Как не потеряться в многочисленных советах аналитиков

О чем молчат справедливые оценки акций

орпорпорп

Это материал о фундаментальной оценке акций. Тема не нова. Но есть кое-что, на чем, думаю, полезно заострить внимание участников фондового рынка. Часто приходится слышать упреки в сторону аналитиков, оценщиков в необъективности, ошибках, предвзятости и других грехах. Есть в этом своя правда. Но, на мой взгляд, недоверие во многом происходит от непонимания, что именно могут дать оценщики, какими инструментами и методами они вооружены для оценки бумаг, почему возникают совершенно разные оценки одних и тех же активов, как увидеть, кто при этом прав, а кто ошибается.

Если у вас есть автомобиль, то вряд ли будете расcчитывать взлететь на нем к облакам. Так же и в оценке. Сами методы, их возможности ограничены и изначально предполагают множество неопределенностей. И не следует завышать ожидания и требования. Чтобы не было разочарований.

Оценщики используют несколько подходов для определения стоимости компаний и их акций: доходный, сравнительный, затратный, а также на основе оценки реальных опционов. Наиболее часто используемыми являются доходный и сравнительный. Не загружая подробностями методов, которые используются в рамках этих подходов, остановлюсь на основной идее доходного и сравнительного. А также постараюсь обратить внимание, откуда происходят наиболее выраженные погрешности при определении стоимости.

Доходный подход. Суть его в том, что при оценке исходят из предпосылки, что ценность имеет не сам актив, а те доходы (денежные потоки), которые актив может генерировать. Применительно к компаниям такими денежными потоками являются, прежде всего, потоки по операционной деятельности, т.е. выручка минус затраты. Таким образом, оценка стоимости компании будет равна суммарной стоимости дисконтированных будущих денежных потоков. Дисконтируют денежные потоки по сложному ссудному проценту (ставке дисконта), чтобы привести их к текущему моменту времени (иначе потоки несопоставимы). На этой простой идее основан широко известный метод DCF (Discounted Cash Flow), метод капитализации прибыли, и прочие. Итак, для того, чтобы применить этот подход, аналитику нужно составить прогноз денежных потоков, которые будут иметь место в БУДУЩЕМ. Причем метод предполагает, что следует рассмотреть прогнозный период (например, 3-5- лет), а также постпрогнозный (неопределенно долго). Как мы раньше выяснили, для составления прогноза будущего денежного потока следует планировать выручку от продаж продукции и затраты. Вот тут и начинаются неопределенности и противоречия. Как рассчитывается выручка? Верно, произведение цены на объемы продаж. Значит, для прогноза денежного потока следует как можно точнее составить прогноз цен и объемов реализации на продукцию компании на годы вперед! Теперь затраты – стоимость ресурсов, зарплата, налоги и т.д., – и тоже нужен прогноз на годы вперед… Кто же, будучи в здравом уме, может безоговорочно утверждать, что сумеет заглянуть в будущее? Но и это еще не все. Не забудем и о ставке дисконта. Как она определяется? Например, к безрисковой ставке добавляют премию за риск. Оценка этой премии опять же субъективна. Итак, что мы видим: модель никогда не даст однозначной оценки. Погрешности и ошибки неизбежны. Более того, оценки, полученные с использованием одной и той же модели, могут отличаться. Иногда эти отличия могут быть на десятки процентов.

Сравнительный подход. Построен на сравнении компании (акций) с компаниями-аналогами, либо со средними значениями по отрасли, по рынкам. Часто встречаемая разновидность этого подхода – сравнение на основе финансовых коэффициентов-мультипликаторов (цена/прибыль, цена/балансовая стоимость, цена/объем продаж и др). Используют и специфические отраслевые мультипликаторы, чтобы полнее отразить особенности операционной деятельности, - изобретательности и творчеству аналитиков нет предела. Достоинство сравнительных методов очевидное – простота оценки, т.к. показатели, используемые для расчета мультипликаторов, в основном, доступны. Но погрешностей и субъективности ничуть не меньше (если не больше), чем при дисконтировании денежных потоков. Во-первых, всегда встает вопрос, а какой мультипликатор использовать, а может использовать несколько, потому что один дает однобокую оценку стоимости. Но результаты с использованием разных мультипликаторов часто дают противоположные выводы. Мнения аналитиков на сей счет сильно расходятся. Если применять несколько мультипликаторов, то каким из них доверять больше, а каким меньше? Во-вторых, с чем сравнивать? Выбор аналогов также весьма проблематичен. Одинаковых компаний нет. Поэтому использование сравнительных методов требует различных поправок, что также добавляет субъективизма в оценку. И уж конечно, оценки и выводы вполне могут не совпадать с теми, которые будут получены при использовании доходного подхода. Таким образом, на основе доходного подхода акция может быть недооценена, а на основе сравнительного – наоборот, переоценена. Обычно аналитики, чтобы разрешить это противоречие, определяют средневзвешенную стоимость акции. Но и в этом случае, вес, значимость оценок, полученных различными способами, могут быть различными.

Так что…не следует забывать, что способов оценки, которые позволяют точно рассчитать внутреннюю, или обоснованную стоимость акции просто не существует. Да, и сама эта неуловимая справедливая стоимость имеет свойство меняться под влиянием изменчивой внутренней и внешней среды.

И еще об одном факторе. Это разная информированность аналитиков. Существует понятие стандартов стоимости, которые, по сути, отличаются полнотой информации, используемой в оценке. Так, например, оценка может проводиться исключительно на основе общедоступной всем участникам рынка информации, а может проводиться на основе информации, которая доступна лишь ограниченной группе лиц, а также оценщиками, которые имеют собственные независимые суждения на основе личного опыта в определенной сфере бизнеса. И естественно, что степень информированности повлияет на результат оценки.

Кроме того, ни один метод оценки не может дать ответ на вопрос, КОГДА рыночная цена бумаги достигнет fair value (может через месяц, а может и через годы…) Поэтому таргеты, например, на 2005, 2006 г не совпадают со справедливой оценкой бумаг.

Да уж… лучшего маневра для манипулирования справедливыми оценками и таргетами в недобросовестных руках и придумать нельзя! И все это в рамках подходов, методов и стандартов стоимости…

И как же поступать инвесторам? На мой взгляд, несмотря на столь неутешительные выводы о «близости» публикуемых оценок к возможно существующей внутренней ценности акций, игнорировать оценки фундаментальных аналитиков неразумно. Их можно использовать, чтобы «увидеть» недооцененные рынком активы и рискнуть на этом заработать. В большинстве случаев за этими оценками – профессиональная кропотливая работа и корректность результатов, подтвержденная временем. Но следует изучить оценки нескольких аналитиков, отбросить минимальные и максимальные оценки, и ориентироваться на средние. Такой подход в какой-то мере позволит избежать откровенных манипуляций справедливыми ценами. Можно также добавить элементы статобрабоки экспертных оценок справедливых цен, используя, например, коэффициент вариации. При низких значениях коэффициента оценка будет более надежна. Чем больше будет качественных независимых аналитических обзоров – тем лучше для участников рынка.