Изменение валютной политики ЦБ требует пересмотра прогнозов

Уточнение прогноза

На курс рубля к доллару влияет соотношение курса доллар/евро, относительно которого мы продолжаем придерживаться предположения, что к концу текущего года доллар будет стоить 1.3$/€.

Чтобы удержать номинальный обменный курс рубля на уровне, близком к значениям прошлого года, к концу текущего года курс рубля должен достичь отметки 29.1 руб./$. Если учесть изменение валютной политики ЦБ, наш прогноз курса рубля на уровне 27.2 руб./$ выглядит менее актуальным, чем раньше. Однако неиссякающий приток валюты за счет высоких цен на нефть по-прежнему будет способствовать укреплению рубля. Учитывая высокие цены на нефть, мы недавно повысили прогноз средней цены нефти (Urals Med) с $27/брр. до $28/брр., и в условиях изменения валютной политики, предполагающей умеренную девальвацию рубля, это будет способствовать росту инфляции.

Однако мы считаем, что ЦБ придется уступить "невидимой руке" рынка, поэтому мы прогнозируем укрепление рубля по сравнению с текущим уровнем1.

Принимая во внимание перечисленные предпосылки на фоне изменения валютной политики, мы пересмотрели прогноз курса рубля на конец года с 27.2 руб./$ до 28 руб./$ и его среднее значение за год с 28.1 руб./$ до 28.5 руб./$. Однако необходимо подчеркнуть, что текущее укрепление американского доллара основывается на предположении, что ФРС США повысит процентные ставки. Если это произойдет, то соотношение доллар/евро может понизиться, и курс рубль/доллар превысит наше расчетное значение. Представленный ниже график свидетельствует об усилившейся в последнее время корреляции между курсами доллар/евро и руб./$. Ослабление этой взаимосвязи в апреле отражает суть недавнего падения курса рубля, которое было вызвано не только укреплением доллара, но, как мы уже отмечали выше, объявленными изменениями в политике ЦБ.

Согласно нашему уточненному прогнозу реальное укрепление рубля по отношению к доллару составит 13%, при этом реальный эффективный обменный курс увеличится примерно на 10% – это выше максимального расчетного значения ЦБ на уровне 7%.

Динамика обменного курса рубля скажется также на структуре личных накоплений. Если рубль будет ослабевать, то рост рублевых сбережений замедлится, а процесс накопления долларов усилится. Ниже приведены данные о структуре личных накоплений с разбивкой по рублевым и валютным суммам вплоть до декабря 2003г. На графике слева хорошо видно, что в 2003 году, когда курс рубля в номинальном выражении начал укрепляться, увеличились темпы роста рублевый сбережений. График справа показывает, что одновременно с этим отмечалось замедление темпов роста валютных накоплений. Более того, стоило номинальному курсу рубля к доллару ненадолго снизиться в августе-сентябре прошлого года, как рост рублевых сбережений приостановился, а кривая валютных сбережений населения пошла вверх.

Однако возобновление роста номинального курса рубля в последнем квартале показало временный характер такой тенденции. В IV квартале рост рублевых сбережений ускорился, а рост валютных запасов населения существенно замедлился.

Влияние на рынки

Мы считаем, что изменение политики ЦБ окажет нейтральное влияние на фондовый рынок. Незначительное ослабление рубля благоприятно скажется на экспортерах, включая нефтяные и металлургические компании, в частности, ГМК "Норильский никель", т.к. их выручка поступает в долларах, а затраты исчисляются в рублях. Для компаний, обладающих значительными длинными рублевыми позициями, в частности – Газпрома, Сбербанка, "Вимм-Билль-Данна" и региональных телекоммуникационных компаний, эффект будет отрицательным. Однако если учесть относительно незначительное изменение прогноза обменного курса рубля, вряд ли стоит ожидать существенных изменений в наших оценках прибыли и справедливой стоимости.

Влияние на рублевые облигации также будет отрицательным, т.к. согласно нашему новому прогнозу темпы номинального укрепления рубля замедлятся, что будет способствовать снижению прибылей инвесторов в долларовом выражении.

Тем не менее, в результате снижения цен выросла доходность облигаций. В результате, более медленные темпы укрепления рубля частично компенсируются более высокой доходностью облигаций.

Наши специалисты по рынку долговых обязательств считают, что справедливая доходность облигаций "голубых фишек" составляет 9-10% годовых. При достижении этого уровня внутренние инвесторы начнут открывать позиции. В настоящее время только акции "Вымпелкома" торгуются с доходностью 10% годовых, тогда как у других выпусков еще остается потенциал снижения цены. Доходность облигаций "второго эшелона" (телекоммуникационных компаний и др.) для принятия решения о покупке должна достичь 11-12% годовых, учитывая спрэд в 200 б.п. к кривой доходности по облигациям "голубых фишек".

Если принять во внимание прогнозируемый нами на текущий год рост номинального курса рубля к доллару на 3.5%, доходность корпоративных облигаций в долларовом выражении составит 13-16% вместо 20%, как предполагалось в январе текущего года.

Мы полагаем, что высокодоходные краткосрочные облигации могут использоваться в качестве варианта защитных инвестиций, поскольку ожидаемое изменение суверенного кредитного рейтинга важнее процентных ставок.

Аналитики ИК «АТОН»

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий

Событие	Рейтинг	Прогноз влияния на российский рынок
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C (C)
Макроэкономическая ситуация в США	B (B)
Макроэкономическиая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
Убийство президента Чечни А. Кадырова	B (B)
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	A (A)
Снижение экспортной пошлины на экспорт нефти	B (B)
Планируется повышение налогового бремени нефтяных компаний	B (B)
Рост добычи нефти и газа с начала года	B (B)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
МЭРТ поддержало решение РАО "ЕЭС России" об увеличении дивидендов за 2003 г.	A (A)
РАО "ЕЭС России" будет бороться за Саяно-Шушенскую ГЭС	A (A)
Кредиторы грозят ЮКОСу дефолтом	A (A)
ЮКОС решил не выплачивать дополнительные дивиденды за 2003 г.	A (A)
Падение чистой прибыли ЛУКОЙЛа в I кв. 2004 г	B
Предварительные финансовые результаты Норникеля за 2003 г	C
ИРКУТ - результаты I кв. 2004 г.	D (D)

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - Положительный