"Издержки роста": рублевые облигации становятся менее ликвидными
Мы бы хотели обратить внимание участников рынка на достаточно неприятную тенденцию снижения ликвидности выпусков рублевых облигаций, которая, на наш взгляд, продолжится до тех пор, пока не изменится "характер" роста и развития российского рынка облигаций.
Как следует из привиденной диаграммы, показатели объема торгов в расчете на 1 облигацию номиналом 1 тыс. руб. в 2006 г. заметно снизились по сравнению с 2005 г. (с корректировкой на сезонность).
На наш взгляд, снижение ликвидности облигационных выпусков является прямым следствием "характера" роста и развития российского рынка. В частности, в настоящее время мы наблюдаем следующие тенденции:
- Число новых эмитентов и облигационных выпусков растет заметно быстрее числа активных участников рынка, трейдеров и аналитиков. В то время как на стороне предложения рост происходит в основном за счет выхода новых заемщиков, на стороне спроса рост в значительной степени обеспечивается за счет расширения портфелей инвесторов, уже присутствующих на рынке, а также прихода иностранных инвесторов с большими портфелями. Учитывая естественные ограничения на количество имен, которое способна контролировать одна команда риск-менеджеров, трейдеров и аналитиков, число эмиссий, в которых активно присутствует более 15-20 инвесторов, быстро сокращается.
- По мере роста объемов инвестиционных портфелей в расчете на 1 команду трейдеров и аналитиков у последних возникает желание аллокировать в привлекательные выпуски все большие объемы средств. Так все чаще поступают крупные иностранные банки, забирая на размещении от 10% до 50% интересных, на их взгляд, эмиссий (чаще всего речь идет об эмитентах с господдержкой).
Иногда это происходит даже с эмиссиями компаний 1-го эшелона. Поэтому в среднем количество инвесторов, участвующих в размещении нового выпуска, снижается. Редкостью стали размещения, в которых эмиссия достается более чем 30 инвесторам. - Средний объем выпуска рублевых облигаций растет очень медленно, в т.ч. потому, что среди новичков – в основном эмитенты 2-3 эшелона. С начала 2005 г. по сегодняшний день объем рынка рублевых облигаций вырос почти в 2.5 раза, превысив 900 млрд. руб., в то время как средний объем эмиссии вырос менее чем на 20% и составляет сейчас 2.3 млрд. руб.
- Часть выпусков "замораживается" иностранными банками посредством упаковки рублевых облигаций в ноты (Euroclearable Credit-Linked Notes) и продажи нерезидентам, не имеющим прямого доступа на российский рынок.
- В погоне за комиссиями и позициями в рейтингах банки, организующие эмиссии, иногда предпочитают "формально" размещать выпуск даже в случае, если реальный спрос неаффилированных с банком или эмитентом инвесторов невысок. Дополнительными причинами таких действий является невозможность менять объем эмиссии в зависимости от спроса (в отличие от еврооблигаций и CLN), а также более благоприятная с точки зрения банковского регулирования интерпретация облигаций по сравнению с кредитом.
- Увеличивается доля "пассивных" институциональных инвесторов - управляющих компаний, фондов, для которых характерна низкая активность на вторичном рынке.
Похоже, что пока на фоне умеренно-благоприятной конъюнктуры тенденция постепенного снижения ликвидности рублевых облигаций не вызывает серьезного беспокойства инвесторов. Качественные изменения, вероятно, произойдут только тогда, когда новые эмиссии с перспективами низкой ликвидности начнут вызывать полное отторжение у рынка. Серьезное ухудшение рыночной конъюнктуры и/или дефолты могут ускорить этот процесс и заставить инвесторов требовать значительную премию за низкую ликвидность выпусков облигаций. В результате будут созданы определенные "барьеры для входа" маленьким и неликвидным эмиссиям, а эмитентам будет значительно выгоднее размещать более крупные эмиссии.
Михаил Галкин, Максим Коровин, аналитики МДМ-банка
В нашем рейтинге событий произошли изменения.
Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок
| Событие | Рейтинг | Прогноз |
|---|---|---|
| МАКРОЭКОНОМИКА | ||
| Общая ситуация на мировых фондовых рынках | B |  |
| Макроэкономическая ситуация в CША | C (C) | |
| Макроэкономическая ситуация в России | C (C) | |
| ПОЛИТИКА | ||
| Парламент Киргизии принял новую конституцию | B | |
| СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ | ||
| Уровень мировых цен на нефть | B | |
| Уровень мировых цен на металлы | C |  |
| ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ | ||
| Северсталь установила цену IPO на LSE на уровне $12.5 за акцию | B | |
| Сбербанк: допэмиссия акций не превысит $10 млрд. и будет размещена раньше IPO ВТБ | C | |
| Фармстандарт перенес IPO на 2007 год | C | |
| Газпром выделил в бюджете на 2007 г. средства для выкупа 20% Газпром нефти у ЮКОСа | C | |
ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.
Инвестиционный фон - позитивный