К докризисному уровню экономика России вернется лишь в 2022 году

Россия. Спад российской экономики в 2020 году (прогноз Минэкономразвития -3,9%, прогноз ЦБ -4-5% (декабрьская оценка ЦБ улучшена до -4% или даже меньше), наша оценка -3,9%) был обусловлен падением мировых цен на нефть в результате пандемии коронавируса, вынужденным сокращением объемов добычи и экспорта нефти в рамках сделки ОПЕК+ и локдауном (режимом нерабочих дней), действовавшим на всей территории страны с 30 марта по 11 мая.

Масштаб господдержки, в сравнении с другими странами G20, был одним из наиболее скромных (по данным МВФ на ноябрь 2020 г., третьим с конца) - на сентябрь 2020 года он оценивался МВФ в 3,4% ВВП при среднем значении для развивающихся экономик на уровне 5,9% ВВП, а для развитых - 20,2% ВВП. Даже если сравнивать только меры прямой бюджетной поддержки (не учитывая косвенные, типа госгарантий), то в России, по данным МВФ, они составили 2,4% ВВП против в среднем 9,3% в развитых экономиках и 3,4% ВВП в развивающихся. Это весьма скромно, особенно на фоне значительных резервов государства (на 1 декабря ФНБ составил 13,457 трлн руб., из них ликвидная часть 8,79 трлн руб., или около 7,7% ВВП) и низкой долговой нагрузки (госдолг в этом году увеличится лишь с 13,9% ВВП до 19,1% ВВП, в то время как в группе развитых стран он возрастет с 105% до 125% ВВП, а в развивающихся - с 53% до 62% ВВП). Между тем, глава Минфина РФ Антон Силуанов оценивает масштаб антикризисного бюджетного стимулирования в 2020 г. выше - в 4,5% ВВП.

С другой стороны, российская экономика оказалась менее чувствительна к кризису, чем большинство развитых экономик, в силу меньшей доли малого бизнеса и услуг и, соответственно, большей доли госсектора и крупных компаний, которые имели больший запас прочности и которым государству было проще оказать поддержку. Далее приводится таблица с динамикой ВВП РФ по видам экономической деятельности за 3 квартала 2020 года.

^{Источник: IMF, G20 SURVEILLANCE NOTE}

Антикризисные поправки в бюджет 2020 года предполагали увеличение госрасходов 2020 года примерно на 22% к прошлому году - с 18,2 до 23,7 трлн руб. (с учетом переходящих остатков прошлого года), при этом ожидаемые доходы сократятся с 20,1 до 17,8 трлн руб (-11,5%). Как сообщил министр финансов Антон Силуанов в конце декабря, Минфин не успеет потратить все из запланированного, и на следующий год перейдет около 1 триллиона рублей бюджетных остатков (как это было и в 2019 году). Наиболее заметно увеличились расходы на социальную политику, здравоохранение, трансферты регионам. Дефицит бюджета (без учета переходящих расходов 2019 года) оценивался около 4,4% ВВП, однако к концу года Антон Силуанов сократил его оценку до 3,9% ВВП вследствие несколько лучшей динамики цен на нефть и доходов бюджета. Правительство сделало выбор в пользу сохранения резервов - траты из ФНБ были минимальны (предполагалось потратить не более 350 млрд руб., а фактический размер трат, по оценке Силуанова, составит около 300 млрд руб.), основным источником финансирования бюджетного дефицита стал внутренний долговой рынок (в течение года Минфин разместил ОФЗ на 5,3 трлн руб., основными покупателями нового долга стали госбанки). В 2021 году из ФНБ планируется потратить до 95 млрд руб., а объем госзаимствований сократить до 3,7 трлн руб.

Активное смягчение денежно-кредитной политики ЦБ (ставка была снижена с начала года на 200 б.п.), а также меры регулятивного характера (льготная программа ипотеки под 6,5%, льготные кредиты МСП, регуляторные послабления для упрощения реструктуризации кредитов, смягчение буферов капитала по ипотечным кредитам) способствовали ускорению роста банковского кредитования и денежной массы М2. Отчасти это также оказало стимулирующее влияние на экономику, прежде всего, в отношении спроса на недвижимость и кредиты МСП. Обратной стороной перехода к мягкой ДКП стало снижение депозитных ставок до рекордно низких уровней. На фоне ускорения темпов годовой инфляции во 2 полугодии 2020 года (в ноябре при ускорении годовой инфляции до 4,42% реальная ключевая ставка перешла в отрицательную область), девальвации рубля и повышения инфляционных ожиданий (в ноябре темпы "наблюдаемой" респондентами инфляции превысили 10%, а в декабре достигли 12%) банковские вклады становились все менее интересными для населения. В структуре денежной массы заметно увеличилась доля наличных средств, в структуре средств физических лиц возросла доля наиболее краткосрочных (д/в и сроком до 30 дней - до 34% всех средств против 24% годом ранее). Хотя по рублевым вкладам прирост сохраняется, почти половина его, по данным ЦБ, приходится на приток средств по эскроу-счетам, по валютным же счетам из-за непривлекательных ставок идет устойчивый отток. Судя по динамике максимальной ставки по депозитам 10 крупнейших банков, предел снижения (4,326%) был достигнут в первой декаде октября, после чего ставки развернулись в сторону повышения на фоне сохраняющегося (хотя и не критичного) оттока депозитов. Трендом года стал переток средств населения из банковских вкладов на фондовый рынок и в недвижимость.

По данным ЦБ РФ, за 9 месяцев 2020 года увеличение вложений населения в облигации и акции превысило приток средств на банковские счета. Причем если в 2019 году основной объем (почти 95%) новых вложений направлялся в облигации, то в прошлом году распределение между облигациями и акциями - почти поровну. Это связано с резким снижением доходностей облигаций как на мировых рынках, так и в России и с впечатляющим ростом акций на мировых фондовых рынках. Число частных инвесторов, имеющих брокерский счет на Московской бирже, увеличилось за год более чем вдвое (на ноябрь 2020 г. - более 8 млн), а число активных клиентов, совершающих хотя бы одну сделку в месяц, в ноябре 2020 года составляло более 1,2 млн человек (16% от всех частных инвесторов против 10% в 2018-2019 гг.).

Инфляция и процентные ставки

Денежная масса М2	Темпы роста кредитования YoY
Средства физических лиц	Структура средств физических лиц по срочности
Количество открытых ИИС, тыс. штук	Активы на ИИС, млрд руб.
Динамика цен на первичном рынке жилья	Изменение вложений физ лиц, млрд руб.

^{Источники: ЦБ РФ, Мосбиржа, Дом.рф}

ВВП РФ по видам экономической деятельности

Структура ВВП по использованию (данные за 3 квартал опубликованы 30.12.2020 г.) показывает, что в 3 квартале темпы падения внутреннего спроса (расходы на конечное потребление домашних хозяйств и валовое накопление) замедлились в годовом выражении по сравнению со 2 кварталом. Также положительный вклад в замедление спада ВВП внесли увеличение расходов на госуправление (+1,8% г/г) и особенно чистый экспорт - резкое падение импорта товаров и услуг (-20,1% г/г) значительно превысило негативный эффект от сокращения экспорта (-8,5% г/г).

Восстановление российской экономики в 3 квартале было частично приостановлено второй волной коронавируса в России и в мире, а также завершением большинства мер бюджетной поддержки.

В целом, по оценке Минэкономразвития, рассчитывающего помесячную динамику ВВП, спад экономики в ноябре замедлился до -3,7% г/г после пересмотренной оценки за октябрь (-4,5% г/г), за 11 месяцев 2020 г. спад оценивается в 3,5%. Обрабатывающая промышленность, сельское хозяйство и строительство завершают год с минимальными потерями или даже в плюсе, среди наиболее пострадавших секторов - добывающая промышленность (наибольшее влияние оказало сокращение добычи нефти по соглашению ОПЕК+) и платные услуги населению.

Оборот розничной торговли и потребление платных услуг в годовом выражении, %

Рост промпроизводства в годовом выражении, %

Реальные располагаемые доходы населения по итогам 9 месяцев 2020 г. снизились на 4,3%, при этом наиболее глубокий спад был зафиксирован во 2 квартале (-8,4% г/г), в 3 квартале он замедлился до -4,8% г/г. Наиболее заметно пострадали доходы от предпринимательской деятельности. При этом, по данным Росстата, средняя начисленная номинальная зарплата по итогам 10 месяцев 2020 г. увеличилась на 5,6%, реальная - на 2,4%. Однако данные ЦБ РФ показывают, что это было обеспечено за счет роста реальных зарплат в бюджетном секторе, в то время как в частном секторе она в лучшем случае к концу года приблизилась к показателю аналогичного периода прошлого года.

К концу года заметно ускорилась инфляция вследствие роста цен на продовольственные товары в мире (сахар, подсолнечное масло), снижения урожая сахарной свеклы, подсолнечника и картофеля в России, а также отложенного переноса в отпускные цены эффекта от ослабления курса рубля в течение года. Уже в ноябре инфляция в годовом выражении превысила таргет ЦБ в 4% и верхнюю границу прогнозного диапазона ЦБ на 2020 г. (3,9-4,2%), а по итогам года достигла 4,9%, выше последней оценки Минэкономразвития (4,8%) и на верхней границе декабрьского прогноза ЦБ (4,6-4,9%).

Динамика инфляции в годовом выражении, %

Более того, инфляционные ожидания с сентября устойчиво растут, и, по опросам инФОМ, которые регулярно проводятся по заказу ЦБ, в декабре медианная оценка наблюдаемой (за последние 12 мес.) инфляции достигла 12,0%, а ожидаемой (на будущие 12 мес.) инфляции - 11,5%. Это максимальные значения, как минимум, за последние 3 года. Основное влияние оказало ускорение роста цен на продовольственные товары в октябре-декабре.

Мониторинг инфляционных ожиданий, инФОМ

Источник: ЦБ РФ

На декабрьском заседании ЦБ ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне 4,25%, но ужесточил риторику. С сентября по декабрь, несмотря на ускорение инфляции, ЦБ ожидал, что "в ближайшее время влияние краткосрочных проинфляционных факторов на динамику цен сохранится", однако в среднесрочной перспективе (2021 г.) в базовом сценарии будут преобладать дезинфляционные факторы со стороны спроса (инфляция замедлится до 3,5-4%). По итогам заседания 18 декабря изменилась оценка баланса проинфляционных и дезинфляционных рисков - теперь ЦБ полагает, что дезинфляционные риски в 2021 году уже не преобладают в той мере, как это было ранее, учитывая усиление краткосрочных проинфляционных факторов и риски их более продолжительного действия. Соответственно, из заявления ушла фраза о намерении оценивать целесообразность дальнейшего снижения ставки на ближайших заседаниях и уже не утверждается о наличии пространства для этого. Вместо этого ЦБ перешел от мягкого сигнала к нейтральному - оценивать дальнейшее развитие ситуации и наличие потенциала дополнительного снижения ключевой ставки. По мнению Эльвиры Набиуллиной, годовая инфляция в России составит около 5% в 1 квартале 2021 года, и, если влияние разовых факторов относительно быстро сойдет на нет, она будет снижаться и вернется к 4% в середине следующего года. Официальный среднесрочный прогноз ЦБ по инфляции - 3,5-4,0% в 2021 году и вблизи 4% в дальнейшем - будет уточняться на следующем опорном заседании 12 февраля.

Прогнозы изменения ВВП, %

Ожидания на 2021 год

1. Мы полагаем, что начало года ожидается сложным, но весной-летом, по мере сезонного улучшения эпидемиологической ситуации в России и в мире, а затем - ожидаемого распространения вакцинации, ситуация со спросом улучшится, и восстановление экономики продолжится.
2. Мы ожидаем, что в 2021 году рост ВВП России составит 2,8-3%, но к докризисному уровню экономика вернется лишь в 2022 году. Однако любой экономический прогноз имеет очень высокую степень неопределенности, поскольку пока нет четкого понимания, в какие сроки и насколько успешным будет выход из пандемии (базовый прогноз предполагает, что по мере распространения вакцинации социальная активность будет возвращаться к норме, что поддержит рост экономики, но нельзя исключить сильную третью и последующие волны эпидемии). Прогноз Минэкономразвития предполагает рост в базовом сценарии на 3,3%, а в консервативном - на 2,7%, прогноз ЦБ для базового сценария составляет 3-4%, прогноз МВФ - 2,8%. Динамика восстановления будет определяться, прежде всего, эпидемиологическими факторами и отчасти - бюджетной и монетарной политикой. В случае, если повторных масштабных ограничительных мер, сопоставимых с весенним локдауном, удастся избежать, увеличение потребления домашних хозяйств может быть поддержано за счет снижения уровня безработицы, роста реальных зарплат, ожидаемого укрепления рубля и сохранения стимулирующей социальной политики. Кроме того, продолжающийся рост розничного кредитования (за счет мягкой ДКП) и низкие ставки по вкладам будут способствовать потребительской активности. Инвестиции в основной капитал также будут восстанавливаться после провала в 2020 г., поддержку должны оказать низкие процентные ставки по кредитам, инвестпрограммы инфраструктурных компаний, льготные программы кредитования МСП (ставку льготных кредитов планируется снизить с 8,5% до не более 7%), к тому же правительство делает ставку на разработанный механизм СЗПК (соглашение о защите и поощрении капвложений), гарантирующий неизменность налогового режима для крупных инвестиций. В то же время мы ожидаем, что инвестиционная активность будет сдержанной на фоне отсутствия уверенности бизнеса в устойчивости роста спроса, а также в среднесрочных перспективах мирового спроса на нефть. Важное значение для российской экономики сейчас имеют инвестиции госкомпаний - как сообщил в сентябре вице-премьер А. Белоусов, в структуре инвестиций 10% приходится на бюджет, 23% - на инвестиции госкомпаний и 20% - на сектора, в значительной мере регулируемые государством (жилищное строительство, электроэнергетика, сельское хозяйство). Наиболее перспективными сейчас видятся инвестиции компаний в развитие цифровой инфраструктуры.
3. В то же время восстановление потребительского спроса может сдерживаться сложной ситуацией в экономике. Так, по данным декабрьского мониторинга Центра стратегических разработок, базирующегося на опросах бизнеса, предприниматели ожидают, что зарплаты работников в 2021 г. снизятся на 10,9% по отношению к 2019 г. Это связано с прогнозируемым ими снижением выручки - до 86% от докризисного уровня, операционной прибыли - до 88%, спроса - до 90%. По мнению экспертов ЦСР, со снижением зарплат может столкнуться более 20 млн человек. ЦСР отмечает ухудшение настроений бизнеса в декабре - теперь большинство компаний ждут восстановления бизнеса в 2022 г., а не к середине 2021 г. (как было ранее); к концу 2020 года порядка 28% компаний считают, что подвержены риску банкротства, из которых 10% оценивают этот риск как высокий. При этом опрос "Работа.ру" показывает, что 32% опрошенных российских работодателей планируют повышение зарплат сотрудникам в 2021 году. Как и в 2020 г., стабилизирующее влияние может оказать индексация зарплат бюджетников. Однако, пока значительная часть бизнеса находится в кризисных условиях и вынуждена сокращать издержки, это может негативно отразиться на восстановлении спроса.
4. Сдерживающее влияние на восстановление экономики окажет бюджетная консолидация. По словам А. Силуанова, общий размер дополнительного бюджетного стимулирования в 2021 г. должен сократиться примерно до 1% ВВП против 4,5% ВВП в 2020 г. В соответствии с законом о бюджете на 2021-23 гг., в 2021 г. дефицит бюджета должен снизиться с 4,4% ВВП до 2,4% ВВП, а в 2022-23 гг. до 1-1,1% ВВП, т.к. поставлена задача с 2022 г. вернуться к выполнению бюджетного правила, от которого из-за кризиса временно отступили в 2020 г. При этом часть доходов (в 2021 году 590,0 млрд руб.) планируется получить за счет изменений в налоговом законодательстве (в том числе повышение ставок НДПИ по добыче удобрений и металлических руд, НДФЛ с доходов от процентов по вкладам и ценным бумагам, повышенный НДФЛ 15% по доходам физических лиц, превышающим 5 млн. руб. в год, и т.д.), а расходы бюджета (в случае полного исполнения всех бюджетных расходов в 2020 г.) в будущем году должны были бы сократиться примерно на 10%. При этом в отношении к ВВП сокращение должно быть еще заметнее - с 21,1% ВВП в 2020 г. до 18,6% ВВП. Перенос около 1 трлн руб. неисполненных бюджетных расходов 2020 г. на 2021 г. должен отчасти смягчить эту проблему - по словам А. Силуанова, более 500 млрд руб. из них являются целевыми расходами и будут профинансированы в 2021 г. (заключенные, но не исполненные контракты, межбюджетные трансферты и траты силовых ведомств), а оставшиеся 400-450 млрд руб. будут зачислены в резервный фонд правительства в дополнение к уже заложенным в бюджете 107 млрд руб. и будут использованы на борьбу с коронавирусом. Тем не менее, расходы бюджета в 2021 г. могут сократиться даже в номинальном выражении, не говоря уже о реальном выражении (с учетом инфляции или в отношении к ВВП). Между тем, если восстановление частного спроса затянется, то преждевременное сокращение господдержки может негативно отразиться на экономическом росте, занятости и уровне благосостояния.

МВФ и Всемирный Банк предостерегают правительство РФ от слишком быстрого сворачивания бюджетной поддержки в 2021-2022 гг. На наш взгляд, возможности продолжить меры поддержки населения и бизнеса у правительства, действительно, есть. Во-первых, это низкий госдолг - в 2019 г. около 13% ВВП, в 2020 г 19,1% ВВП, а в 2021 г. ожидается 20,4% ВВП, что значительно ниже уровня большинства как развитых, так и развивающихся экономик. Во-вторых, накопленные резервы - на 1 декабря ФНБ составил 13,457 трлн руб., из них ликвидная часть 8,79 трлн руб., около 7,7% ВВП. При этом потребность в адресной поддержке пока также сохраняется. Однако А. Силуанов полагает, что предусмотренные бюджетом меры дают достаточный уровень поддержки экономике, а более быстрое наращивание госдолга может привести к нежелательному росту стоимости его обслуживания и к увеличению доли процентных расходов в доле общих расходов бюджета и в отношении к ВВП. При этом правительство по-прежнему не намерено серьезно расходовать ФНБ на покрытие бюджетного дефицита. В то же время, как показывает опыт 2020 г., при серьезном ухудшении экономической ситуации правительство, скорее всего, будет точечно увеличивать поддержку, особенно с учетом предстоящих выборов в Госдуму в 2021 г.

Вклад в рост ВВП, п.п.

Источник: данные Росстата, оценки ГК "ФИНАМ"

Получить стратегию "ФИНАМа"