Макроэкономический прогноз: рисковое благополучие

Долгое время российский фондовый рынок развивался в благоприятных условиях избыточной ликвидности российской финансовой системы благодаря притоку нефтедолларов и иностранного капитала, что обеспечивало устойчивый спрос на финансовые активы. Как следствие, многие инвесторы привыкли к получению очень высокой по мировым меркам доходности.

Однако ситуация постепенно меняется. Тенденция к сокращению сальдо торгового баланса приняла уже устойчивый характер, поскольку рост цен на нефть не успевает компенсировать стремительный рост импорта. Во второй половине 2007 г. ситуация усугубилась ухудшением конъюнктуры мировых финансовых рынков. В таких условиях вопрос сохранения ликвидности, которая создает общий спрос на финансовые активы, является для российского фондового рынка в 2008 году. Средства, накопленные в Стабилизационном фонде, позволяют с уверенностью говорить о том, что коллапса экономики в будущем году не произойдет даже в случае ухудшения внешней конъюнктуры. Фондовый рынок России более чувствителен к внешней конъюнктуре, поэтому долгосрочные проблемы с ликвидностью (например, вследствие оттока капитала или резкого снижения потока нефтедолларов) приведут к значительным негативным последствиям.

В нашем исследовании мы ставим перед собой задачу описать основные сценарии развития событий с точки зрения сохранения общего спроса на российские финансовые активы и выделить наиболее вероятный сценарий развития событий. В конечном счете, спрос на российские активы будет в наибольшей степени определяться динамикой цен на нефть, а также стоимостью капитала на международных рынках, поэтому наши сценарии будут определяться изменениями именно этих факторов.

Представив основные сценарии, мы предложили наши основные инвестиционные идеи и прогнозы на 2008 год для различных сегментов российского финансового рынка: Наибольшее внимание традиционно будет уделено рынку акций, который продолжит в будущем году рост и останется наиболее доходным сегментом.

Платежный баланс: заграница нам поможет

Рост российского фондового рынка до середины 2007 года происходил в благоприятных условиях избыточной ликвидности российской финансовой системы благодаря положительному сальдо платежного баланса. Приток нефтедолларов и иностранного капитала в российскую экономику перекрывали рост импорта и обеспечивали устойчивый спрос на финансовые активы (см. Рис. 1).

Третий квартал 2007 года дал первый тревожный сигнал – рекордный приток капитала, зафиксированный во втором квартале, сменился оттоком из-за ухудшения конъюнктуры мировых финансовых рынков, а тренд сокращения положительного сальдо торгового баланса, впервые наметившийся полтора года назад, между тем принял устойчивый характер – рост цен на нефть не компенсирует рост импорта (см. Рис. 2).

С высокой долей уверенности можно говорить о сохранении в 2008 году тренда роста внутреннего спроса, поскольку он носит очень инерционный ха рактер. Следовательно, в 2008 году продолжится рост импорта. В этой ситуации для прогноза изменения российского платежного баланса ключевое значение имеют два фактора: тренды на рынке нефти и на рынке капитала. Первый фактор определит динамику торгового баланса в 2008 году, второй – динамику счета движения капитала. Возможно несколько сценариев.

Пессимистичный сценарий заключается в том, что снижение цен на нефть совпадет с ростом стоимости капитала. В этом случае положительное сальдо платежного баланса России растворится – впервые с 2000 года. В этом случае спрос на российские финансовые активы резко сократится, и фондовый рынок ожидает очень плохая перспектива.

Оптимистичный сценарий состоит в том, что цены на нефть сохранятся на достигнутых уровнях на протяжении большей части 2008 года, а стоимость капитала для российских компаний не будет расти. В этом случае рост импорта приведет к замедлению роста сальдо платежного баланса, которое не будет критичным для российской финансовой системы. В этом случае российский фондовый рынок ожидает хороший рост после передышки, сделанной в 2007 году.

Наконец, существует множество промежуточных сценариев, каждый из которых будет характеризоваться определенным трендом цены на нефть и стоимости капитала в 2008 году.

Следующие два раздела – "Стоимость нефти" и "Стоимость капитала" – преследуют цель определения наиболее вероятного сценария изменения двух ключевых факторов, определяющих динамику платежного баланса. Таким сценарием, с нашей точки зрения, является достижение котировками нефти марки Brent к концу 2008 года диапазона 105-115 долл. за баррель и дальнейшее снижение ставки ФРС в первом полугодии 2008 года. Ситуация на денежном рынке, согласно данному сценарию, нормализуется ко второму кварталу 2008 года, что приведет к усилению притока капитала в Россию.

Существует, однако, и пессимистичный сценарий, согласно которому цена на нефть марки Brent снизится к концу 2008 года до 80 долл. за баррель, а кризис рынка рискованных закладных перекинется на другие сектора долгового рынка США, что для российской экономики чревато массированным оттоком капитала.

Стоимость нефти: 100 долларов – не предел

В прошедшем году рост мировых цен на нефть превысил самые оптимистичные прогнозы. С января по декабрь 2007 года цены на основные сорта нефти выросли более чем в 1.5 раза. Максимальные уровни цен были достигнуты в ноябре 2007 года вследствие целого ряда причин, среди которых политическая нестабильность, в особенности на Ближнем Востоке, рост спроса на нефть и топливо, снижение запасов нефти, падение курса американского доллара.

Как и в предыдущие несколько лет, существенное влияние на мировые цены на нефть оказывают любые спекулятивные новости, связанные с возможными перебоями с поставками нефти (аварии на крупных нефтеперерабатывающих производствах, ураганы в мексиканском заливе). Мы ожидаем, что в 2008 году основные факторы, влияющие на рост нефтяных цен, не ослабят своего влияния, а преодоление психологически важной отметки в 100 долл. за барр. нефти – лишь вопрос времени. При достижении уровня в 100 долл./барр., возможно, последует коррекция цен, но к концу года мировая экономика будет вынуждена адаптироваться к ценам выше 100 долл. за барр. Несмотря на значимость поставок нефти на мировой рынок странами - членами картеля (более 40% мировых поставок), ОПЕК расписался в своей неспособности влиять на цены, о чем не раз заявляли представители организации. Позиция ОПЕК заключается в том, что организация не считает нужным увеличивать квоты в связи с достаточностью энергоресурсов на рынке, а рост цены на нефть вызван исключительно геополитическими процессами. В этой связи картель крайне неохотно идет на увеличение квот на добычу. Последний раз квоты были повышены с 1 ноября 2007 года на 500 тыс. барр. в день под давлением рынка.

При этом последние решения ОПЕК об увеличении квот на добычу нефти каждый раз оказываются незамеченными рынком, поскольку известно, что реальная добыча нефти странами-членами картеля превышает лимиты, установленные ОПЕК, на 2.5-3 млн. барр. в день. Поэтому позиция ОПЕК, подтвержденная на очередном заседании 5 декабря, когда лимиты были оставлены без изменений, будет способствовать дальнейшему росту цен на нефть.

Спрос на нефть

В 2008 году, согласно ожиданиям ведущих мировых энергетических агентств и организаций, основной рост спроса на нефть по-прежнему придется на страны Азии. По данным международного энергетического агентства (МЭА), спрос азиатских стран на нефть увеличится на 793 тыс. барр. в день, что сотавляет около 41% всего прироста потребления нефти в мире в 2008 году (1.94 млн. барр. в день).

По различным оценкам, экономический рост в Китае в 2008 году будет не менее 9%, что повлечет за собой дальнейшее увеличение потребления нефти. От ОПЕК ожидают шагов по увеличению предложения нефти. Согласно отчетам ведущих энергетических агентств, в среднем в 2008 году для удовлетворения мирового спроса ОПЕК следует поставлять на рынок не менее 31 млн. барр./день. Реальные мощности ОПЕК по добыче нефти составляют около 35 млн. барр. в день. Фактически в мире только ОПЕК может в короткие сроки увеличить поставки нефти на рынок, но учитывая мнение ОПЕК о состоянии рынка нефти, на решение об увеличении квот картель пойдет только в крайнем случае.

Растущий спрос будет удовлетворяться в основном за счет роста добычи в странах бывшего СССР и Латинской Америки. Однако и в том, и в другом регионе наблюдается истощение крупнейших действующих месторождений нефти, при этом новые месторождения еще не готовы для постоянной добычи. Кроме того, в этих регионах высок уровень инфляции. В совокупности с падением курса доллара, который является основной расчетной валютой за нефть, это влечет снижение рентабельности нефтяных компаний. Особенно серьезный рост издержек наблюдается на новых месторождениях, что делает практически невозможным сильное снижение цен на нефть на мировом рынке.

Мы не отрицаем наличия существенной спекулятивной составляющей в текущей цене нефти, но при этом не ожидаем, что в 2008 году в мире существенно снизится количество внутренних политических конфликтов в основных нефтедобывающих странах Африки, Ближнего Востока, Латинской Америки (нападения и похищения сотрудников иностранных нефтяных компаний, террористические акты на нефтепроводах, ограничения на работу иностранных компаний и т.д.). Поэтому в следующем году данная премия в цене нефти сохранится.

Мы полагаем, что наиболее вероятным сценарием является некоторое охлаждение нефтяного рынка в 1-м и 2-м кварталах 2008 года в связи с наблюдавшимся ралли в последние месяцы 2007 года. Но во второй половине 2008 года рост цен на нефть возобновится. По нашему прогнозу, на конец 2008 года нефть сорта Brent будет стоить 105-115 долл. за барр., нефть сорта Urals - 100-110 долл. за барр.

Пессимистичным сценарием, с нашей точки зрения, является снижение цен на нефть до уровня 80 долл. за барр, что будет возможно, если участники рынка, во-первых, начнут выводить средства в более доходные сегменты финансового рынка, а, во-вторых, при отсутствии каких-либо политических потрясений в основных странах-добытчиках нефти. Данный сценарий кажется нам маловероятным.

Аналитики ИК Advanced Research

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C
Макроэкономическая ситуация в CША	C
Макроэкономическая ситуация в России	D
ПОЛИТИКА
ЦИК России зарегистрировал депутатов Госдумы V созыва	C
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	C (B)
Уровень мировых цен на металлы	C
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Evraz купил доли в 5 металлургических заводах и 50% Южного ГОКа	B
Сделка с Renault повышает шансы АвтоВАЗа на успешное размещение	C
Отчетность ВБД за 9 мес.: сохрание хорошей динамики роста выручки	D
Cовет директоров ВымпелКома утвердил бюджет	C

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано значение влияния события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - нейтральный