Ликвидность в IV квартале: Сценарии и прогнозы

Основным драйвером всех рынков (акций, облигаций, валют, commodities и др.) до конца года станут изменения ликвидности, вызванные денежно-кредитной, бюджетной и фискальной политикой в странах с крупной экономикой (G8+Китай+Индия+Бразилия+Австралия). Мы рассмотрим, какие действия могут предпринять денежные власти в этой сфере, а также влияние их решений на глобальную ликвидность. В этом обзоре мы попытаемся ответить на следующие вопросы:

• Что предпримет ФРС США и ЕЦБ для преодоления последствий кредитного кризиса?
• Что произойдет с глобальной ликвидностью в результате всех этих шагов?
• Как все это отразится на рублевой ликвидности?

Главным глобальным "вызовом года" останутся проблемы в кредитном секторе, порожденные дефолтами по закладным и сокращением платежей по обеспеченным ими ценным бумагам. Кризис на рынке ипотечных бумаг ведет к проблемам достаточности ликвидности и собственных средств у банков и хеджевых фондов, в портфеле которых преобладают ипотечные бумаги, вынуждая их продавать не только последние, но и другие долговые инструменты, даже не связанные напрямую с ипотечными рисками. В свою очередь, снижение широкого спектра долговых инструментов способствует возникновению проблем с ликвидностью и достаточностью капитала у еще более широкого круга финансовых институтов, заставляя их закрывать позиции также в акциях и commodities. В итоге, кризис распространяется подобно раковой опухоли, существенно ухудшая кредитоспособность и вполне надежных заемщиков, лишая их возможности рефинансировать свои обязательства.

Возможные действия ФРС

Спасительный выход из этого замкнутого круга мы видим только один: необходимо вернуть "плавающие" ставки по ранее выданным ипотечным кредитам на докризисный уровень (т.е. на начало 2006 года). Для этого нужно снизить базовую ставку – т.е. целевую ставку ФРС до уровня января 2006 года, т.е. до 4.25%.

Конечно, у этого рецепта могут появиться противники: мол, снижение ставки способно привести к росту и так избыточной ликвидности и, следовательно, разогнать инфляцию. Но, на наш взгляд, эта точка зрения не выдерживает критики: высокая инфляция, превышающая "комфортный" уровень (2% в год) объясняется, во многом, ревальвацией китайского юаня (начавшейся в середине 2005 года под давлением самой же Администрации США). Действительно, доля Китая в импорте США составляет более 10% и укрепление юаня к доллару (5.2% за последний год) уже добавляет в индекс цен импортируемых товаров дополнительные 0.52%.

Поскольку импортируемая продукция является альтернативой товарам, производимым внутри страны, цены на импорт являются, своего рода, "якорем" для всех цен в экономике. Таким образом, укрепление юаня на 5.2% может добавлять в инфляцию США до 0.52% в год. Даже если предположить, что Китай поставляет в США товары, не являющиеся субститутами продукции, производимой внутри страны, укрепление юаня дает как минимум 0.1% дополнительной инфляции (поскольку импорт из Китая составляет 2% ВВП США).

Признает ли ФРС, что несколько "перестаралась" и денежно-кредитная политика оказалась слишком жесткой? Осознают ли члены FOMC тот факт, что высокие цены на сырье являются естественной "заморозкой" для экономики? В общем-то, это уже и не очень важно. Ставку все равно необходимо снизить еще на 0.25-0.5% для того, чтобы вернуть количество дефолтов по ипотеке к приемлемому уровню, при этом, у членов FOMC, похоже, есть понимание того, что благодаря "китайскому фактору" всплеска инфляции такое решение не повлечет. Особенно, если администрация США прекратит настаивать на дальнейшей ревальвации юаня. Из всего вышесказанного мы делаем вывод, что до конца года ФРС пойдет на еще одно или два снижения ставок на 0.25-0.5%.

Что предпримет ЕЦБ? Курс евро сейчас весьма высок как к доллару США, так и валютам азиатских экспортно-ориентированных стран (колебания которых относительно доллара, зачастую, ограничены интервенциями местных центральных банков). Так, средний курс евро к доллару США за последний год выше аналогичного показателя годом ранее на 8.5%, средний курс евро к йене – на 10.8%, евро к тайваньскому доллару – на 11.7%, евро к гонконгскому доллару – на 5.5%.

В случае, если ФРС США проведет еще одно снижение ставки давление на евро (в сторону дальнейшего повышения), что обязательно приведет не только к замедлению экономики Еврозоны (об опасности которого постоянно говорит индекс IFO), но и к началу дефляционных процессов и росту безработицы: ведь европейские производители существенно потеряют в конкурентоспособности по сравнению со своими американскими и азиатскими собратьями. В итоге наиболее вероятным сценарием развития событий представляется снижение ставки и в Еврозоне. Мы ожидаем, что до конца года ЕЦБ пойдет на снижение ставок на 0.25%.

Что будет с кредитными рынками и рублевой ликвидностью?

Снижение базовых ставок (так называемых, risk-free rates) неизбежно ведет к снижению "премии за риск" (т.е. разницы между ставками по кредитам рисковым заемщиков и безрисковым). Отметим, что при снижении безрисковой ставки, к примеру, на 0.5%, доходности рискованных облигаций снижаются сильнее. Соответственно, снижение базовых ставок в США и Еврозоне приведет к тому, что предпочтения инвесторов изменятся в пользу рискованных активов и, следовательно, долговых обязательств заемщиков из развивающихся стран. В свете этого долговые обязательства российских банков и компаний выглядят довольно выигрышно. Что касается рублевых облигаций, то они пока еще полностью не оправились от распродаж, связанных с глобальным кризисом. По-видимому, это связано с тем, что существует некий временной лаг, связанный с вводом денежных средств в рублевые активы. Между тем рублевые облигации выглядят более привлекательно с точки зрения иностранных инвесторов по двум причинам: рынок еще не скорректирован после падения и ставки доходностей весьма высоки, рубль неизбежно продолжит укрепление.

По нашим данным, вероятно поступление в бюджет дополнительных 263 млрд руб из банковской системы. Мы составили два сценария.

1. Пессимистический (деньги уходят в бюджет)

   	Октябрь	Ноябрь	Декабрь
   Бюджет	-12520	0	0
   Еврооблигации  ($, млн.)	1859	-1581	-914
   ОФЗ-ОБР  ($, млн.)	-284	82	66
   Среднедневное РЕПО с ЦБ  ($, млн.)	8120	8120	8120
   Снижение ФОР ($, млн.)	3200	0	0
   Депозиты+остатки на конец месяца (млрд.руб.)	655.775	618.3	597.1
   Ставки МБК O/N максимум	9.00%	8.50%	8.50%
   Ставки МБК O/N средние	5.50%	6.20%	6.00%
   Ставки МБК O/N минимум	2.50%	4.00%	5.00%

   
   
2. Оптимистический (деньги остаются в банковской системе)

   	Октябрь	Ноябрь	Декабрь
   Бюджет	-2000	0	0
   Еврооблигации  ($, млн.)	1859	-1581	-914
   ОФЗ-ОБР  ($, млн.)	-284	82	66
   Среднедневное РЕПО с ЦБ  ($, млн.)	800	800	800
   Снижение ФОР ($, млн.)	3200	0	0
   Депозиты+остатки на конец месяца (млрд.руб.)	735.775	698.3	677.1
   Ставки МБК O/N максимум	9.00%	6.00%	7.00%
   Ставки МБК O/N средние	4.50%	4.50%	5.00%
   Ставки МБК O/N минимум	2.50%	3.00%	3.00%

По нашим оценкам, ставки overnight по рублям в обоих случаях не превысят 8.5% годовых.

Александр Демьянович, аналитик АКБ "Национальный резервный банк"

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C
Макроэкономическая ситуация в CША	C
Макроэкономическая ситуация в России	C
ПОЛИТИКА
Путин примет участие в саммите прикаспийских государств в Тегеране	B
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	C
Уровень мировых цен на металлы	B
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Распадская в 3 кв 2007 г увеличила добычу угля на 46% до 3.68 млн тонн	B
Норильский Никель увеличил производство никеля в 3 кв на 23.0% до 75 тыс тонн	B
Северсталь приобрела право на разработку и добычу золота на Витикамском месторождении	B
Газпром нефть до конца 2007 г намерена увеличить запасы углеводородов на 7.6%	B
По итогам 9 месяцев 2007 года пассажирооборот «ЮТэйр» увеличился на 25,1%	B

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - умеренно позитивный