22.06.17 17:37 Поделиться

Корпоративные заимствования: рост значимости облигационного рынка

В целом за 2014-2016 гг. значимость рынка внутренних облигаций для финансирования небанковского сектора экономики выросла с 31% в 2014 г. до 100% в 2016 г. Однако, несмотря на такой динамичный рост облигационных заимствований, банковское кредитование до сих пор остается преобладающим инструментом в заемных ресурсах небанковского сектора российской экономики

Хромов Михаил

директор Центра структурных исследований Институт экономической политики им. Е.Т. Гайдара

В 2016 году остановился рост рынка банковского кредитования, но активизировались заимствования корпоративных эмитентов на внутреннем облигационном рынке. Главным фактором роста этого рынка стало увеличение займов в иностранной валюте. А в рублевом сегменте, как и в предшествующие годы, около 25% новых облигационных займов приходится на единственного эмитента – "Роснефть". Доля же облигационных займов в общем объеме задолженности выросла за последние три года почти в 2 раза с 13 до 21%.

В 2016 г. банковское кредитование нефинансового сектора практически остановилось. Однако было бы ошибкой говорить о прекращении финансирования реального сектора на основании анализа динамики только банковского кредитования. В данном материале мы решили расширить наш анализ, рассмотрев также состояние внутреннего облигационного рынка в период 2014–2016 гг.

Динамика задолженности корпоративных банковских клиентов по кредитам с 2014 г. планомерно замедлялась. Если в 2014 г. ее объем вырос на 2,6 трлн руб.(приросты задолженности оценены с поправкой на переоценку показателей в иностранной валюте) (13%), то в 2015-м только на 1,3 трлн руб. (5%), а в 2016 г. она практически не изменилась (рис. 1). При этом в 2015 г. более половины увеличения долга (56%) пришлось на кредиты в иностранной валюте, а в 2016 г., наоборот, нулевая динамика банковского кредитования складывалась из сопоставимых по абсолютному объему (около 0,9 трлн руб.) прироста рублевого долга и сокращения валютного. Это, очевидно, связано с закрытием внешних финансовых рынков для российских заемщиков с конца 2014 г., что вынудило ряд крупных игроков рефинансировать свои внешние финансовые обязательства на внутреннем рынке.

Рис. 1. Динамика задолженности небанковского сектора по финансовым обязательствам на внутреннем финансовом рынке, млрд руб.

Источник: Банк России, расчеты авторов

Заимствования корпоративных эмитентов (без учета кредитных организаций) на внутрироссийском облигационном рынке, несмотря на активизацию в конце 2014 г. (см. рис. 2), в годовом выражении оставались относительно стабильными до 2016 г. – и в 2014, и в 2015 г. объем задолженности по облигациям, выпущенным на внутреннем финансовом рынке, рос на 1,2 трлн руб. в год. В 2016 г. прирост облигационной задолженности увеличился до 1,6 трлн руб.

Заметное увеличение валютных выпусков облигаций на внутреннем долговом рынке с конца 2015 г., скорее всего, объясняется продолжением тенденции замещения внешних заимствований.

Рис. 2. Прирост объема облигационных займов, выпущенных нефинансовыми организациями

Источник: Банк России, расчеты авторов

Кроме того, изменение динамики обменного курса рубля повысило привлекательность этого инструмента для конечного заемщика. Именно с этого момента начался устойчивый рост курса рубля к доллару.

Облигационные заимствования в иностранной валюте стали главным фактором роста рынка в 2016 г. Кроме того, обращают на себя внимание два пиковых значения прироста облигационных заимствований корпоративных эмитентов – в 4 квартале 2014 г. и 4 квартале 2016 г. В целом такую динамику можно было бы объяснить сезонным фактором (при анализе за больший ретроспективный период, как правило, четко прослеживается повышение объемов размещенных выпусков в декабре каждого года). Однако данный анализ является неполным, если не учитывать динамику доходности облигаций и структуру первичных размещений в разрезе эмитентов. На рис. 3 приведена динамика доходности облигаций и объемов новых эмиссий финансовых и нефинансовых эмитентов, выпущенных в национальной валюте.

Рис. 3. Динамика эффективной доходности облигаций, входящих в индекс IFX-Cbonds, и объема размещения новых рублевых выпусков облигаций финансовых и нефинансовых организаций

Источник: Информационное агентство Cbonds, расчеты авторов

Как показывает приведенная на рис. 2 и 3 информация, пиковые значения в 4 квартале 2014 и 2016 гг., а также высокие объемы размещений в начале 2015 г. (что также не характерно для этого периода года) обусловлены выходом на первичный облигационный рынок только одного крупного эмитента – ПАО "НК "Роснефть". В указанные периоды объем финансирования, привлеченного "Роснефтью" с облигационного рынка, превысил совокупный объем размещенных эмиссий всех остальных корпоративных эмитентов. Таким образом, если рассматривать динамику первичного рынка за исключением эмиссий "Роснефти", то фактор сезонности уже не так ярко прослеживается, а минимальные значения размещений в 1 квартале 2015 г. логично объясняются резким ростом доходностей в этот период (вслед за повышением ключевой ставки Банка России в середине декабря 2014 г.).

Впрочем, существенное снижение ставок доходностей в течение последних двух лет так и не активизировало рынок корпоративных облигаций.

Более того, несмотря на снижение доходности, наблюдалось сокращение дюрации портфеля облигаций из индекса IFX-Cbonds, что свидетельствует об уменьшении периода обращения размещаемых займов. Также стоит упомянуть еще нескольких крупных эмитентов на облигационном рынке – это компании группы Внешэкономбанка, группы ВТБ, группы "Газпром", ОАО "Российские железные дороги". Указанные эмитенты размещали в квартал эмиссии на сумму до 100 и более миллиардов рублей. Кроме того, на внутреннем рынке в рассматриваемом периоде были размещены крупные валютные выпуски. Два выпуска облигаций объемом 2,3 млрд долл. каждый разместило ОАО "Ямал СПГ" (единственным приобретателем в обоих случаях стала Российская Федерация в лице Министерства финансов России), несколько выпусков объемом от 100 до 600 млн долл. разместили компании группы Внешэкономбанка.

В целом за 2014–2016 гг. значимость рынка внутренних облигаций для финансирования небанковского сектора экономики выросла с 31% в 2014 г. до 100% в 2016 г. (имеется в виду весь прирост внутреннего долга за счет выпуска облигаций). Однако, несмотря на такой динамичный рост облигационных заимствований, банковское кредитование до сих пор остается преобладающим инструментом в заемных ресурсах небанковского сектора российской экономики. В 1 квартале 2017 г. рынок банковского кредитования возобновил свой рост, увеличившись почти на 0,5 трлн руб., в то же время объем задолженности по облигациям вырос на 0,2 трлн руб., (или на 32% от общего прироста задолженности небанковского сектора по внутренним финансовым инструментам). В общем объеме долга доля облигационных займов выросла с 13% в начале 2014 г. до 20% по итогам 2016 г., а на банковские кредиты до сих пор приходится около 80% задолженности корпоративного сектора по внутренним финансовым обязательствам.

Все публикации про Валюта Сценарии и прогнозы