Кевин Уорш и возвращение рыночной цены за риск

Начинает ли политическое восприятие подрывать доверие к ФРС?

Финансовые рынки все больше сосредоточены на отношениях между председателем ФРС Кевином Уоршем и президентом Трампом.

Опасения носят не просто политический характер. Инвесторы задаются вопросом, готова ли Федеральная резервная система — и способна ли она — ужесточать политику так же агрессивно, как это необходимо для восстановления ценовой стабильности.

Оправданы ли эти опасения в конечном счете — вопрос почти второстепенный. Доверие к центральному банку зависит от воспринимаемой независимости не меньше, чем от независимости фактической.

Ряд факторов способствовал развитию этой дискуссии:

• Инфляция остается выше целевого уровня ФРС в 2% уже около пяти лет.
• Президент Трамп неоднократно и агрессивно выступал за снижение процентных ставок, публично призывая ФРС смягчить денежно-кредитную политику.
• Председатель Уорш до сих пор занимал относительно осторожную позицию в отношении дальнейшего ужесточения.
• Доходность долгосрочных казначейских облигаций продолжает расти, даже несмотря на то, что ключевая ставка в целом остается неизменной.
• Кривая доходности значительно повысилась. За последние примерно два года спред между 2-летними и 10-летними облигациями вырос с практически нулевого уровня до 40–45 базисных пунктов, в то время как спред между 2-летними и 30-летними облигациями расширился примерно с 25 базисных пунктов до 100 базисных пунктов.
• В рыночных комментариях все чаще ставится вопрос о том, реагирует ли денежно-кредитная политика исключительно на экономические условия.

Само по себе повышение кривой доходности не доказывает, что временные премии растут. Изменения наклона также отражают ожидания относительно будущей политики ФРС, инфляции, роста и других циклических факторов.

Однако текущий подъем кривой примечателен тем, что он происходит на фоне относительно слабых ожиданий роста экономики. Это делает растущий разрыв между краткосрочными и долгосрочными ставками более сложным для объяснения в рамках обычного восстановительного тренда.

Скорее наоборот: сочетание более слабых ожиданий роста и устойчиво повышенной долгосрочной доходности согласуется с тем, что инвесторы требуют более высокой компенсации за владение долгосрочными активами по причинам, не связанным с более сильным ожидаемым ростом. В совокупности эти события создают неопределенность в отношении функции реагирования ФРС.

Если вы интересуетесь экономикой и рынком США, то Счет «Сегрегированный Global» в «Финаме» дает квалифицированным инвесторам возможность торговать американскими акциями, фьючерсами и опционами на биржах NYSE, NASDAQ, CBOE, CME Group. Успейте до 31 августа подключить в ЛК или открыть счет онлайн и торговать по сниженной ставке 12% годовых вместо 15% с меньшими затратами на кредит для любых стратегий.

Рынкам не нужно доказательство политического влияния, чтобы скорректировать цены; им достаточно лишь достаточной неопределенности, чтобы политическое влияние нельзя было с уверенностью исключить.

Если инвесторы начнут сомневаться в том, что инфляция будет обуздана с достаточной решимостью, они, скорее всего, потребуют большей компенсации за владение долгосрочными номинальными активами. Следствием может стать рост доходности долгосрочных казначейских облигаций, даже если Федеральная резервная система оставит ставку по федеральным фондам без изменений.

Важно отметить, что это вопрос доверия, а не обязательно свидетельство ошибки в политике. Если инфляция замедлится или ФРС продемонстрирует возобновленную приверженность своей инфляционной цели, часть этой дополнительной премии за длинный конец кривой может сократиться. Таким образом, проблема носит преимущественно циклический, а не постоянный характер.

Однако текущие дебаты о политической независимости в конечном итоге могут оказаться менее значимой историей. Даже если эти опасения относительно доверия рассеются, более широкая философия председателя Уорша предполагает, что долгосрочные процентные ставки все равно могут установиться на структурно более высоком уровне — не потому, что ФРС потеряла доверие, а потому, что она намерена играть меньшую роль в определении цены долгосрочного капитала.

Более фундаментальное изменение в политике ФРС

Подход председателя Уорша не следует понимать исключительно через призму дебатов о сегодняшнем уровне процентных ставок.

Его публичные заявления указывают на более широкий пересмотр роли Федеральной резервной системы на финансовых рынках. Важно отметить, что отдельные изменения, которые он предлагает, не выглядят набором разрозненных политических предпочтений. Они вписываются в относительно последовательную философию центрального банковского дела.

• Восстановление ставки по федеральным фондам в качестве основного инструмента денежно-кредитной политики.
• Сокращение зависимости от прогнозных ориентиров (forward guidance).
• Сохранение меньшего баланса ФРС.
• Возврат количественного смягчения и ужесточения к разряду исключительных инструментов политики, а не рутинных инструментов управления финансовыми условиями.
• Восстановление более четкого разделения между денежно-кредитной политикой и процессом рыночного ценообразования: ФРС управляет краткосрочными деньгами и обеспечивает ликвидность, необходимую для функционирования рынков, в то время как рынки определяют цену долгосрочного капитала.

В совокупности эти меры предполагают более узкое определение роли Федеральной резервной системы.

Уорш, похоже, выступает не за меньшее вмешательство в денежно-кредитную политику как таковую, а за более четкие границы этой политики. Центральный банк по-прежнему будет нести ответственность за цену краткосрочных денег, обеспечение ликвидности и поддержание денежно-кредитной и финансовой стабильности. Но он будет реже вмешиваться в ценообразование долгосрочного капитала, оставляя большую часть этой функции частным рынкам.

Соглашаться с этой философией или нет — почти не важно. Она интеллектуально последовательна и имеет значительный исторический прецедент. Во многих отношениях она представляет собой попытку восстановить операционную философию, которая преобладала до мирового финансового кризиса.

Поэтому важное различие может заключаться не столько в том, является ли Уорш более «ястребом» или «голубем», чем его предшественники, сколько в том, за что, по его мнению, должна нести ответственность Федеральная резервная система.

В конечном счете, это может оказаться более существенным изменением.

Как 2008 год изменил денежно-кредитную политику

До мирового финансового кризиса ФРС действовала в рамках сравнительно узкого набора инструментов денежно-кредитной политики.

Ставка по федеральным фондам была главным инструментом. Баланс ФРС был относительно небольшим и служил в основном операционным нуждам банковской и платежной систем. Доходность долгосрочных казначейских облигаций в значительной степени определялась частными рынками через ожидания будущих краткосрочных ставок, инфляции, экономического роста и компенсацию за риски дюрации.

Коммуникация также играла более ограниченную роль.

ФРС Гринспена в значительной степени опиралась на данные и на протяжении большей части своего существования неохотно давала четкие ориентиры относительно будущего пути процентных ставок. Это начало меняться после краха доткомов и терактов 11 сентября. К 2003 году ФРС сигнализировала, что стимулирующие меры могут сохраняться в течение «значительного периода», а во время последующего цикла ужесточения — что ставки будут расти «умеренными темпами».

При Бернанке, Йеллен и Пауэлле коммуникация эволюционировала гораздо дальше — от простого объяснения денежно-кредитной политики к превращению в инструмент самой этой политики. Мировой финансовый кризис ускорил эту трансформацию.

Как только краткосрочные процентные ставки приблизились к нулевой нижней границе, у обычной денежно-кредитной политики осталось значительно меньше пространства для стимулирования экономики. Поэтому ФРС расширила свой инструментарий:

• Количественное смягчение.
• Прогнозные ориентиры (forward guidance).
• Крупномасштабные покупки казначейских ценных бумаг и ипотечных облигаций.
• Операция «Твист» (продажа или позволение погашаться более коротким казначейским облигациям с заменой их на более долгосрочные), которая увеличила дюрацию казначейского портфеля ФРС без существенного расширения ее баланса.
• Экстренные механизмы предоставления ликвидности.
• И в конечном счете, количественное ужесточение как противовес предыдущим покупкам активов.

Посткризисная структура также отражала более широкое изменение взглядов на финансовую стабильность.

Кризис продемонстрировал, как быстро дисфункция на рынках фондирования, кредитования, ипотеки и ценных бумаг может перекинуться на реальную экономику. Поэтому поддержание функционирования финансовых рынков стало все больше переплетаться с более широкими макроэкономическими целями Федеральной резервной системы.

Ставка по федеральным фондам продолжала определять краткосрочные заимствования, но балансовая политика и коммуникация все чаще позволяли ФРС влиять на долгосрочные ставки, премии за риск, ликвидность и более широкие финансовые условия.

Со временем рынки адаптировались к этой расширенной функции реагирования. Инвесторы привыкли к тому, что достаточно серьезное ухудшение финансовых условий само по себе может вызвать ответную реакцию ФРС — динамика, которую обычно называют «опционом пут ФРС» (Fed put).

Философия Уорша потенциально ставит под сомнение это предположение.

Более узкое определение денежно-кредитной политики не означает, что Федеральная резервная система будет мириться с дисфункциональными финансовыми рынками. ФРС сохранит свою роль кредитора последней инстанции и ответственность за обеспечение функционирования финансовой системы.

Но это может означать более высокий порог для вмешательства.

Волатильность рынка и дисфункция рынка — не обязательно одно и то же. В рамках системы, придающей больший вес рыночному ценообразованию, большая волатильность долгосрочных процентных ставок может, следовательно, допускаться без автоматического запуска реакции денежно-кредитной политики.

Реальный пример: поддержка иены без поддержки кривой доходности

Недавнее вмешательство США для поддержки иены может служить ранней иллюстрацией того, как на практике может выглядеть более узконаправленная Федеральная резервная система.

Устойчивая слабость иены оказывала растущее давление на японских политиков. Япония могла бы поддержать свою валюту, продав часть своих значительных запасов казначейских облигаций США, конвертировав выручку в доллары и использовав эти доллары для покупки иен.

Однако для Соединенных Штатов значительные продажи казначейских облигаций Японией создавали другую проблему: дополнительные ценные бумаги, поступающие на рынок, могли оказать повышательное давление на долгосрочные процентные ставки в США.

Поэтому реакция США примечательна.

Валютная политика по праву относится к ведению министерства финансов, и интервенции США исторически предполагали тесную координацию между Минфином и ФРС. Однако в данном случае министерство обеспечило политический ответ, а Федеральный резервный банк Нью-Йорка выступал в качестве агента казначейства. Федеральная резервная система не использовала свой баланс в качестве инструмента денежно-кредитной политики для влияния на длинный конец кривой казначейских облигаций.

Структура интервенции также была необычной. Казначейство продавало евро, а не доллары, для покупки иен. Одним из возможных последствий была поддержка японской валюты — и потенциальное снижение давления на Японию с целью ликвидации казначейских активов — без дополнительного напряжения и без того чувствительного рынка облигаций США.

Нет никаких доказательств того, что защита долгосрочной доходности казначейских облигаций была явной целью операции, или что интервенция была разработана для реализации денежно-кредитной философии председателя Уорша. Но институциональный ответ соответствует этой философии.

Даже потенциальное использование механизма репо для иностранных и международных денежных властей (FIMA Repo Facility) вписывается в это разграничение. FIMA позволяет иностранным официальным держателям получить временную долларовую ликвидность под залог казначейских облигаций, вместо того чтобы продавать эти ценные бумаги напрямую. Операция может временно расширить баланс ФРС, но она делает это через краткосрочный инструмент ликвидности, а не через прямую покупку дюрации. ФРС может добавлять ликвидность, когда рынки в этом нуждаются, и изымать ее, когда потребность проходит, оставаясь при этом вне процесса управления ценой долгосрочного капитала.

Это различие является центральным для формирующейся системы Уорша.

Меньшая роль Федеральной резервной системы на долгосрочных рынках не обязательно означает меньшую операционную роль для центрального банка. ФРС может оставаться весьма активной в поддержании ликвидности и функциональности финансовой системы, оставляя при этом ценообразование долгосрочного капитала частным рынкам.

Эпизод с иеной не следует рассматривать как доказательство новой доктрины Уорша. Но он служит полезной иллюстрацией того, как эта доктрина могла бы выглядеть на практике: министерство финансов решает проблему обменного курса, ФРС остается доступной для предоставления краткосрочной ликвидности в случае необходимости, а рынок сохраняет ответственность за ценообразование дюрации.

Возвращая длинный конец кривой рынку

Самым прямым финансовым следствием философии Уорша может стать изменение того, как определяются долгосрочные процентные ставки.

Доходность долгосрочных казначейских облигаций в целом отражает два компонента:

• ожидания относительно будущего пути краткосрочных процентных ставок; и
• дополнительную компенсацию, которую инвесторы требуют за владение долгосрочными активами.

Традиционная процентная политика влияет в первую очередь на первое.

Расширение балансовой политики после ГФК дало Федеральной резервной системе более прямой механизм влияния на второе.

Когда ФРС покупает долгосрочные казначейские ценные бумаги, она изымает дюрацию из частных портфелей. Инвесторы, конкурирующие за оставшееся предложение, могут соглашаться на более низкую доходность. Операция «Твист» применяла тот же принцип, но без существенного расширения баланса ФРС, путем переключения ее казначейских активов с более коротких на более длинные сроки погашения.

Важен именно механизм, а не его точная историческая величина.

На протяжении большей части посткризисной эры Федеральная резервная система была готова использовать свой баланс для влияния на долгосрочные финансовые условия. Поэтому рынки не несли на себе всю тяжесть поглощения дюрации, поставляемой казначейским рынком.

Уорш, по-видимому, готов сократить роль Федеральной резервной системы в этом процессе.

Если ФРС станет меньшим и менее активным участником рынков долгосрочной дюрации, больший объем дюрации должен будет поглощаться частными инвесторами.

Эти инвесторы должны получать компенсацию за принятие этого риска.

Поэтому структурный вопрос прост:

Какова равновесная рыночная цена долгосрочного капитала, когда Федеральная резервная система больше не будет, как ожидается, регулярно вмешиваться в цену дюрации?

Ответом может быть структурно более высокая временная премия.

Важно отметить, что этот результат не требует, чтобы инфляция оставалась повышенной.

Ставка по федеральным фондам может в конечном счете снизиться. Инфляция может вернуться к 2%. Экономический рост может замедлиться.

И все же доходность 10- и 30-летних казначейских облигаций может оставаться выше, чем та, к которой инвесторы привыкли в течение большей части посткризисного периода, потому что частные рынки принимают на себя большую часть риска дюрации.

Две разные силы, один рыночный результат

Текущие дебаты о доверии и долгосрочная политическая философия Уорша аналитически различны. Однако обе потенциально толкают долгосрочные процентные ставки в одном направлении.

Первая является циклической.

Если инвесторы становятся менее уверенными в готовности ФРС контролировать инфляцию, они могут потребовать дополнительную компенсацию за владение долгосрочными номинальными облигациями.

Вторая является структурной.

Если Федеральная резервная система намеренно сокращает свое участие на рынках долгосрочной дюрации, частные инвесторы должны поглощать больше дюрации и могут потребовать более высокой компенсации за это.

Проще говоря:

Первая может повысить долгосрочные премии за риск, потому что инвесторы менее уверены в ФРС. Вторая может повысить их, потому что инвесторов просят заменить ФРС.

Первая может исчезнуть относительно быстро, если инфляция упадет или Федеральная резервная система вновь подтвердит свой авторитет в борьбе с инфляцией.

Вторая может сохраниться даже при инфляции в 2%.

Стоимость долгосрочного капитала

Структурно более высокая цена дюрации выйдет далеко за пределы рынка казначейских облигаций.

Доходность казначейских облигаций образует фундамент, на котором значительная часть частного сектора ценообразует долгосрочные кредиты.

Поэтому более высокие долгосрочные безрисковые ставки будут иметь тенденцию трансформироваться в:

• более высокие ипотечные ставки;
• более высокие потребительские затраты по займам;
• более высокие долгосрочные корпоративные затраты на финансирование;
• более высокие затраты на финансирование коммерческой недвижимости;
• более высокие пороговые ставки для инвестиций.

Корректировка не обязательно должна быть немедленной.

Финансовая система США остается высоколиквидной, а денежные запасы по-прежнему исторически высоки. Существующие долги с фиксированной ставкой также задерживают передачу более высоких рыночных ставок домохозяйствам и корпорациям.

Обильная ликвидность может смягчать воздействие более высокой стоимости капитала в течение некоторого времени.

Но она не может устранить его навсегда.

По мере того как избыточная ликвидность постепенно сокращается, а существующий долг должен быть рефинансирован, базовая цена долгосрочного капитала должна становиться все более важной.

Последствия для оценки акций

Тот же механизм ставки дисконтирования применим и к акциям.

Оценка акций в конечном счете представляет собой приведенную стоимость ожидаемых будущих денежных потоков. Структурно более высокая долгосрочная ставка дисконтирования снижает эту приведенную стоимость, даже если базовый прогноз по прибыли остается неизменным.

Эффект не должен быть одинаковым для всех компаний.

Компании, генерирующие значительный текущий денежный поток, как правило, менее чувствительны. Компании, чья оценка в значительной степени зависит от прибыли, ожидаемой в отдаленном будущем, по сути, ведут себя как активы с большей дюрацией.

Потенциальным следствием является не обязательно медвежий рынок акций.

Это нечто более тонкое:

• более низкие равновесные оценочные мультипликаторы;
• большая дисциплина в отношении отдаленных прогнозов прибыли;
• меньшая премия в оценке для быстрорастущих компаний с длинной дюрацией.

Необычно высокие мультипликаторы, связанные с посткризисным периодом, возможно, отражали не только превосходные перспективы роста, но и необычно низкую цену дюрации.

Если последнее изменится структурно, оценочные конвенции в конечном счете могут измениться вместе с ним.

Большая история Уорша

Нынешнее внимание рынка к председателю Уоршу, что вполне понятно, сосредоточено вокруг политики.

Инфляция остается выше целевого уровня. Президент Трамп хочет снижения процентных ставок. Уорш до сих пор не решался агрессивно ужесточать политику. Поэтому вопросы о независимости Федеральной резервной системы заслуживают внимания.

Но это, в конечном счете, может оказаться менее значимой историей.

Уорш, по-видимому, ставит под сомнение несколько определяющих черт Федеральной резервной системы после 2008 года: обширные прогнозные ориентиры, постоянно большой баланс, рутинную опору на количественное смягчение и ужесточение, а также активное вмешательство в цену долгосрочной дюрации.

Его альтернатива, похоже, ближе к докризисной модели.

Федеральная резервная система будет управлять краткосрочными деньгами и обеспечивать ликвидность, необходимую для функционирования финансовых рынков.

Рынки возьмут на себя большую ответственность за определение цены долгосрочного капитала.

Этот переход может привести к структурно более высоким временным премиям, даже если инфляция в конечном счете вернется к целевому уровню, а сегодняшние политические споры утихнут.

Почти два десятилетия Федеральная резервная система играла необычно важную роль во влиянии на цену дюрации. Уорш, по-видимому, считает, что дюрация снова должна оцениваться преимущественно частными инвесторами.

Если эта интерпретация верна, то рынки, возможно, слишком много внимания уделяют отношениям Уорша с президентом Трампом — и слишком мало его идеям о самой Федеральной резервной системе.

Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками