Как «проклятие победителя» разогревает котировки акций на IPO
- «Проклятие победителя» на IPO приводит к переплате за акции из-за ажиотажа и высокой конкуренции
- Даже усиление регулирования не устраняет риск падения акций после IPO
- Модель на основе Индекса IPO ЦБ показывает преимущество IPO-портфеля над депозитами на длинном горизонте
- В 2026 году российский рынок IPO остается активным, хотя часть размещений переносится.
Среди всех концепций поведенческих финансов есть одна, которая чаще всего получает неверное психологическое толкование и неверные параллели. Это – проклятие победителя.
Проклятие победителя относится к ситуациям, когда в сделках, связанных с покупкой какого-то актива или группы активов, характеризующихся высокой степенью конкуренции среди потенциальных покупателей и значительной неопределенностью относительно истинной стоимости актива, стоящего на торгах, выигравшая сторона с высокой степенью вероятности значительно переплачивает за актив по сравнению с его истинной стоимостью.
Впервые эффект проклятия победителя был обнаружен в 1971 г. Капеном, Клэпом и Кэмпбэллом. Исследуя модели рационального поведения в аукционах, характеризующихся высоким уровнем риска и конкуренции, эти исследователи обратились к нефтеперерабатывающей отрасли. Особенно их заинтересовал процесс распределения между нефтяными компаниями лизинговых контрактов на океанское дно. Оказалось, что более чем в половине случаев переплата оказывалась до 70% выше справедливой, истинной, рыночной стоимости, рассчитанной для стандартных условий, без учета эмоциональных моментов.
Именно проклятие победителя «разогревает» котировки акций на IPO. И этот иррациональный механизм ценообразования на финансовых рынках работает и будет работать независимо от фундаментальных расчетов.
Аналитики регулятора продолжают активно готовить все новые и новые регламентирующие документы, чтобы снять присущий IPO эффект обесценения акций после старта торгов. Новая инициатива ЦБ касается предстоящей необходимости аудитора подтверждать актуальность прогнозов, которые дает эмитент перед проведением IPO.
Регулятор считает, что финансовые прогнозы эмитента очень важны, и что финансовая отчетность – самый важный документ для инвестора. При этом регулятор утверждает, что «аудитор заверяет ретро, но инвестор же покупает не ретро, он покупает будущее». Поэтому ЦБ ввел это новое правило.
Регулятор уже давно пытается зарегулировать рынок IPO вопреки законам поведенческих финансов. Великолепную иллюстрацию этого дает статистика по новому индексу, введенному для рынка IPO.
IPO оказываются убыточными для инвесторов, как не пытайся их зарегулировать. Это психологический закон.
Построим предиктивную модель на основе данных Индекса IPO Банка России и спрогнозируем по ней доходность акций, которые планируются к выходу на IPO.
Параметры модели:
- период данных: 03.10.2022–11.05.2026;
- наблюдений: 916
- доходность за весь период: +40,05%
- среднегодовая доходность CAGR: 9,80%.
Планируемые и обсуждаемые IPO в России в 2026 году:
| № | Компания | Отрасль | Характеристика IPO |
| 1 | Фабрика ПО, Софтлайн | IT, разработка ПО, интеграция | Компания подтверждала планы выхода на биржу; финальных параметров пока нет. IPO ожидается до конца 2026 года. |
| 2 | VK Tech | IT, корпоративное ПО | Техническая подготовка к IPO завершалась, но для размещения нужен подходящий рыночный момент. |
| 3 | СИБУР | нефтехимия | Ориентировочный объем 50–60 млрд руб. |
| 4 | БКС Холдинг | брокерские и инвестиционные услуги | Ориентировочный объем 4–5 млрд руб. |
| 5 | ВинЛаб | розничная торговля алкоголем | Ориентировочный объем 4–5 млрд руб. |
| 6 | ГК Солар | кибербезопасность | Ориентировочный объем 5–10 млрд руб. |
| 7 | Группа ВИС | инфраструктура / ГЧП-проекты | Ориентировочный объем около 5 млрд руб. |
| 8 | 1С | корпоративное ПО | Крупнейший российский разработчик ERP, ПО |
Заложим в модель макроэкономические факторы и спрогнозируем доходность от IPO – портфеля на российском рынке. Сравним её с доходностью депозитов.
Лучшая из построенных моделей по R² для прогноза доходности портфеля — кубическая:
R(t)=0,000000355275t^3−0,000884563t^2+0,607127t−30,3530
где R(t) — доходность в процентах,
t — число календарных дней.
R^2=0,7566, то есть модель объясняет около 75,7% вариации доходности, но не учитывает разрушение стоимости в моменты обвала цены акций.
Доходность портфеля акций IPO (без учета действия проклятия победителя).
| № | Срок после IPO | Дней | Доходность по IPO-модели | Ставка депозита, годовых | Доходность по депозиту | Разность: IPO − депозит |
| 1 | 1 месяц | 30 | −12,68% | 12,64% | 0,98% | −13,66 п.п. |
| 2 | 3 месяца | 90 | 17,45% | 12,64% | 2,98% | +14,47 п.п. |
| 3 | Полгода | 183 | 50,02% | 12,50% | 6,08% | +43,94 п.п. |
| 4 | 1 год | 365 | 82,45% | 12,50% | 12,50% | +69,95 п.п. |
| 5 | 1,5 года | 548 | 72,64% | 11,42% | 17,63% | +55,01 п.п. |
| 6 | 2 года | 730 | 33,46% | 11,42% | 24,14% | +9,32 п.п. |
| 7 | 3 года | 1095 | 126,51% | 11,42% | 38,32% | +88,19 п.п. |
Что происходит сейчас с российскими IPO. FabricaONE.AI, «Фабрика ПО» планировала IPO в конце апреля 2026 года, но 30 апреля размещение было отложено.
17 апреля 2026 года стартовали торги акциями ПАО «B2B-РТС» под тикером BTBR. Цена размещения составила 118 руб., а общий объем — около 2,4 млрд руб. По акции B2B-РТС инвесторы IPO получили примерно +10% доходности к текущей котировке. В первый день торгов акции закрылись на 126,9 руб., то есть на 7,5% выше цены IPO. Инвестор, купивший B2B-РТС на IPO по 118 руб., сейчас имеет ориентировочную доходность около +10% до комиссий и налогов.
Комментарии