Как себя чувствуют застройщики по итогам первого полугодия

Итак, давайте обзорно пройдемся по ключевым цифрам отчетностей наиболее интересных публичных застройщиков на нашем долговом рынке.

У кого все неплохо

Брусника

Дела идут далеко не идеально, но в целом отчетность за первое полугодие чего-то жуткого нам не открыла. По первому полугодию выручка выросла более чем в 2 раза, как и операционная прибыль и скорр. EBITDA.

Чистый долг/EBITDA по итогам последних 12 месяцев упал с 3,92х до 2,98х, а покрытие EBITDA финансовых расходов на конец первого полугодия этого года сложилось на отметке порядка 1,5х.

Основные проблемы, как и ранее — в ОДДС. FFO за первое полугодие вырос более чем в 2 раза — почти до 27 млрд руб., однако у эмитента одновременно выросла дебиторская и сократилась кредиторская задолженность, что привело к минусу по чистому операционному денежному потоку в 33 млрд руб.

Однако в данный момент мы не видим в этом какого-то гигантского провала — по данным ДОМ.РФ на этот год у Брусника запланирован ввод в эксплуатацию 464 тыс. квадратных метров жилья, а на следующий — 699. Доля ввода жилья с просрочкой у эмитента в этом году не такая высокая — порядка 18%, поэтому те 55 млрд руб., которые поступили на счета эскроу по договорам ДДУ в первом полугодии этого года (а также общий остаток на эскроу в 154 млрд руб.) имеют все шансы раскрыться и поступить в ОДП уже в ближайшее время.

В общем, девелоперские риски тут сохраняются, но пока к Бруснике по-прежнему относимся весьма благосклонно и считаем ее бонды весьма неплохой идеей.

ЛСР и А101

Компании далеко не завсегдатаи бондового рынка и по отчетности прекрасно понятно, почему. Тем не менее, несколько выпусков у каждого эмитента все-таки есть, поэтому давайте посмотрим и на этих двух девелоперов.

В обоих случаях все довольно неплохо — чистые операционные денежные потоки у каждого девелопера в большом плюсе, что для девелоперского сектора сейчас, скорее исключение, чем правило.

Долговая нагрузка в обоих случаях весьма умеренная — за последние 12 месяцев у ЛСР она составила около 2,8х, а у А101 он сложился практически нулевым, если мы, учитывая девелоперскую специфику, вычтем из суммы ту часть проектного финансирования, которая покрывается деньгами на счетах эскроу.

На фантастический убыток ЛСР за первое полугодие мы бы не обращали большого внимания. Он почти полностью сформирован "обесценением долей в выбывшем дочернем предприятии", а не реальным денежным убытком. Если скорректировать финрез на него, то убыток в первом полугодии сложится на уровне порядка 11 млрд руб. — неприятно, но, на наш взгляд, некритично и понятно, что ключевой "виновник" здесь — высокие процентные расходы.

В общем, если хочется девелопмента и чего-то "поспокойнее", то оба эмитента выглядят не самым плохим выбором.

ТД РКС

В целом, и тут все выглядит далеко не так уж жутко, как могло бы быть. На фоне роста EBITDA из-за признания выручки по флагманскому московскому проекту "Инсайдер" чистый долг/EBITDA продолжил снижаться — до 4,3х после 5,7х на конец прошлого года.

Покрытие процентов за последние двенадцать месяцев тоже сложилось на довольно неплохом уровне — порядка 2х, если учитывать все начисленные проценты, а не только то, что было фактически уплачено эмитентом.

Операционный денежный поток ожидаемо в минусе, что для девелопера в активной стадии строительства вполне нормально.

На наш взгляд, в рискованную часть портфеля бумаги эмитента вполне можно рассмотреть.

У кого все не очень хорошо

АПРИ

Ситуация не критичная, но улучшения показателей за полугодие АПРИ не показал. Чистый долг/EBITDA за полугодие вырос с 4х до 4,2х. Тут вспоминается ковенанта с Альфа-Банком, которая предполагала, что этот показатель не должен превышать 4х.

В свежей отчетности эмитент это ограничение не раскрыл. Может быть, ковенанта рассчитывает только на годовых данных, но сама ситуация ни о чем хорошем не сигнализирует, несмотря на то, что красный банк — не главный кредитор АПРИ.

Аналогичная ситуация и с покрытием процентов — ICR просел с 1,55х на конец прошлого года до 1,3х по данным за последние 12 месяцев.

В общем, пока большого желания возвращаться в облигации АПРИ у нас не появилось.

Эталон

Тут первое полугодие выглядит совсем плохо. Выручка упала на 10%. EBITDA за прошедшие 12 месяцев немного подросла — примерно на 14%, до 25 млрд руб. Вот только чистый долг/EBITDA вырос с 4х сразу до 5,5х.

Да, за полугодие чистый корпоративный долг/скорректированная EBITDA упал с 3,77х до 2,87х, но, на наш взгляд, смотреть на долг девелопера совсем без проектного финансирования — избыточно оптимистичный подход.

Ну и, само собой, компания опять получила убыток — на этот раз в 13 млрд руб. после 14 млрд руб. в аналогичном периоде прошлого года. Такими темпами через год мы увидим отрицательный капитал у эмитента.

Покрытие процентов выглядит прямо очень жутко — по LTM данным EBITDA эмитенту хватило примерно на половину своих финансовых расходов. Через ОДДС ситуация, к сожалению, не сильно лучше. При FFO порядка 6 млрд руб. компания реально уплатила 16,2 млрд руб. процентов за полугодие.

В общем, ситуация выглядит очень плохо и такими темпами компании вновь понадобится внешняя поддержка.

Самолет

На наш взгляд, Самолет выглядит как полноценный дистресс-актив по результатам первого полугодия. Снижение рейтинга эмитенту, по нашему мнению, избежать не удастся, если по итогам полного 2026 года не произойдет самого настоящего чуда.

По первому полугодию сложно сказать что-то позитивное. Компания получила чистый убыток в 22 млрд руб. против прибыли в 1,8 млрд в первом полугодии прошлого года. Что самое неприятное — кратно упал FFO — с 25 до 6,6 млрд руб. При этом процентные платежи за полугодие составили 21,3 млрд руб. по ОДДС. Думаем, что считать LTM данные или ICR через EBITDA в таком случае большого смысла нет — ситуация выглядит и без того довольно показательной.

Кроме того, в отчетности Самолет напрямую говорит о том, что сейчас находится в процессе переговоров с банками-кредиторами с целью реструктуризации существующего кредитного портфеля и снижения текущий долговой нагрузки.

В общем, в текущих условиях Самолет выглядит очередным кейсом, где все будет зависеть от воли банков, как в условном Мечеле. Если в вашем портфеле осталось пространство для эмитентов такого типа, то Самолет вполне можно туда взять, но в остальных случаях причин покупать бонды эмитента мы не видим.

Источники