Кризис вряд ли повлияет на дивиденды ОГК-2

Инвестиционная идея 

ОГК-2 - крупнейшая компания тепловой генерации, контролирующая 11 электростанций с общей установленной мощностью 18,83 ГВт.

Мы сохраняем рекомендацию "Держать", но повышаем целевую цену на 9 мес. с 0,65 до 0,73 руб. на фоне снижения процентных ставок.

* По итогам полугодия прибыль выросла на 7%, до 10,3 млрд руб., благодаря отражению прибыли 3,7 млрд руб. от продажи Красноярской ГРЭС-2. Чистый долг с учетом аренды сократился с начала года на 33%, до 36 млрд руб., или 1,1х EBITDA.

* По итогам года прибыль может составить 12,4 млрд руб. (+3% г/г). ОГК-2 будет легче пройти через экономический спад благодаря высокой доле мощности в общей выручке. Мы также отмечаем восстановление цен на РСВ и рост загрузки ТЭС.

* По итогам 2019 года компания впервые выплатила акционерам дивиденды в размере 50% прибыли по МСФО. Устойчивая финансовая картина, низкая потребность в капвложениях позволят сохранить коэффициент выплат. Дивиденд, по нашим оценкам, может составить 0,056 руб. на акцию, что на 3% выше DPS 2019 и предлагает инвесторам привлекательную доходность 7,5%.

* ОГК-2 продала угольную Красноярскую ГРЭС-2 в начале года за 10 млрд руб. с прибылью около 4 млрд руб., что позволит снизить долг и улучшить экологический профиль компании.

Краткое описание эмитента

ОГК-2 - крупнейшая компания тепловой генерации, в которую входят 11 электростанций с общей установленной мощностью 18,83 ГВт. Доля в выработке электроэнергии ТЭС страны - 6%.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций владеет ООО "Газпром энергохолдинг", которое на 100% подконтрольно "Газпрому". Помимо 110,44 млрд обыкновенных акций, выпущены GDR (1 GDR = 100 обыкн. акций). Free float обыкновенных акций на МосБирже - 18%.

Факторы привлекательности

• Участие в программе модернизации (КОММод). Компания выиграла тендер в 1-м отборе в программе ДПМ-2 для 2 объектов Киришской ГРЭС. После обновления суммарная мощность повысится на 15 МВт с текущих 110 МВт, и объекты начнут поставлять мощность с 1 июля 2022 года и 1 июля 2024 года соответственно. Предполагается, что вложения окупятся через повышенные платежи с базовой доходностью 14%.
• Оптимизация производственных мощностей улучшит операционную рентабельность.
• Компания перешла на норму выплат 50% прибыли по МСФО, что мы считаем позитивным моментом для долгосрочной биржевой истории ОГК-2. В дивидендном сезоне 2020 года акции OGKBпредлагали инвесторам одну из лучших доходностей в отрасли.

Финансовые показатели и события

• ОГК-2 отчиталась о снижении прибыли акционеров в 1К 2020 на 30% г/г, до 2,36 млрд руб. По итогам полугодия прибыль выросла на 7%, до 10,3 млрд руб., благодаря отражению прибыли 3,7 млрд руб. от продажи Красноярской ГРЭС-2. Скорректированная прибыль в 1-м полугодии, по нашим оценкам, составила 7,3 млрд руб. (-25% г/г).

Ослабление результата обусловлено теплой зимой и карантинными мерами, которые привели к снижению энергопотребления, а также выбытием Красноярской ГРЭС-2, которая обеспечила 7% всей выработки в 2019 году.  ОГК-2, как оператора ТЭС, отраслевые тенденции затронули в большей степени, чем ГЭС, и полезный отпуск электроэнергии сократился на 21,9% г/г. Цены на электроэнергию на свободном рынке также находились в даунтренде (-6% г/г в среднем). Эффект был сглажен высокими объемами продажи рентабельной мощности, доля которой составила 53% в выручке от реализации э/э и мощности. Всего выручка снизилась на 13% г/г в 1П 2020.

• Загрузка ТЭС в 1-й ценовой зоне (ЦЗ) начала расти, индекс РСВ после резкого падения восстановил потери 1-го полугодия. Это позволит улучшить производственные и финансовые показатели во 2-м полугодии.

Источник: АТС

• Чистый долг с учетом аренды сократился с начала года на 33%, до 36 млрд руб., или 1,1х EBITDA, в основном за счет поступления средств от продажи Красноярской ГРЭС-2 на сумму почти 10 млрд руб.
• Продажа угольной Красноярской ГРЭС-2 позволит улучшить экологический профиль, что становится все более важным критерием для иностранных инвесторов.
• Инвестиционная программа в 2020 году запланирована в объеме свыше 6 млрд руб.Невысокие капзатраты позволят нарастить денежный поток и улучшить ликвидность баланса. Мы считаем, что, несмотря на кризис, у компании будет финансовая возможность поддерживать выплаты на уровне 50% прибыли по МСФО.
• Прогноз по прибыли 2020П - 12,4 млрд руб., что сопоставимо с результатом прошлого года. Скорректированная прибыль может снизиться на 19%, до 12,6 млрд руб. Помимо отраслевых тенденций, на результаты повлияют снижение цены на новую мощность, окончание ДПМ по одному из объектов Рязанской ГРЭС (ГРЭС-24) с мая этого года, а также возможное обесценение основных средств в кризисный год. Поддержку окажет оптимизация мощностей, улучшение топливного баланса, снижение долга и процентных расходов при низкой инвестпрограмме и единовременная прибыль от 3,7 млрд руб.

COVID-19 и кризис затронут все энергокомпании в этом году в той или ной степени, оказав влияние на прибыль и капитализацию эмитентов. Мы считаем, что ОГК-2 будет легче пройти через экономический спад благодаря высокой доле мощности в общей выручке (44% в 2019 году), низкой инвестпрограмме и развитию дивидендной истории. Объем прогнозной прибыли, около 12 млрд руб., предусматривает по-прежнему высокую чистую рентабельность и дивиденды с привлекательной доходностью при норме выплат 50%.

Основные финансовые показатели

Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"

Прогноз по ключевым финансовым показателям

Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"

Дивиденды

По итогам 2019 года компания впервые выплатила акционерам 50% прибыли по МСФО. Устойчивая финансовая картина и низкая потребность в капвложениях позволят сохранить коэффициент выплат. Дивиденд, по нашим оценкам, может составить 0,056 руб. на акцию, что на 3% выше DPS 2019 и предлагает инвесторам привлекательную доходность 7,5%.

Источник: данные компании, прогноз ГК "ФИНАМ"

Оценка

Мы сохраняем рекомендацию "Держать", но повышаем целевую цену на 9 мес. с 0,65 до 0,73 руб. на фоне снижения процентных ставок. На наш взгляд, на текущий момент акции вполне справедливо оценены рынком.

По мультипликаторам акции OGKB торгуются с дисконтом по отношению к аналогам в среднем 6% с таргетом 0,79 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности предполагает целевую цену 0,89 руб. при среднем прогнозном дивиденде за 2020 год 0,056 руб. и целевой доходности 6,3%. Оценка по собственным историческим мультипликаторам P/E LTM (5,3х), форвардному P/E 1Y (4,8х), EV/EBITDA LTM (2,4х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (2,9х) подразумевает таргет 0,51 руб. Агрегированная целевая цена - 0,73 руб., что примерно соответствует текущей рыночной цене 0,749 руб.

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК "ФИНАМ"

Техническая картина

Акции консолидируются в районе локальных максимумов. Уровень сопротивления - 0,80 руб., поддержка - 0,75 руб.

Источник: Thomson Reuters