"Магнит": распад акционерной стоимости?
Есть такой мультипликатор — EV/EBITDA. Числитель дроби называется полной стоимостью (enterprise value) и считается как сумма капитализации и чистого долга бизнеса.
Этот мультипликатор наглядно показывает, что может произойти с эмитентом, набирающим много долга. Стоимость акций (капитализация) падает и создает ложное ощущение дешевизны. В это же время, общая стоимость (EV) может не меняться или даже увеличиваться! Работает и в обратную сторону, когда долг снижается и приводит к росту акций (делеверидж).
К сожалению, "Магнит" пошел по пути уничтожения стоимости и загнал многих инвесторов (даже опытных) в ловушку. За прошлый год котировки упали ~ на 40%, а EV/EBITDA вырос с 4,5х до 4,7х. Ловушка захлопнулась, а котировки продолжили падать.
Особенно обидно, что это все происходит на фоне не самых плохих по нынешним меркам операционных результатов: LFL-продажи выросли на 6,4% г/г. В отличие от Х5, "Магнит" меньше вкладывался в промо-акции и смог сильнее нарастить средний чек, но ценой нулевого прироста трафика.
С рентабельностью тоже все достаточно ровно. Валовая прибыль прибавила 17,7% г/г на фоне роста выручки на 12,8%. Оптимизация себестоимости прошла успешно.
EBITDA выросла на 12,1% г/г, маржинальность сохранилась на прежнем уровне в 5,1%. Как говорится: "это немного, но это честная работа".
Прошлый год "Магнит" закончил с убытком. Долг, взятый под редизайн магазинов в период экстремально высокой ключевой ставки, привел к более чем трехкратному росту финансовых расходов, убившему прибыль.
Многие справедливо ждали, что капекс в этом году снизиться и долг тоже. И если с первой частью предположения не ошиблись (капекс сократился на 46,1% г/г), то с чистым долгом вышла заминка: он вырос на 20,5% г/г (без учета обязательств по аренде). ND/EBITDA = 2,9x, финансовые расходы +65,4% г/г и снова убыток...
Новый долг был взят с целью рефинансирования обязательств в 26-27 году. По идее, в какой-то момент должно стать полегче, так как ключевая ставка уже существенно ниже, чем в 25 году. С другой стороны, цикл снижения ставки почти заглох, а премии по новым долгам могут снова вырасти.
На мой взгляд, отчет "Магнита" за 1 полугодие 26 лучше прошлогодних. Хотя бы по причине успешной работы с маржинальностью. Но ситуация с долгом объективно непростая и придется приложить много сил, чтобы из нее выбраться. Если у менеджмента все получится, акции могут сильно переоцениться. Но и риски здесь соответствующие.
Комментарии