Краткосрочное давление в котировках Positive Technologies продолжится

Результаты Positive Technologies за 3К23 продемонстрировали скоромный рост отгрузок (на 23% г/г до 4,3 млрд руб.) с одной стороны, и сезонный выход показателей EBITDAC и NIC в положительную зону, с другой.  По предварительным данным, по итогам 10М23 отгрузки составили 11,2 млрд руб. (+43% г/г), а в октябре – 2,3 млрд руб. (+89% г/г), что говорит о вхождении компании в «высокий сезон» конца года. Менеджмент сузил годовой прогноз отгрузок до 22,5-27,5 млрд руб., что подразумевает рост показателя на 55-90% г/г. Таким образом, применительно к показателю отгрузок за 2023 год Positive Technologies приблизится к реализации формулы 2х г/г только при условии достижения верхней границы нового диапазона. При достижении медианного значения на уровне 25 млрд руб., рост будет значительным (+72% г/г), но очевидно не дотянет до характеристики «двукратный». 

Наш текущий прогноз отгрузок на 2023 год на уровне 27,7 млрд руб. теперь выглядит несколько оптимистично и предполагает необходимость пересмотра. Компания также подтвердила намерение основных акционеров провести допэмиссию до 25% в рамках программы вознаграждения ключевых специалистов, что, на наш взгляд, предполагает неизбежность реализации данного шага. С учетом серьезных опасений рыночных инвесторов относительно того, что в результате новой эмиссии их доли в капитале будут размыты, мы полагаем, что в краткосрочной перспективе давление в котировках POSI продолжится. По совокупности перечисленных факторов мы отзываем нашу рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА по акциям Positive Technologies и ставим бумагу на пересмотр.

Скромные темпы роста отгрузок в 3К23, сезонное ускорение в октябре. Отгрузки составили 8,9 млрд руб. за 9М23 и 4,3 млрд руб. в 3К23, продемонстрировав относительно скромный рост на 32% г/г и 23% г/г.  Наибольший вклад в общий объем отгрузок за 9М23 внесли MaxPatrol SIEM (28% от общего объема), PT Application Firewall (16%), MaxPatrol VM (15%). По предварительным данным, по итогам 10 М23 отгрузки составили 11,2 млрд руб. (+43% г/г), а в октябре – 2,3 млрд руб. (значительное улучшение динамики до +89% г/г), что говорит о вхождении компании в «высокий сезон», приходящийся на конец года.  
Продолжение активных инвестиций в будущий рост.  Общая сумма расходов на R&D в 9М23 увеличилась на 88% и достигла 3,5 млрд руб., включая 1,4 млрд руб. в 3К23. По итогам квартала команда специалистов Positive Technologies увеличилась до 210 0 по сравнению с 20 0 0 на конец 2К23. Компания также заявила о начале реализации планов по международной экспансии. Компания прорабатывает возможности расширения географии продаж в регионах Ближнего Востока, Латинской Америки, Азии и Африки. Цель на ближайшие несколько лет — довести долю зарубежного бизнеса в общих показателях до 10 % от российского бизнеса.

Показатели прибыли демонстрируют сезонное улучшение. По итогам 3К23 и сентября компания продемонстрировала положительные значения EBITDAC и NIC (0,4-0 ,6 млрд руб.). При этом в связи с высокими инвестициями и сезонно низкой выручкой в 1П23 по итогам 9М23 оба показателя остались в отрицательной зоне (-1,3 млрд. руб.). Основной объем положительной EBITDAC должен быть сформирован в конце года.

Максимальная планка величины отгрузок в 2023 г. снижена с 30 млрд руб. до 27,5 млрд. руб., что требует актуализации наших текущих оценок. Менеджмент сузил прогноз отгрузок на 20 23 год до 22,5-27,5 млрд руб. при медианном значении 25 млрд руб. Данный диапазон подразумевает рост показателя к 2022 г. на 55-72-90%. Прогноз, озвученный в 1П23, предполагал показатель отгрузок в 2023 г. от 25 млрд руб. (плановый показатель) до 30 млрд руб. (амбициозная цель) с темпом роста 72-10 7% г/г. Обновленный годовой прогноз отгрузок предполагает, что в 4К23 показатель может составить от 13,6 млрд руб. до 18,6 млрд руб. с ростом к 4К22 в диапазоне 74-138%.

Компания прокомментировала, что значительное количество сделок с новыми заказчиками традиционно завершится в ноябре-декабре (исторически в эти два месяца рост отгрузок г/г составлял более 90 %). Также до конца года ожидается старт продаж нового продукта PT NGFW, а также запуск программы кредитования заказчиков. В целом, мы отмечаем, что применительно к показателю отгрузок за 2023 год Positive Technologies приблизится к реализации формулы «двукратного роста г/г» только при условии достижения верхней границы нового диапазона. При медианной величине в 25 млрд руб. показатель роста г/г (~72%) будет значительным, но этого очевидно будет недостаточно, чтобы трактовать его как «двукратный». Наш текущий прогноз отгрузок на 2023 год на уровне 27,7 млрд руб. теперь выглядит несколько оптимистично и предполагает необходимость пересмотра.

Дополнительная эмиссия до 25% акций – планы компании не меняются. Компания сообщила в презентации, что «ключевой состав совладельцев Позитива подтвердил высокую готовность к запуску программы вознаграждения контрибьютеров в рост капитализации компании – дополнительная эмиссия до 25% акций при 2х росте капитализации, подкрепленной ростом бизнеса». На наш взгляд, это подтверждает необратимость намерений основных акционеров и неизбежность заявленной ранее дополнительной эмиссии, которая может состояться в 1П24. С учетом серьезных опасений рыночных инвесторов относительно того, что в результате новой эмиссии их доли в капитале будут размыты, мы полагаем, что в краткосрочной перспективе давление в котировках POSI продолжится.