Китайские хитрости без китайских предупреждений

В пятницу 22 июля около 15-00 мск Народный Банк Китая ревальвировал юань на 2.1% к доллару: с 8.28 до 8.11 юаней за доллар. Изменение валютного курса произошло впервые с 1994 года - более чем за 10 лет.

Прежняя "коридорная" привязка юаня к доллару при этом была заменена на привязку к корзине валют, однако состав этой корзины Банк не объявил. Да и коридор юаня к доллару фактически также был сохранен, поскольку колебания курса были ограничены диапазоном не выше и не ниже 0.3% от уровня 8.11 юаней за доллар. Этакая "отмена коридорной долларовой привязки" без ее фактической отмены.

Хотя и ждали давно валютные спекулянты этого события, произошло оно - как зима в России, то есть внезапно. Ревальвация была осуществлена Банком Китая немедленно после объявления, и это не дало возможности игрокам должным образом переосмыслить свои позиции на рынке. В результате реакция рынка была импульсивной и эмоциональной, и выразилась в резком росте иены к остальным мировым валютам.

Игроки валютного рынка связывали иену напрямую с юанем по следующим возможным причинам:

• укрепление юаня автоматически улучшает экспортные перспективы Японии по сопоставимым группам товаров (хотя Банк Японии на это заявил, что таких групп товаров крайне мало, и Китай пока не является конкурентом Японии в высокотехнологической сфере);

• у иены намного больше возможностей провести взаимную диверсификацию резервов с юанем, чем у других валют (в настоящее время капитал вынужден использовать "серые" схемы для вхождения в юань), кроме того, иена намного больше в этом нуждается: долларовые риски напрямую влияют на иену, поскольку Япония является основным держателем американских казначейских обязательств - $685.7 млрд по состоянию на май.

В течение двух часов после объявления о ревальвации юаня, иена выросла к доллару и к евро примерно на 1.8%. Реакция основной валютной пары евро/доллар на это событие была умеренной, и выразилась лишь в возросшей в эти часы волатильности торгов. В понедельник текущей недели валютный рынок начал приходить в себя, и "иеновые" курсы немного откорректировались вверх: доллар/иена – от 110.0 до 111.7 иен, а евро/иена – менее значительно - от 134.0 до 134.6 иен. Доходность американских казначейских облигаций на момент закрытия торгов в пятницу составила 4.22%, то есть практически не отреагировала.

Таким образом, если не учитывать эмоциональный скачок "иеновых" валютных пар в пятницу, реакция рынка оказалась достаточно умеренной.

Причина этого в том, что масштабы ревальвации оказались значительно меньше ожидаемых. США в своих претензиях к Китаю настаивали на 10%-ной ревальвации, форвардный рынок торговал мае-июне годовые контракты на 5-6%-ную ревальвацию, а сами власти Китая косвенными намеками давали понять, что обсуждают 3%-ную ревальвацию. Фактически же она оказалась еще меньше.

Но даже теперь вопросом для рынка является не то, будет ли продолжаться ревальвация, а то, когда и какими темпами она будет продолжаться. Вчера Банк Китая официально заявил, что ожидать дальнейших шагов по ревальвации – ошибка. Но учитывая его недавние заявления, что ревальвации вообще не будет, ему поверят далеко не все инвесторы.

Несмотря на долгое упорство Китая, и тот факт, что дорогой юань ухудшает его экспортные возможности, мы считаем, что фактически и Китай, и США, заинтересованы в продолжении процесса укрепления юаня, а потому аналогичные шаги обязательно будут предприняты в будущем. Следующий этап ревальвации может произойти в первой половине 2006 года. Причины этому следующие:

Для Китая укрепление национальной валюты позволит:

• замедлить темпы роста экономики, с которыми китайские власти уже не знают как справиться. Риск высоких темпов роста при слабом внутреннем спросе заключается в возможности введения заградительных торговых

• барьеров со стороны других государств на внешнем рынке. На внутреннем рынке в это же время слабый внутренний спрос создаст риск перепроизводства, затоваривания и результирующей дефляции. Выходом из этой ситуации является либо увеличение денежной эмиссии, что в свою очередь создает риск самораскручивающейся инфляции, либо укрепление национальной валюты, чреватое сокращением торгового профицита и стагнацией экономики, либо оба этих варианта вместе;

• стимулировать внутренний спрос, который позволит снизить зависимость экономики от экспорта;

• в перспективе (и при условии валютной либерализации) – привлечь иностранный капитал и сделать заявку юаня на позицию новой резервной валюты в зоне Азиатско-Тихоокеанского региона.

Еще в начале 2005 года Китай официально объявил об отказе от "догоняющей" стратегии развития. Это значит, что исключительно лишь экспортно-ориентированной экономике, основанной на жестком ценовом демпинге, конец. А развитие внутреннего спроса подразумевает укрепление национальной валюты.

Что дает укрепление юаня США? Если требование о 10%-ной ревальвации еще можно было бы объяснить последующим сокращением физических объемов китайского импорта в США, в противовес наращиванию объемов внутреннего производства (по оценкам экспертов это добавило бы 0.1-0.3 процентных пункта к годовому показателю роста ВВП), то 2%-ная ревальвация может не сказаться на физических объемах импорта – китайские товары все равно останутся дешевле аналогов. Некоторое выравнивание дисбаланса произойдет, но лишь незначительное. Если объемы китайского импорта не сократятся, то удорожание юаня приведет лишь к росту дефицита торгового баланса США. По итогам 5 месяцев торговый дефицит с Китаем составил $72.5 млрд, или 25.4% от общего торгового дефицита США.

В расширении торгового дефицита монетарные власти США не особо заинтересованы, поскольку вынуждены финансировать их за счет притока капиталов нерезидентов в американские казначеские облигации. Но в ослаблении доллара они заинтересованы.

Ухудшение торгового дефицита окажет умеренное негативное влияние на доллар. В результате доходности казначейских бумаг, при устранении из них части валютной составляющей, могут подрасти. Однако, учитывая незначительные масштабы ревальвации, это влияние может быть слабым.

Гораздо больший риск для доллара содержит в себе возможность пересмотра странами Азиатско-Тихоокеанского региона структуры своих ЗВР в пользу юаня – в основном это может касаться Японии, которая является крупнейшим держателем казначейских облигаций США, и которая может пойти на такую диверсификацию. И на укрепление юаня иена будет реагировать, что уже показали торги в пятницу.

Слабый доллар в перспективе позволит устранить дисбаланс между импортом и внутренним производством в США. Но сколько-нибудь заметно повлиять на доллар юань сможет, только если его ревальвация будет продолжаться. Таким образом, США заинтересованы в ревальвации, несмотря на ухудшение торгового баланса и рост инфляции (из-за удорожания китайских товаров на внутреннем рынке США).

Этот процесс приведет к повышению инфляции. Так, в своем полугодовом обращении к Конгрессу, А.Гринспен назвал ориентиры по инфляции на этот год на уровне 1.75-2.00%, что ниже оптимальных значений ФРС на уровне 2.50%. При этом инфляция еще и находится под давлением растущих ставок ФРС.

Таким образом, перспективная заинтересованность Китая в постепенной ревальвации юаня, на наш взгляд, совпадает в моменте с интересами США. Различие в интересах проявляется только в масштабах каждого этапа – если Америке нужно резкое укрепление, то Китаю – напротив, "мягкое".

Укрепление юаня, при условии одновременной либерализации валютного рынка, будет привлекать в Китай иностранный капитал, который сейчас вынужден пользоваться "серыми" схемами для вхождения на внутренний рынок Китая (используя, например, свободно конвертируемые в юань гонконгские доллары), и даст Китаю возможность резко нарастить денежную массу в том случае, если юань начнет со временем исполнять функции резервной валюты в зоне АТР.

Резюмируя, можно сказать следующее. Влияние на рынки произошедшей ревальвации будет весьма умеренным, если рынок не будет ожидать дальнейших аналогичных шагов. Отдаленные перспективы укрепления юаня весьма заманчивы – по оценкам американских экспертов он недооценен на 30-40%, еще более позитивную оценку создает прирост золотовалютных резервов Китая на более чем 51% с середины прошлого года.

Эти шаги, на наш взгляд, исторически неизбежны, однако, могут оказаться затянутыми по времени. Существенной либерализации валютного рынка Китая и укрепления юаня можно будет ожидать в течение трех-четырех ближайших лет.

В среднесрочной перспективе умеренное негативное давление создается на доллар, но пока оно с успехом будет компенсироваться ожиданиями продолжения роста ставки ФРС США. По крайней мере до ближайшего заседания ФРС 9 августа, на котором ставка будет повышена на 0.25 п.п, и где ожидается сильный сопроводительный комментарий, доллар никакого отрицательного воздействия на себе не ощутит. Оно станет проявляться лишь после того, как станет понятен "нейтральный" уровень ставки ФРС, на котором процесс роста будет остановлен. Пока в качестве нейтрального рынок ожидает уровень 4.00%.

Аналитики ИК Проспект

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C (B)
Макроэкономическая ситуация в CША	C (C)
Макроэкономическая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
Росимущество будет требовать от госкомпаний дивиденды в размере 20-25% чистой прибыли	D
Новые теракты	D (D)
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	C (B)
Уровень мировых цен на металлы	C (C)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
ТНК: высокие темпы роста чистой прибыли в первом полугодии	C
Сегодня Совет директоров Сибнефти определит дату закрытия реестра	D
Опубликова отчет BP	D
ЛУКОЙЛ продал Арктикнефть	D
Лукойл выгодно продал небольшой нефтяной актив	D

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - положительный