Кузбассразрезуголь: где создается стоимость и кому она достается?

Мы инициируем покрытие Кузбассразрезугля, второго крупнейшего российского производителя, добывающего 1/5 всего энергетического угля в РФ. Компания владеет хорошими активами с большими резервами и низкой себестоимостью добычи, однако исторически демонстрировала достаточно посредственные финансовые результаты вне зависимости от рыночной конъюнктуры. Уже несколько лет инвесторы ждут от компании перехода к более прозрачному ценообразованию, и результаты 2009 года подпитывают оптимизм рынка, однако наш сценарный анализ демонстрирует, что рыночная оценка уже достаточно высока.

Мы присваиваем обыкновенным акциям Кузбассразрезугля рекомендацию "Продавать" с 12-месячной целевой ценой $0,43.

Хорошие активы компании... Компания разрабатывает 11 угольных разрезов, совокупные резервы которых превышают 2 млрд. тонн и достаточны для поддержания текущего уровня добычи в течение почти полувека. Открытый способ добычи позволяет демонстрировать низкую удельную себестоимость - на уровне отраслевых лидеров по эффективности, и характеризуется существенно большей безопасностью по сравнению с подземной добычей.

... не гарантируют прибыли миноритариям. В последние годы (за исключением 2009-го) компания демонстрировала весьма посредственные финансовые результаты вне зависимости от рыночной конъюнктуры, что частично объясняется использованием единственного трейдера для экспортных поставок, который также принадлежит владельцам Кузбассразрезугля. В соответствии с нашими оценками, в 2007-2009 году средний дисконт фактических цен реализации продукции Кузбассразрезугля к рыночным ценам составлял 22%.

В случае мгновенного перехода на рыночное ценообразование, акции Кузбассразрезугля обладают 50%-ым потенциалом роста. В соответствии с нашими оценками, если цены реализации   Кузбассразрезугля будут эквивалентны рыночным ценам уже начиная с 2010 года, то 12-месячная целевая цена обыкновенных акций составляет $0,65, что предусматривает почти 50%-ый потенциал роста от текущих уровней.

При сохранении ценовой политики последних лет стоимость компании для миноритариев в 10 раз ниже текущей рыночной цены. Если на всем прогнозном периоде мы закладываем сохранение 22%-ого дисконта фактических цен реализации к рыночным ценам (среднее значение за последние 3 года – пессимистичный сценарий), то 12-месячная целевая цена акций составляет $0,04, что подразумевает 10-кратный потенциал снижения от текущих рыночных значений.

Результаты 2009 года дают повод для оптимизма, но... По нашим оценкам, в 2009 году средние цены реализации Кузбассразрезугля были практически эквивалентны рыночным значениям, что расценивается инвесторами как сигнал перехода к более прозрачному ценообразованию. Тем не менее, данные за отдельно стоящий 4-й квартал свидетельствуют, что восстановление рыночных цен не отразилось на финансовых результатах компании. Также отсутствие дисконта в 2009 году могло быть связанно с крайне низкими рыночными ценами и необходимостью показывать стабильный денежный поток кредиторам. Таким образом, мы считаем, что преждевременно говорить об устойчивом переходе компании к рыночным принципам ценообразования.