Конец эпохи "двух профицитов"
Похоже, что для России эпоха "быстрых, больших и легких денег" подходит к концу. В конце апреля 2007 г. общественности были представлены три документа, принципиальным образом определяющие основные направления экономического развития России - по меньшей мере до 2010 г. Это следующие документы: а) Послание Президента РФ (и последнее В. Путина, как было им обещано); б) проект трехлетнего бюджетного плана (подготовленный Министерством финансов РФ) и в) Основные направления денежно-кредитной политики на следующие три года (которые являются органичным дополнением трехлетнего бюджетного плана и представляются ЦБР).
Послание Президента РФ (в его экономической части) фактически закрепляет ключевую роль государства в экономике России (как прямую - в области расширения государственных расходов и инвестиций, так и косвенную – посредством увеличения роли государственных финансовых институтов – Банка развития и прочих фондов). Дополнительно, изменения в пенсионной реформе (связанные с доплатой государства к добровольным отчислением граждан в пропорции 50:50) придают Посланию социальную значимость, но и выдвигают ряд вопросов – об источниках подобных государственных субсидий и устойчивости государственной пенсионной системы, как минимум, до 2025 г.
Перспективные трехлетние планы денежных властей более конкретны и менее оптимистичны. Федеральный бюджет до 2010 г. предполагает стремительное сокращение профицита, который в 2008 г. составит лишь 0.5% ВВП (7.5% ВВП в 2006 г. и планируемый в 2007 г. 4.8% ВВП), а за вычетом нефтегазовых доходов дефицит составит уже 6.6% ВВП. С одной стороны, расширение государственных расходов увеличит внутренний спрос, что предположительно должно стимулировать производство. С другой стороны, бюджет становится более неустойчивым и зависимым уже не только от нефтяных цен, но и от возможности расширения внутренних и внешних заимствований.
В среднесрочной перспективе денежная политика по-прежнему будет определяться не столько внутренними задачами, сколько меняющейся внешней средой. Стоимостной объем экспорта объективно не будет расти – за счет стагнации сырьевого экспорта и невозможности расширять экспорт технологической продукции. Зато импорт будет расти и дальше: высокий курс рубля и потребительские предпочтения обусловили тотальный проигрыш отечественных производителей на внутреннем рынке - сальдо счета текущих операций будет последовательно снижаться и выйдет к 2010 г. в отрицательную область вне зависимости от цен на нефть. Основная надежда российских денежных властей – на приток иностранного капитала. Но и здесь надежды призрачны: устойчивый приток капитала требует устойчивого же инвестиционного климата в стране.
Денежная политика на три года
Перспективы снижения инфляции
Ключевой задачей проводимой денежной политики ЦБР определяет снижение темпов инфляции. В качестве количественных ориентиров выдвигается снижение темпов роста цен до 6-7% в 2008 г. и до 5-6% к 2010 г. Отметим, что задача уменьшения темпов инфляции в качестве основной является вполне достойной (хотя и заимствованной у центральных банков развитых экономик), но соответствующие инструменты ее реализации в настоящее время в стране отсутствуют.
Декларируемый переход к таргетированию инфляции предполагает использование процентной ставки и свободно плавающего валютного курса. Однако именно здесь и содержатся основные проблемы: процентные ставки, устанавливаемые ЦБР (ставка рефинансирования, ставки по депозитам банков, ставки по операциям РЕПО и прочие), оказывают незначительное воздействие не только на уровень инфляции, но и на объем свободных ресурсов (и широкой денежной базы).
Кроме того, свободно плавающий обменный курс, возможно, и будет содействовать снижению уровня инфляции, но "в жертву" при этом будет принесена фактически вся национальная обрабатывающая промышленность. Здесь стоит признать, что экономика России все еще находится в переходном периоде и баланс выигрышей/потерь от прямого использования финансовых инструментов из арсенала развитых экономик представляется неочевидным. Таким образом, выполнение задачи снижения Центральным банком темпов инфляции сопряжено как с рисками для национальной промышленности, так и с отсутствием рыночных инструментов для выполнения данной задачи.
Обеспечение адекватного денежного предложения В среднесрочные планы российских денежных властей фактически заложено как снижение мировых цен на нефть, так и замедление темпов роста мировой экономики в период 2008-2010 гг. Данное предположение означает для России сокращение сальдо торгового баланса и чистого притока иностранных инвестиций. Как следствие, снижение прироста (вплоть до нуля) валютных резервов и увеличения чистых иностранных активов РФ перестанет обусловливать расширение денежного предложения (в последние несколько лет этот канал обеспечивал даже избыточное предложение, нейтрализуемое Стабилизационным фондом). С учетом отсутствия рефинансирования внутреннего долга Центральным банком фактически единственным каналом расширения денежного предложения явится рефинансирование коммерческих банков.
Денежная программа на 2008-2010 гг., млрд. руб.
| 01.01.2007 | 01.01.2008 | 01.01.2009 | 01.01.2010 | 01.01.2011 | |
|---|---|---|---|---|---|
| Денежная база (узкое определение) | 3208 | 4081 | 4977 | 5864 | 6731 |
| Наличные деньги в обращении (вне Банка России) | 3062 | 3900 | 4743 | 5574 | 6385 |
| Обязательные резервы | 146 | 181 | 234 | 290 | 346 |
| Чистые международные резервы | 7998 | 10415 | 11847 | 12677 | 13098 |
| В млрд. долл. | 304 | 396 | 450 | 481 | 497 |
| Чистые внутренние активы | -4789 | -6333 | -6870 | -6812 | -6367 |
| Чистый кредит расширенному правительству | -3696 | -4950 | -5320 | -5690 | -6060 |
| Чистый кредит федеральному правительству | -3350 | -4550 | -4950 | -5350 | -5750 |
| Остатки средств консолидированных бюджетов субъектов РФ и государственных внебюджетных фондов на счетах в ЦБР | -346 | -400 | -370 | -340 | -310 |
| Чистый кредит банкам | -810 | -1073 | -1210 | -760 | 76 |
| Валовой кредит банкам | 28 | 5 | 5 | 48 | 718 |
| Корр. счета, депозиты банков в ЦБР и другие инструменты абсорбирования свободной банковской ликвидности | -838 | -1078 | -1215 | -808 | -643 |
| Прочие чистые неклассифицированные активы | -310 | 339 | -362 | -382 |
Отметим, что к рефинансированию в силу ряда причин не готовы ни ЦБР, ни коммерческие банки. Во-первых, ЦБР предлагает сейчас достаточно короткий список залоговых инструментов для рефинансирования. С учетом перегрева финансовых рынков доходность по большинству допущенных к залогу ценных бумаг - ниже уровня инфляции (6-8% годовых в рублях), тогда как ставка рефинансирования достаточно высока (10.5%). Во-вторых, существуют определенные проблемы на российском межбанковском рынке, на что указывает рост объема ликвидности одновременно с повышением ставок по межбанковским кредитам. Данная ситуация фактически подтверждается денежной программой – банковские депозиты в Центральном банке возрастают вплоть до 2010 г.
Обменный курс рубля
Центральный банк декларирует сохранение в 2008 г. политики управляемого плавающего курса рубля. При этом повышение реального эффективного курса рубля составит в 2008 г. от 0 до 10% в зависимости от конкретного сценария. Согласно оценкам ЦБР для варианта, представленного ниже в таблице, рост реального эффективного курса составит в 2008 г. 3%.
Прогноз платежного баланса РФ, млрд. долл.
| 2006 г. | 2007 г. | 2008 г. | 2009 г. | 2010 г. | |
|---|---|---|---|---|---|
| Цена на нефть марки Urals, долл./барр. | 55 | 53 | 52 | 50 | |
| Счет текущих операций | 94.5 | 62.7 | 30.1 | -0.1 | -26.0 |
| Баланс товаров и услуг | 124.3 | 87.1 | 55.0 | 25.2 | -0.6 |
| Экспорт товаров и услуг | 334.3 | 339.3 | 343.8 | 347.3 | 349.9 |
| Импорт товаров и услуг | -210.0 | -252.2 | -288.8 | -322.1 | -350.5 |
| Баланс доходов и текущих трансфертов | -29.8 | -24.4 | -24.9 | -25.3 | -25.4 |
| Счет операций с капиталом и финансовыми инструментами | 13.0 | 29.1 | 24.3 | 31.7 | 42.0 |
| Финансовый счет (кроме резервных активов) | 12.8 | 29.4 | 24.6 | 32.0 | 42.3 |
| Сектор государственного управления и органы денежно-кредитного регулирования | -28.9 | -5.6 | -5.4 | -3.0 | -2.7 |
| Частный сектор (включая пропуски и ошибки) | 41.7 | 35.0 | 30.0 | 35 | 45.0 |
| Изменение валютных резервов ("-" – рост, "+" - снижение) | -107.5 | -91.8 | -54.4 | -31.5 | -16.0 |
Примечание. Представленный проект соответствует достаточно оптимистичному сценарию как уровня цен на нефть, так и чистому притоку капитала.
Источник: ЦБР.
В качестве среднесрочной цели (до 2010 г.) ЦБР выдвигает задачу перехода к режиму свободно плавающего валютного курса. Задача эта, с учетом ожидаемого изменения структуры платежного баланса, представляется более чем странной. Сокращение сальдо счета текущих операций (вплоть до отрицательных значений уже в 2009 г.) делает обменный курс рубля крайне зависимым от потоков капитала. Это означает более нестабильный режим формирования обменного курса по сравнению с условиями устойчиво положительного торгового баланса. Очевидно, что отказ в таких условиях от управления курсом рубля лишь усилит волатильность капитальных потоков.
Трехлетний бюджетный план
В апреле текущего года Государственная Дума РФ одобрила Закон "О внесении изменений в Бюджетный кодекс РФ в части регулирования бюджетного процесса и признании утратившими силу отдельных законодательных актов РФ", устанавливающий процедуру принятия среднесрочного федерального бюджета. Таким образом, государственные финансы переходят на новые принципы реформирования бюджетного планирования.
Во-первых, вводится среднесрочный бюджет, который определяет политику доходов и расходов правительства на три года. Данный фактор будет способствовать повышению бюджетной дисциплины, а также позволит сглаживать негативные сезонные факторы бюджетного процесса.
Во-вторых, это отмена Стабилизационного фонда и создание на его основе двух фондов – Резервного фонда и Фонда будущих поколений. Объем Резервного фонда ограничивается 10% ВВП, и средства будут вкладываться в высоконадежные ценные бумаги. Все "остатки" составят Фонд будущих поколений, средства которого можно вкладывать в более рискованные бумаги.
В-третьих, основной идеей бюджета является введение новой классификации совокупных доходов - разделение поступлений на нефтегазовые и ненефтегазовые. Вместе с понятием цены отсечения отменяется система бюджетных отчислений и вводится понятие нефтегазового трансферта. В бюджеты на 2008-2010 гг. заложено, что данный трансферт составит порядка 6% ВВП, который будет формироваться из поступлений от НДПИ на нефть, газ и газовый конденсат, а также экспортных пошлин на нефть, газ и нефтепродукты. Данный принцип заимствован у Норвегии, где трансферт также формируется из нефтяных доходов, а часть сбережений от соответствующих поступлений инвестируется в более и менее рискованные бумаги.
Многие вопросы пока не разрешены - например, величина и порядок формирования нефтяного трансферта. Пока определена лишь доля нефтегазового трансферта на 2008-2010 гг. в процентах от ВВП по отношению к ненефтегазовому дефициту. Заметим, что величина нефтегазового трансферта является забалансовой. В связи с этими неопределенностями Минфин РФ должен будет до конца текущего года усовершенствовать план на трехлетний бюджет.
Бюджет на 2008-2010 гг., % ВВП
| 2007 г. (оценка) | 2008 г. | 2009 г. | 2010 г. | |
|---|---|---|---|---|
| Доходы | 20.4 | 19.1 | 18.9 | 18.2 |
| Нефтегазовые | 8.2 | 7.1 | 6.0 | 5.3 |
| Ненефтегазовые | 12.2 | 12.0 | 12.9 | 12.9 |
| Расходы | 18.3 | 18.6 | 18.7 | 18.1 |
| Процентные | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.6 |
| Непроцентные | 17.8 | 18.1 | 18.2 | 17.5 |
| Расходы инвестиционного характера (без национальных проектов) | 2.5 | 2.5 | 2.3 | 1.5 |
| Расходы текущего характера | 14.4 | 15.6 | 15.8 | 16.0 |
| Профицит (+), дефицит (-) | 4.8 | 0.5 | 0.2 | 0.1 |
| Профицит (+), дефицит (-) ненефтяного бюджета | -6.6 | -5.8 | -5.2 | |
| Нефтегазовый трансферт | 6.1 | 5.3 | 4.3 |
Центр Стратегических Исследований Банка Москвы
В нашем рейтинге событий произошли изменения.
Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок
| Событие | Рейтинг | Прогноз |
|---|---|---|
| МАКРОЭКОНОМИКА | ||
| Общая ситуация на мировых фондовых рынках | B (B) |  |
| Макроэкономическая ситуация в CША | B (B) | |
| Макроэкономическая ситуация в России | C (B) | |
| ПОЛИТИКА | ||
| Джорлж Буш примет Владимира Путина в США в начале июля | B | |
| СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ | ||
| Уровень мировых цен на нефть | B (A) | |
| Уровень мировых цен на металлы | A (B) | |
| ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ | ||
| Газпром снизил прогноз по добыче газа на текущий год | D | |
| Акции ВТБ будут включены в расчет индекса MSCI с 11 июня | C | |
| Лебедянский опубликовал финансовые результаты за 1кв. 2007г. | B | |
| Роснефть намерена погашать текущие долги | A | |
ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.
Инвестиционный фон - позитивный