являющейся в том числе следствием этих же самых нефтяных цен.

Для борьбы с инфляцией ЦБ искусственно ограничивал прирост рублевой денежной массы, а номинально растущий доллар к рублю помогал ему в этом, заставляя инвесторов конвертировать рубли в валюту. Таким образом, на долговой рынок влияли позитивно снижающиеся доходности российских еврооблигаций, и негативно – номинальное ослабление рубля и ухудшение свободной рублевой ликвидности на рынке. Эти факторы нейтрализовали друг друга, в связи с чем рынок рублевого долга и пребывал в неопределенном состоянии, напоминающем стагнацию.

ИК «Проспект»

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B
Макроэкономическая ситуация в США	C (C)
Макроэкономическая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
Правительство намерено передать законопроект об амнистии капитала в Госдуму	D (D)
Вице-президент Moody’s Investors Service Д.Шиффер заявил, что агентство может повысить кредитный рейтинг России	C
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	A
Уровень мировых цен на металлы	C
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Газпром и НОВАТЭК подписали соглашение о партнерстве	C
Государственная Дума сохранила акцизный сбор на нефтепродукты на уровне 2005 года	D
С.Богданчиков заявил, что Роснефть до конца года консолидирует дочерние компании	C

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - положительный