ЛСР - самый доходный строитель

Инвестиционная идея

Группа ЛСР – один из крупнейших публичных застройщиков России с выручкой 98,1 млрд руб. в 2016 г. и портфелем недвижимости на 144 млрд. руб.

Мы рекомендуем покупать акции ЛСР с инвестиционным горизонтом 1-2 года. Целевая цена акций ЛСР, по нашим оценкам, составляет 1271 руб., что предполагает 38%-ный апсайд от текущих уровней.

• Основной бизнес компании, около 80%, выручки – это девелопмент и строительство недвижимости в Москве, Санкт-Петербурге и Екатеринбурге. Остальные 20% формируются за счет производства стройматериалов. В сфере девелопмента, 70% портфеля по площади приходится на сегменты жилой недвижимости масс-маркета и бизнес-класса. Главный рынок по объемам – Петербург. Московский бизнес быстро набирает обороты (+254% г/г, 20,7 млрд руб. в 2016 г.).
•  Менеджмент сообщил о готовности сохранить дивиденд на уровне 78 руб., что при текущей цене дает дивидендную доходность 8,5%.
• За последний год акции ЛСР взлетели на 36%, но по основным мультипликаторам они по-прежнему торгуются существенно дешевле биржевых аналогов, и мы считаем, что недооцененность акций и ожидания роста бизнеса поддержат продолжение ралли. Проведенная нами оценка стоимости ЛСР по мультипликаторам показывает, что обыкновенные акции компании до сих пор остаются недооцененными: потенциал роста обыкновенных акций с учетом странового риска составляет порядка 38%.

Мы присваиваем обыкновенным акциям ЛСР рекомендацию "Покупать".

Краткое описание эмитента

Группа ЛСР – одна из крупнейших публичных строительных компаний России. Выручка и операционная прибыль формируется примерно на 80% за счет строительства и девелопмента, остальные 20% компания получает от производства строительных материалов.

Девелоперский портфель сконцентрирован в Петербурге и Ленинградской области - 64,1% по площади и 59,2% по рыночной стоимости. Практически все остальные активы расположены в Москве и Московской области - 25,8% по площади и 36,4% по стоимости. Львиная доля портфеля недвижимости, 70% по площади, сконцентрирована в сегментах жилья бизнес-класса (18%) и масс-маркет (52%). В сегменте стройматериалов Группа ЛСР является лидером в России по производству железобетона, песка и керамического кирпича.

Выручка компании в 2016 г. составила рекордные 98 млрд руб. На конец 2016 г. портфель недвижимости оценивался в 144 млрд руб.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 57,56%, владеет Молчанов Андрей, основатель, Председатель Правления и Гендиректор Группы ЛСР. У некоторых членов Правления и Совета Директоров находится около 0,5% обыкновенных акций.

Free-float составляет 33% с листингом обыкновенных акций на ММВБ и ГДР на Лондонской бирже. Рыночная капитализация компании составляет 94,7 млрд руб.

Финансовые результаты

Мы оцениваем результаты за 2016 г. как умеренно позитивные. По итогам прошлого года выручка Группы увеличилась на 13% г/г до рекордных 98,07 млрд руб., в основном благодаря расширению бизнеса в Москве, где продажи недвижимости подскочили в 2,5 раза, до 20,7 млрд руб.

В Санкт-Петербурге и Екатеринбурге продажи снизились до 42,4 млрд руб. (-12%) и 5,6 млрд руб. (-15%) соответственно. Чистая прибыль составила 9,16 млрд руб. (-14% г/г). На чистую прибыль негативное влияние оказало увеличение процентных платежей.

График погашения долга, млрд руб.

Долговая нагрузка заметно подскочила за год в связи с необходимостью финансировать масштабные проекты и покупку земли. Суммарный долг увеличился на 68,7% до 55,7 млрд руб., но эффективная процентная ставка по кредитам снизилась на 85 б.п. до 10,89%. Соотношение долг/собственный капитал составляет 0,81. Основные выплаты долга приходятся на 2018 и 2019 гг. 

Прогноз основных финансовых показателей. Несмотря на рецессию в России, ипотечное кредитование в 2016 г увеличилось на 27%. В конце 2016 г ипотечные ставки находились вблизи исторических минимумов, в районе 11,55%. На данном этапе Центробанк России держит курс на смягчение денежной политики, и вслед за ключевой процентной ставкой (снижение в районе 1% по прогнозам экономистов) ипотечная ставка, вероятно, опустится еще ниже, и жилье станет доступнее. Это простимулирует рост цен на жилье за счёт спроса.

Со стороны предложения, доходы принесут текущие и новые проекты. Сейчас у компании на стадии реализации портфель проектов - "ЗИЛАРТ" и "ЛУЧИ" в Москве, "Цветной город", "Новая Охта", "Цивилизация", "Три ветра" в Санкт-Петербурге, "Мичуринский" в Екатеринбурге. В этом году компания планирует продать 770 тыс.кв.м. недвижимости.

Основные операционные и финансовые показатели за 2015-2016 гг.

Недавно стало известно о покупке 13,6 гектар земли на Петровском острове в Петербурге, на котором планируется построить свыше 200 тыс.кв.м. элитной недвижимости до 2022 г. В Екатеринбурге начинается масштабный проект ЖК "Меридиан", в который войдет 16 домов для 8 тыс. чел. В немецком Лейпциге ЛСР при участии S&G Development GmbH начинает строительство гостиничного комплекса около главного вокзала.

В 2017 г. мы прогнозируем увеличение выручки на 13% до 111,1 млрд руб. и EBITDA на 26% до 24,4 млрд руб. Дивиденды в 2017 г. могут снизиться в связи с необходимостью погашения долга на сумму 20,6 млрд., и, по нашим, прогнозам, составят 59,3 руб. на 1 акцию при норме выплаты 50%.

Дивиденды

Согласно дивидендной политике Группы ЛСР, норма выплаты дивидендов составляет не менее 20% чистой прибыли по МСФО, но исторически ЛСР выплачивает больше – средний процент распределения составил 83% за период 2010-2015 гг. В сравнении с другими публичными российскими застройщиками, ЛСР имеет лучшую дивидендную доходность. В будущем менеджмент планирует распределять, как минимум, 50% прибыли акционерам.

По итогам 2016 г. менеджмент планирует оставить дивиденд на прежнем размере 78 руб. на 1 акцию, что транслируется в 8,5%-ую дивидендную доходность.

Ниже приводим данные по дивидендам ЛСР с 2010 г.

Оценка

За последний год котировки ЛСР взлетели на 36%, но даже после ралли акции по-прежнему остаются недооцененными по отношению к группе аналогов из России и развивающихся стран. На наш взгляд, российская отрасль застройщиков мало репрезентативна для оценки, и поэтому мы отдали российским аналогам меньший вес, 20%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 80%. 

По нашим оценкам, с учетом 25%-ого странового дисконта, целевая цена обыкновенных акций ЛСР составляет 1271 руб., что предполагает потенциал роста на 38% от текущих уровней. Ниже приводим основные данные по мультипликаторам, более подробная информация в приложении:

_{Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ, данные по состоянию на 22 марта 2017 г.}

Техническая картина акций

Акции ЛСР скорректировались вниз от максимумов 6-летней давности и сейчас консолидируются в районе линии устойчивой поддержки 920 руб. и 200-дневной простой скользящей средней. По технической картине сейчас вполне благоприятное время для покупки акций. Линии поддержки пролегают в районе 920 и 880 руб. Ближайшим сопротивлением будет выступать психологическая отметка 1000.

_{Источник: Thomson Reuters}