Итоги недели на рынке облигаций. Минфин занимает все дороже, а инвестгрейд теряет статус тихой гавани

Индекс RGBI торгуется вблизи отметки в 112,65 пункта, демонстрируя коррекцию порядка 0,25% по итогам недели. Снижение индекса продолжается уже несколько недель подряд, что связано прежде всего с пересмотром ожиданий относительно скорости дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики и растущим давлением со стороны предложения ОФЗ. После паузы Банка России в снижении ключевой ставки рынок лишился одного из основных драйверов, тогда как значительные потребности Минфина в заимствованиях продолжают оказывать давление на котировки.

Инфляция и ОФЗ

На текущей неделе ситуация на первичном рынке ОФЗ несколько улучшилась: Минфину удалось заметно нарастить объем размещения классических бумаг с фиксированным купоном по сравнению с предыдущим аукционом. Инвесторам были предложены семилетняя ОФЗ 26252 с купоном 12,5% годовых и длинная ОФЗ 26238 с погашением в мае 2041 года и купоном 7,1%. Совокупно Минфин разместил бумаги на 139,6 млрд рублей по номиналу против 86,7 млрд рублей неделей ранее.

Основной спрос пришелся на ОФЗ 26252. При объеме заявок 131,8 млрд рублей Минфин разместил 116,7 млрд рублей по номиналу, удовлетворив почти 89% спроса. Средневзвешенная цена составила 86,66% от номинала, что соответствует доходности около 16,3% годовых. Размещение прошло с премией к вторичному рынку, то есть для привлечения значительного объема средств инвесторам вновь пришлось предложить дополнительную доходность.

Дополнительную поддержку спросу на среднесрочный выпуск, вероятно, оказало погашение ОФЗ 26219 объемом около 362 млрд рублей. Освободившаяся у инвесторов ликвидность частично могла вернуться на первичный рынок, причем семилетняя бумага выглядела естественным инструментом для ее реинвестирования. Однако даже при наличии такого объема свободных средств рынок оказался готов активно покупать фиксированный долг прежде всего при доходности уже существенно выше 16% годовых.

С длинной ОФЗ 26238 ситуация оказалась заметно слабее. При спросе 40,4 млрд рублей было размещено лишь 22,8 млрд рублей, то есть около 56,5% поступивших заявок. Средневзвешенная цена составила 52,17% от номинала, а доходность достигла ровно 16% годовых. Даже при такой доходности интерес к почти пятнадцатилетней бумаге остался ограниченным, что хорошо показывает сохраняющееся нежелание инвесторов принимать на себя длительный процентный риск.

На наш взгляд, результаты последних двух аукционов несколько меняют картину, но не основной вывод. Спрос на ОФЗ-ПД есть, и при достаточно привлекательной доходности он способен заметно увеличиваться. Однако цена этого спроса для Минфина становится все выше. Доходности в районе 16–16,3% позволяют привлечь существенно больший объем средств, но одновременно формируют новый ориентир для всего рынка государственного долга и оказывают давление на уже обращающиеся выпуски. Фактически рынок сейчас готов финансировать государство крупнее, но требует за это все более значительную процентную премию.

Особенно важным остается различие между средней и длинной частью кривой. ОФЗ 26252 была разобрана почти полностью, тогда как спрос на ОФЗ 26238 оказался значительно слабее. Это говорит о том, что инвесторы не отказываются от фиксированного купона как такового, но предпочитают ограничивать дюрацию. Для принятия длинного процентного риска даже доходности около 16% пока недостаточно, чтобы сформировать сопоставимый со среднесрочными бумагами спрос.

При этом потребность Минфина в заимствованиях остается значительной. План привлечения на 3 квартал составляет 1,5 трлн рублей в терминах чистых цен. После аукционов 16 сентября размещено около 1,24 трлн рублей бумаг по номиналу, однако фактическое привлечение в деньгах составляет порядка 1,13 трлн рублей, или около 75,6% квартального плана. Таким образом, в оставшиеся два аукционных дня Минфину необходимо привлекать в среднем около 183 млрд рублей в деньгах, чтобы полностью выполнить план. Это означает, что фактор первичного предложения в ближайшие недели никуда не исчезнет.

Инфляционная статистика при этом выглядит достаточно спокойной. За период с 8 по 14 сентября потребительские цены выросли всего на 0,02% после роста на 0,05% неделей ранее. С начала сентября рост цен составил 0,07%, а с начала года - 4,74%. После нескольких недель летней дефляции возвращение показателя в положительную область продолжается, однако текущие темпы пока остаются умеренными и сами по себе не выглядят аргументом в пользу существенного ужесточения денежно-кредитных условий.

Тем не менее для рынка ОФЗ одной умеренной недельной инфляции сейчас недостаточно. После решения Банка России сохранить ключевую ставку на уровне 14% участники рынка стали осторожнее оценивать скорость дальнейшего смягчения ДКП. В результате длинные бумаги одновременно испытывают давление сразу с двух сторон: ожидания быстрого снижения ставки стали менее выраженными, а Минфин продолжает предлагать рынку значительные объемы нового долга с премией.

Именно сочетание этих факторов, на наш взгляд, объясняет продолжающееся несколько недель снижение RGBI. Пока первичные размещения проходят с доходностями около 16% и выше, у инвестора нет необходимости агрессивно покупать длинные ОФЗ на вторичном рынке по более низкой доходности. Напротив, каждый новый аукцион с дополнительной премией фактически поднимает требуемую доходность и для уже обращающихся бумаг, ограничивая возможность их устойчивой переоценки вверх.

Отслеживайте доходность самых ликвидных облигаций с помощью карты доходности.

Рынок корпоративных облигаций

На рынке корпоративных облигаций напряженность на уходящей неделе заметно усилилась. Если ранее основное давление было сосредоточено преимущественно в сегменте ВДО и низкорейтинговых заемщиков, то теперь резкая переоценка затронула и эмитентов инвестиционного уровня. Наиболее показательными стали ситуации вокруг ГК «Самолет» и «Балтийского лизинга». Их пример хорошо показывает, что высокий кредитный рейтинг сам по себе больше не гарантирует ни устойчивости котировок, ни возможности безболезненно выйти из позиции в момент ухудшения новостного фона.

Самой громкой историей недели стало падение облигаций ГК «Самолет». 17 сентября практически вся линейка выпусков девелопера оказалась под сильным давлением после появления информации о том, что «Сбер» может получить в управление часть бизнеса компании в рамках возможной реструктуризации банковского долга. На минимуме отдельные бумаги теряли до 11,6% за день. В частности, выпуск Самолет 002Р-03 опускался примерно до 79% от номинала, а его доходность превышала 40% годовых. Более чем на 7% в моменте снижались также отдельные другие выпуски группы. При этом на момент распродажи у «Самолета» сохранялись действующие кредитные рейтинги A-(RU) от АКРА и A.ru от НКР со стабильными прогнозами.

Важно отметить, что информация о параметрах возможной реструктуризации пока остается на уровне обсуждений: первоначально о ней сообщили СМИ со ссылкой на источники на рынке недвижимости, а конкретные условия потенциальной сделки публично не раскрывались. Однако для держателей облигаций рынок начал оценивать уже не только вероятность формального дефолта, но и возможное изменение структуры денежных потоков внутри группы. Если часть проектов или дочерних структур окажется под более жестким контролем банков-кредиторов, для владельцев необеспеченного публичного долга ключевым становится вопрос о том, какой объем денежных средств в дальнейшем будет доступен непосредственно головной компании для обслуживания облигаций.

Слабость реакции рынка нельзя объяснить исключительно одной новостью. Финансовые результаты «Самолета» за первое полугодие уже создавали достаточно сложный фон: выручка сократилась на 31,3% год к году до 117,5 млрд рублей, EBITDA — примерно на 40% до 31,3 млрд рублей, а компания получила чистый убыток. При этом сам показатель чистого корпоративного долга к скорректированной EBITDA снизился до 0,94х с 1,13х годом ранее, поэтому ситуация не сводится к одному коэффициенту долговой нагрузки. Для рынка сейчас важнее сочетание слабой конъюнктуры в девелопменте, высокой стоимости фондирования, значительного объема публичного долга и неопределенности относительно условий его дальнейшего рефинансирования.

Не менее показательной выглядит ситуация с «Балтийским лизингом». Здесь особенно заметен разрыв между формальным кредитным рейтингом и тем уровнем риска, который начал закладывать в бумаги рынок. «Эксперт РА» сохраняет за компанией рейтинг ruAA- со стабильным прогнозом, АКРА - AA-(RU) с развивающимся прогнозом. Несмотря на это, отдельные выпуски в ходе распродажи торговались с крайне существенным дисконтом к номиналу. Например, БО-П24 17 сентября опускался примерно до 74% от номинала, а БО-П12 - примерно до 79%. Для бумаг эмитента с рейтингом категории AA подобная ценовая динамика выглядит чрезвычайно нетипично и фактически означает, что рынок требует премию за риск, существенно превышающую ту, которую можно было бы ожидать исходя только из рейтинговой категории.

Причины такой переоценки также лежат прежде всего в финансовых показателях и структуре фондирования. По состоянию на 30 июня задолженность «Балтийского лизинга» по кредитным договорам, в которых были нарушены отдельные ковенанты, составляла 86,5 млрд рублей. Согласно МСФО, такая задолженность была классифицирована как подлежащая погашению по требованию. При этом сама компания подчеркивает, что нарушения не являлись платежными дефолтами: банки не применяли ограничительные меры, а по нарушениям предыдущего периода от большинства кредиторов были получены отказы от требования досрочного погашения. Компания также продолжает своевременно обслуживать публичный долг и в сентябре осуществляла купонные выплаты по своим выпускам.

Тем не менее структура ближайших денежных потоков объясняет повышенную осторожность инвесторов. По данным компании, ожидаемые чистые поступления по действующим договорам на годовом горизонте составляют 93,8 млрд рублей, тогда как выплаты по кредитам и облигациям при консервативном сценарии — 126,8 млрд рублей. «Балтийский лизинг» указывает на наличие дополнительных источников покрытия, включая продажу активов, операционную аренду и неиспользованные кредитные линии. Однако для облигационного рынка сама необходимость значительного рефинансирования в условиях дорогих денег становится отдельным фактором риска. Кроме того, на финансовый результат давят резервы по проблемной задолженности, обесценение и содержание изъятой техники.

На наш взгляд, именно события вокруг «Самолета» и «Балтийского лизинга» являются главным изменением корпоративного рынка за последнюю неделю. До этого инвестор мог условно разделять рынок на относительно спокойный инвестиционный сегмент и более рискованный ВДО. Сейчас эта граница становится значительно менее выраженной. Речь не идет о том, что эмитенты инвестиционного уровня внезапно стали сопоставимы по кредитному качеству с ВДО. Скорее рынок стал намного быстрее и жестче учитывать риски ликвидности, рефинансирования, структуры долга и возможных действий крупнейших кредиторов - факторы, которые кредитный рейтинг не всегда способен мгновенно отразить.

Это также хорошо показывает различие между рейтингом и рыночной ценой облигации. Рейтинг представляет собой оценку кредитоспособности эмитента и вероятности исполнения его обязательств на определенном горизонте, тогда как котировка способна за один день учитывать новый сценарий, неопределенность и требуемую инвесторами премию за риск. Поэтому бумага с рейтингом A или даже AA вполне может торговаться с доходностью, характерной для гораздо более низких рейтингов, если рынок сомневается в будущем рефинансировании или просто не готов принимать риск до появления дополнительной информации. Именно такую ситуацию мы сейчас наблюдаем сразу в нескольких заметных именах.

На этом фоне, на наш взгляд, меняется и сам подход к анализу корпоративных облигаций. Смотреть исключительно на рейтинг и текущую доходность становится недостаточно. Все большее значение имеют объем погашений и оферт на ближайшие 12-24 месяца, доступность банковских линий, зависимость компании от постоянного рефинансирования, свободный денежный поток, структура обеспечения банковского долга и положение держателей облигаций относительно других кредиторов. Особенно важно понимать, из каких именно источников компания собирается возвращать долг, если доступ к рынку капитала временно окажется закрыт.

Новости эмитентов

• Рейтинговое агентство НКР повысило кредитный рейтинг ООО «Байсэл» с уровня «BB-» до «BB», сохранив «стабильный» прогноз.
• Рейтинговое агентство НКР повысило кредитный рейтинг АО «ЭР-ТЕЛЕКОМ ХОЛДИНГ» с уровня «A-» до «A», сохранив «стабильный» прогноз.
• Рейтинговое агентство «Эксперт РА» понизило кредитный рейтинг АО «БСК» с уровня «BBB+» до «BBB-», сохранив «стабильный» прогноз.
• Рейтинговое агентство АКРА понизило кредитный рейтинг ООО «ПКФ» («Фабрикс») с уровня «B» до «C». Прогноз по рейтингу - «развивающийся».
• Рейтинговое агентство АКРА отозвало кредитный рейтинг ПАО «МГКЛ» в связи с расторжением договора по инициативе рейтингуемого лица.

Первичные размещения

На уходящей неделе активность на первичном рынке облигаций по-прежнему оставалась высокой: количество новых размещений было достаточно значительным, а инвесторам предлагался широкий выбор выпусков различного кредитного качества и срочности. Однако, как и неделей ранее, высокая активность эмитентов практически не трансформировалась в возможности заработать на последующей переоценке бумаг после начала вторичных торгов.

Заметного апсайда по итогам выхода на рынок новые выпуски на этой неделе практически не показали. Более того, отдельные бумаги после размещения достаточно быстро ушли ниже номинала, а по некоторым выпускам снижение оказалось весьма существенным. Это в очередной раз показывает, что сам по себе факт участия в первичном размещении сейчас не дает инвестору преимущества относительно покупки бумаги уже на вторичном рынке.

Подобная динамика во многом отражает сохраняющуюся избирательность инвесторов. При насыщенном календаре размещений спрос распределяется между большим количеством новых выпусков, поэтому рынок все менее охотно переоценивает бумаги вверх сразу после старта торгов. Если эмитент выходит практически без премии к сопоставимым облигациям на вторичном рынке, у инвесторов отсутствует существенный стимул покупать такой выпуск выше номинала.

Воспользуйтесь уникальной возможностью поучаствовать в первичных размещениях облигаций (IBO). Это отличный способ приобрести понравившиеся бумаги до размещения, потенциально получая более высокий доход.

Размещения недели