Итоги 2004-го года. Прогнозы и рекомендации на 2005-й.
Итоги 2004-го года.
Прогнозы и рекомендации на 2005-й.
Нефть и газ
Вследствие поведения российского фондового рынка в последние месяцы уходящего года, создалась ситуация, когда в принципе все компании нефтегазового сектора недооценены. Однако, в процессе формирования наших рекомендаций на 2005 год мы стремились выбрать акции компаний с «гарантированным» будущим, избегая бумаг эмитентов, которым присущи повышенные политические или корпоративные риски.
В результате, наш выбор не выглядит удивительным, мы по-прежнему отдаем предпочтение акциям НК «ЛУКОЙЛ» и «местным» акциям «Газпрома».
Электроэнергетика
Прошедший год был годом серьезных преобразований в электроэнергетике. Так, активно осуществлялся процесс реорганизации региональных энергокомпаний, создавались генерирующие компании отрасли, отметил свою годовщину конкурентный рынок электроэнергии. К концу года мы можем с уверенностью сказать, что реформирование отрасли набирает темпы, и есть все основания полагать, что результаты проводимых преобразований будут способствовать росту эффективности и, соответственно, инвестиционной привлекательности компаний отрасли.
Металлургия
2004 был исключительно удачным для металлургических компаний. Есть основания полагать, что 2005 год принесет более скромные результаты в связи с замедлением темпов роста спроса. В целом мы сохраняем благоприятный прогноз на 2005г. и не ожидаем резкого спада в отрасли, как, например, в характерных для черной металлургии, циклах прошлых лет, когда глубокие спады следовали за ростом.
Общий обзор рынка
В последние дни уходящего года мы, окинув взглядом важнейшие события и процессы года, подводим некоторые итоги и делаем прогнозы на следующий год.
Результаты 2004-го года достаточно противоречивы, и сказать однозначно о том, были ли его результаты положительными или отрицательными для российской экономики и фондового рынка, довольно сложно.
Информационный фон был напряженным: новости, связанные с реформой электроэнергетики, либерализацией рынка акций Газпрома, приватизацией Связьинвеста, структурными изменениями в нефтяной отрасли, продолжающимся переделом собственности, налоговыми претензиями к одним из крупнейших компаний России (ЮКОС, Вымпелком), проблемами в банковском секторе будоражили рынок.
С другой стороны, мы наблюдали за укреплением финансовой системы страны, расширением фондового рынка, новыми успешными IPO и размещениями значительных по объемам облигационных займов, повышением корпоративной культуры управления многих компаний. Хорошая конъюнктура на мировых сырьевых рынках позволила продемонстрировать многим российским компаниям отличные финансовые результаты и в значительной степени расширить, развить и укрепить свой бизнес. Предвыборное ралли выносило в первом квартале фондовые индексы на невиданные высоты.
Фондовый рынок: скрытый рост
Первое, что обращает на себя внимание – это то, что основные российские фондовые индексы, являющиеся индикаторами инвестиционной активности, по итогам года оказались не так далеко от тех отметок, на которых были в начале года: индекс РТС прибавил на момент закрытия торгов 24 декабря 2004 года в весе всего лишь 5,3% (597 против 567 пунктов), индекс ММВБ – 6,4% (547 против 514).
Однако в этой связи можно заметить то, что немалую вину за столь скромные показатели рынка несет падение более чем в 12 раз акций одного из гигантов (теперь уже в прошлом) российской экономики - ЮКОСа. Если попытаться абстрагироваться от этого «трагического факта», т.е. попросту вычеркнуть акции ЮКОСа из числа бумаг, входящих в индексы, то индексы показали бы намного лучшие результаты.
Можно отметить также значительный рост оборотов на российских биржах за последний год. Так на ММВБ обороты по акциям, входящим в индекс ММВБ, по сравнению с 2003 годом выросли почти на 70%. (Что, впрочем, при незначительной положительной динамике индексов, можно рассматривать и как рост спекулятивной составляющей на рынке).
Если же посмотреть на отраслевые индексы, то можно увидеть, что в разное время инвесторами отдавалось предпочтение разным отраслям, и здесь можно выделить отрасли-лидеры и отрасли-аутсайдеры:
Хуже других выглядит металлургическая отрасль, но и здесь есть свои нюансы. Так львиную долю в отраслевом индексе занимают акции Норильского Никеля (в разное время – от 60 до 80 процентов), и, соответственно, их падение определило и общую динамику всего индекса. И если учесть, что большинство бумаг в индексе – это акции компаний, принадлежащих к черной металлургии, а Норильский Никель – к цветной, и попробовать посмотреть как будет выглядеть индекс без участия его акций, то получится совсем другая картина:
Таким образом, если очистить рынок от отрицательных составляющих акций отдельных эмитентов, несложно заметить, что российский фондовый рынок все же показал весьма неплохие результаты.
Дело ЮКОСа натянуло пружину роста или распугало инвесторов?
С одной стороны, события, разворачивающиеся вокруг ЮКОСа и Вымпелкома, и привлекающие наибольшее внимание инвесторов, должны были бы говорить нам об укреплении налоговой дисциплины в стране, с другой же стороны – методы и стиль работы государственных органов в этом направлении доказывали, что интересы отдельных финансово-промышленных групп и чиновников по-прежнему могут превалировать над государственными интересами и носить политический оттенок.
Сложно спрогнозировать, будут ли в следующем году возникать дела, подобные делу ЮКОСа. Мы склонны считать, что даже если похожие претензии будут выдвигаться к крупнейшим российским компаниям, они не повлекут за собой столь катастрофичных последствий для самих компаний. Во-первых, государство должно было осознать, что повторных ударов российскому фондовому рынку не выдержать, и на ожиданиях значительного притока инвестиций из-за рубежа можно будет поставить жирный крест. Во-вторых, в настоящий момент на горизонте не наблюдается оппозиционно настроенных олигархов. В-третьих, для тех, за кем водились «грешки», было время хорошо подумать и урегулировать проблемные вопросы и «подчистить хвосты».
В том случае, если дело ЮКОСа окажется «разовой акцией», то на рынке будет снято то огромное напряжение, которое довлело над ним весь год, и тогда следует ожидать серьезного роста на рынке акций.
Для тех же инвесторов, кто не готов принять риски подобных ситуаций, мы бы рекомендовали отдавать предпочтение компаниям, собственники и менеджмент которых близки к властным структурам, или которые контролируются государством (Газпром, Сургутнефтегаз, Сбербанк, Татнефть, дочерние предприятия Роснефти, компании электроэнергетики).
Акции вышеуказанных компаний можно отнести к защитным акциям (defensive stocks). В классическом понимании такого вида инструментов, к ним относятся акции компаний, которые неподвержены изменениям в экономике (производящие продукты питания, компании коммунального сектора, т.д.) В российских условиях мы к таким компаниям относим структуры, лояльные или контролируемые государством. Так как в России политические риски в существенной степени определяют волатильность рынка, большая доля таких компаний в консервативном портфеле обеспечит адекватный хедж от возможных негативных поворотов политической ситуации в стране.
Однако не стоит забывать и том, что такие компании, как правило, гораздо менее эффективны, развиваются медленнее (или вообще не развиваются), чем частные компании, нередко имеют слабую структуру корпоративного управления и в недостаточной степени соблюдают права миноритарных акционеров.
Инвестиционная привлекательность повысилась?
Для разных категорий инвесторов степень инвестиционной привлекательности того или иного актива определяется горизонтом инвестирования, толерантностью к риску и целями инвестирования.
Мы неоднократно слышали о том, что одной из приоритетных задач в настоящее время является увеличение инвестиционной привлекательности России для иностранных инвесторов, что необходимо создать условия для привлечения прямых инвестиций в промышленность и для портфельных инвестиций. Для этого было немало сделано, и мы можем увидеть положительные результаты работы в этом направлении.
Инвестиционная привлекательность зависит от многих факторов, в числе которых степень стабильность финансовой системы и её кредитоспособность, созданный инвестиционный климат, гарантии сохранности собственности, перспективы роста экономики.
Что мы имеем по итогам года? Приведем несколько сухих цифр:
Примерный ожидаемый темп роста ВВП за 2004 год будет примерно 6,8 процента. По словам президента России Владимира Путина, «это примерно соответствует среднегодовым темпам роста российской экономики за последние пять лет. На душу населения в 2004 году ВВП составит около 4 тыс. долларов США, если говорить в долларовом эквиваленте. Это более чем в два раза больше, чем в 2000 году, и почти в три раза превышает показатель 1999 года».
Инвестиции в основной капитал в 2004 году увеличились более чем на 10 процентов. «Чуть-чуть меньше, чем в прошлом году, но цифра неплохая» - слова президента.
Импорт товаров увеличился почти на 25 процентов.
Превышение экспорта над импортом – почти двукратное.
Золотовалютные резервы выросли за год почти на 70% и достигли небывалой величины – $120 млрд., это больше, чем государственный внешний долг.
Размер стабилизационного фонда превысил $20 млрд.
На треть был сокращен с 1999 года государственный внешний долг, а его доля в ВВП снизилась с почти 60% до 20%.
Прямые инвестиции в российскую экономику по результатам года выросли по сравнению с прошлым годом примерно на 60% до уровня $10 млрд.
Пятый год российский бюджет выполняется с профицитом.
Конечно, нельзя не замечать очевидных проблем, переходящих из прошлых лет и вновь возникающих: отмечается и падение темпов прироста прямых инвестиций в последние месяцы, и «недотягивание» до запланированного темпа роста ВВП, и увеличивающаяся инфляция, и возвращающаяся тенденция к превышению оттока капитала над притоком, и то что достигнутые показатели основаны, прежде всего, на благоприятной сырьевой конъюнктуре (которой правительство не смогло воспользоваться в должной мере), и еще множество других проблем – всех не перечесть, пожалуй. Да еще премьер-министр Правительства признался не так давно, что многие возможности стимулирования экономики исчерпали себя…
Но цифры, как известно, вещь упрямая. И нужно констатировать, что они все же неплохие.
Возвращаясь к вопросу инвестиционной привлекательности, отметим, что Россия относится к группе стран с развивающейся экономикой. Ввиду высоких рисков инвестирования, как это не прискорбно, до сих пор в Россию, по большей части, приходил либо венчурный капитал, либо капитал хедж-фондов и высокоспекулятивных фондов. Капитал крупных консервативных портфельных инвесторов - инвестиционных фондов и пенсионных фондов не поступал на российский фондовый рынок в связи с высокими инвестиционными рисками.
Тем не менее, в связи с повышением ведущими мировыми рейтинговыми агентствами рейтингов России, ситуация может измениться!
Заграница в нас поверила
Результатом хороших макроэкономических показателей России стало повышение двумя всемирными рейтинговыми агентствами, Moody's и Fitch, рейтингов России до уровня «инвестиционный». Осталась последняя крепость – агентство Standard&Poors, которое более щепетильно относится к политическим рискам и не спешит с повышением России рейтинга до такой отметки.
Уже сейчас, имея инвестиционный рейтинг от Moody's и Fitch, Россия теоретически может привлечь значительные суммы портфельных инвестиций, так как согласно инвестиционным декларациям консервативных инвестиционных фондов, они могут размещать часть своих активов в акции стран, имеющих инвестиционный рейтинг от двух агентств. Безусловно это будет малый % всех активов этих фондов (1-2%), тем не менее, с учетом тех ресурсов, которыми они распоряжаются, а они как правило гораздо крупнее хедж-фондов и фондов развивающихся рынков, в денежном выражении суммы возможных инвестиций в Россию могут увеличиться в разы.
Чтобы не повторяться, вспомним несколько цитат из СМИ:
«Международное рейтинговое агентство Fitch повысило рейтинги РФ до инвестиционного уровня. Долгосрочный рейтинг по заимствованиям в иностранной и национальной валютах повышен до BBB - с BB +, потолок странового рейтинга - до инвестиционного уровня ВВВ- с ВВ+. Краткосрочный рейтинг РФ также повышен до F3 c B, рейтинги ОВВЗ пятого и восьмого траншей до BB+ с BB. Прогноз рейтингов – стабильный. Повышение суверенного рейтинга России до инвестиционного уровня является свидетельством признания значительного улучшения кредитоспособности РФ за последние годы, отмечают в агентстве. Исключительные макроэкономические показатели, которым способствуют высокие цены на нефть и взвешенная финансовая политика продолжает вести к значительным сокращениям внешнего долга и госдолга, накоплению валютных резервов и увеличению стабилизационного фонда».
«В январе этого года другое ведущее агентство, S&P, повысило до инвестиционного уровня кредитный рейтинг России по рублевым обязательствам, также до ВВВ– ».
«Этим летом и третье агентство, Moody's, подняло на ступень планку показателя суверенной кредитной надежности России.»
«Тем самым, все три главные мировые агентства, признав суверенный рейтинг РФ инвестиционным, фактически дают рекомендацию иностранным инвесторам расширять капиталовложения в экономику России».
«Директор по суверенным рейтингам S&P Хелена Хессел 8 октября подчеркнула, что повышение показателя кредитной надежности прежде всего зависит от успехов страны в реформировании финансового и банковского секторов. Другими определяющими факторами назывались реформа судебной системы и защита прав собственности в России. "При принятии решения о повышении рейтинга мы смотрим на весь спектр реформ, включая реформу естественных монополий и вопросы прав собственности, но главным является достижение гибкой денежно-кредитной политики, которая даст нам больше оснований для повышения рейтинга", - пояснила Хессел. В то же время она отметила, что проблемы возникшие летом в банковском секторе России можно назвать волнением, но не кризисом. "В течение последних нескольких лет возможности для повышения суверенного рейтинга России сдерживаются слабостью банковской системы страны", - констатировала Хессел».
«Сейчас, по всей видимости, у агентств нет сомнений в поступательности преобразований в России. Международная финансовая корпорация (группа Всемирного банка) в сентябре констатировала: в России созданы в целом благоприятные условия для ведения бизнеса.»
Смеем надеяться, что западные инвесторы уже пересматривают своё отношение к России в позитивную сторону, и нам недолго осталось ждать притока свежих денег.
В итоге...
Резюмируя вышесказанное, отметим:
В целом можно констатировать факты наличия в России стабильной политической системы, высокого темпа роста экономики, значительной степени надежности финансовой системы, улучшения условий для инвестиций, позитивных сдвигов в социальной сфере.
Общий рост фондового рынка будет зависеть от демонстрируемых в дальнейшем Россией макроэкономических показателей, от укрепления политической стабильности, от прозрачности действий и честности по отношению к инвесторам со стороны государства (повышение и улучшение которых выльется в повышение рейтингов страны, что неизбежно повлечет за собой приток иностранного капитала).
Мы будем внимательно наблюдать за событиями в следующем году, а пока можем сказать, что мы позитивно рассматриваем перспективы роста российского фондового рынка в 2005 году.
Теперь посмотрим что происходило в отдельных отраслях и какие перспективы видят отраслевые аналитики в своих секторах.
Нефтегазовая отрасль
Основные события 2004 года
Анализируя внутрироссийскую ситуацию 2004 года, мы выделили четыре события, комплексное рассмотрение которых, на наш взгляд, четко показывает «куда мы движемся», вернее, «к чему нас ведут»:
Разгром «ЮКОСа». Можно бесконечно спорить о справедливости налоговых претензий и предъявленных мажоритарным акционерам компании обвинений, но политический аспект «дела» налицо. В большой игре «большой бизнес» - «государство» победило последнее.
Сделка «Газпром» - «Роснефть». Основная цель сделки – получение полного и неоспоримого контроля со стороны государства над деятельностью и доходами газового монополиста, а заодно, и развитие мощного государственного нефтяного бизнеса. Объединенная компания становится второй по добыче нефти в России, а в ближайшие годы сможет побороться и за первенство по данному показателю.
Сделка ConocoPhillips – НК «ЛУКОЙЛ». Заключение альянса с американской компании позволит НК «ЛУКОЙЛ» не только ускоренными темпами ввести в разработку месторождения Тимано-Печоры с запасами до 10 млн. барр. нефти, но и получить доступ к мировым технологиям и опыту нефтедобычи. Также ConocoPhillips может оказывать НК «ЛУКОЙЛ» содействие по развитию ее международной деятельности.
Покупка блокирующего пакета акций ОАО «НОВАТЭК» французским концерном Total. Для завершения этой сделки требуется ее одобрение ФАС, однако пока оно не получено. В любом случае, это первая подобная сделка по приобретению крупного пакета акций независимого производителя газа стратегическим иностранным инвестором.
Что касается последних двух сделок, несмотря на очевидную выгоду для российских сторон, сделки были проведены с непосредственного согласия и проконтролированы Президентом РФ.
Из всего вышесказанного следует один логический вывод: власть в России стала действительно сильна, и государство старается максимально усилить свою роль и участие в крупном российском бизнесе. Думаем, мы можем смело экстраполировать данную тенденцию и на 2005 год – роль государства в контролировании экономики, а, особенно, таких сверхдоходных отраслей, позволяющих оказывать давление на мировое сообщество, как нефтегазовая промышленность, будет усиливаться.
Динамика изменения капитализации российских нефтегазовых компаний в 2004г.
Что год грядущий нам готовит?
В 2005 году мы ожидаем роста стоимости практических всех компаний нефтегазового сектора. Мы считаем, что вне зависимости от дальнейшего развития ситуации вокруг НК «ЮКОС», рынок уже отыграл данный сильный негатив и теперь скорее склонен к повышательной тенденции.
Тем не менее, в процессе формирования наших рекомендаций на следующий год мы выбирали акции компаний, наименее подверженных политическим и корпоративным рискам. Вследствие этого, мы остались верны своим старым предпочтениям и считаем, что покупки заслуживают акции НК «ЛУКОЙЛ» и «местные» «Газпрома».
Шанс «завалить» рынок есть только в двух случаях:
Если по итогам обращения менеджмента НК «ЮКОС» или его мажоритарных акционеров в европейские и американские суды с исками о незаконности продажи «Юганскнефтегаза», дело дойдет до ареста экспортной выручки приобретателя или приобретателей бывших активов опальной компании. Но от такого варианта развития событий «Газпром» и НК «Роснефть», кажется, уже застраховались.
Если «дело «ЮКОСа» окажется не единственным. Но в этом случае инвесторам вообще не стоит делать долгосрочных вложений в российские активы, так как российский фондовый рынок на информацию такого рода реагирует немедленным падением, причем по всем торгующимся активам.
Существует еще один шанс возникновения дисбаланса на рынке, который состоит в том, что «Газпром» в лице «Газпромнефти-2» будет пытаться продолжить экспансию по захвату чужих нефтяных активов. И это было бы вполне логично, но прогнозировать сроки свершения событий такого рода в настоящий момент, мы считаем, не имеет смысла. К этому разговору, мы обязательно вернемся, в тот момент когда «раскроются карты» результатов аукциона по «Юганснефтегазу», продажи «Газпромнефти», окончательная схема и параметры сделки «Газпром» - «Роснефть».
Сценарные условия - 2005
Прогнозируя ситуацию на российском рынке акций в 2005 году, мы считаем целесообразным сделать следующие предположения:
Цена нефти сорта Urals не опустится ниже 30 $/bbl;
Мы не ожидаем кардинального пересмотра системы налогообложения и дальнейшего роста налоговой нагрузки на нефтегазовую отрасль. В противном случае развитие нефтегазодобычи для частного инвестора станет экономически нецелесообразным, что за последний год стало очевидным и для представителей государства.
Мы не стали в очередной раз делать предположений по поводу того, какова дальнейшая судьба проданного на аукционе 19го декабря «Юганскнефтегаза». Не зависимо от того, кому в результате достанется данное предприятие, стоимость компании-покупателя без учета синергетического эффекта от слияния возрастет ориентировочно на сумму от $10,4 до $13,3 млрд. (согласно оценке банка Dresdner Kleinwort Wasserstein в $10,4 - 17,3 млрд).
Компании
НК «ЛУКОЙЛ» - компания с самой прозрачной отчетностью и высоким уровнем корпоративного управления
Ожидаемые результаты деятельности 2004 года НК «ЛУКОЙЛ» выглядят более чем хорошо: чистая консолидированная прибыль компании ожидается в размере порядка $ 8 млрд. и превышает аналогичный показатель 2003 года в два раза.
Добыча нефти НК «ЛУКОЙЛ» по итогам 2004 года составит около 86,7 млн. тонн. (+6,4% к уровню 2003 года). Консолидированный объем добычи нефти на 2005 запланирован в объеме 90,2 млн. тонн, что на 4% превышает ожидаемый уровень 2004 года.
Продолжится реализация совместного с ConocoPhillips проекта по разработке месторождений в северной части Тимано-Печорской нефегазоносной провинции. Реализация проекта характеризуется высокой эффективностью, так как обеспечивает НК «ЛУКОЙЛ» возможностью реализации нефти на экспорт помимо экспортного графика (нефть будет транспортироваться по трубопроводу на терминал «ЛУКОЙЛа» в поселке Варандей на берегу Баренцева моря (Ненецкий автономный округ), а затем перевозиться танкерами на международные рынки).
В части зарубежных активов в 2005 году, скорее всего, мы увидим дальнейшее активное развитие проектов в казахстанском и азербайджанском секторе Каспия, работы на условиях соглашения о разделе продукции (СРП) на Кандымской группе месторождений (Узбекистан), в Саудовской Аравии, Египте и Колумбии.
Консолидированный объем добычи газа в 2005 г. ожидается на уровне 7,8 млрд. кубометров (+20%), что будет достигнуто за счет начала промышленной разработки Находкинского месторождения Большехетской впадины, расположенного в Ямало-Ненецком автономном округе. Благодаря проекту удастся не только прирастить добычу газа, но и реализовать очередной взаимовыгодный проект с «Газпромом» - в 2005 году планируется начать сдачу газа в трубу газового монополиста (0,8 млрд. куб. м.) и к 2006 году довести объем сдачи до 8 млрд. куб. м.
Основные показатели по бизнес-сегменту «Переработка и сбыт» в 2005 году предусматривают значительное увеличение экспорта нефти, который с учетом поставок на зарубежные НПЗ НК «ЛУКОЙЛ» намечается в размере 49 млн. тонн. Это на 11% больше ожидаемого уровня экспорта в 2004 году.
ConocoPhillips Inc., cкорее всего, будет активно пытаться увеличить свою долю в «ЛУКОЙЛе» до 20%, что будет способствовать росту капитализации компании;
Мы не ожидаем, что с приходом ConocoPhillips Inc. изменится дивидендная политика НК «ЛУКОЙЛ», в частности в части, касающейся выплаты промежуточных дивидендов, а так же объема дивидендных выплат.
В целом «ЛУКОЙЛ» является, пожалуй, самой политически и экономически стабильной компанией 2005 года. Ее стратегия четко определена, эффективность инвестиционных вложений и операционные расходы жестко контролируются менеджментом, отчетность компании прозрачна, налоговые претензии за 2001 год, предъявленные НК «ЛУКОЙЛ» весной 2004 года урегулированы. В 2002-2004 гг. компания схем оптимизации налогов не применяла. Руководство НК «ЛУКОЙЛ» политически лояльно, к тому же развитие деятельности за рубежом способствует уходу и защите от столкновений интересов с государственными компаниями.
Возвращаясь к вышесказанному относительно экспансии «Газпрома», считаем, что на довольно долгосрочное время «Газпром» и НК «ЛУКОЙЛ» «состыковали» свои стратегии как официально (в 2004 году было подписано соглашение о сотрудничестве), так и неофициально.
Полномочия компания разграничены по проектам, и до сих пор в точках соприкосновения компании находили компромисс.
Мы рекомендуем инвесторам, формирующим средне- и долгосрочный портфель покупать акции компании.
ОАО «Газпром» - низкие политические риски решают все
В 2005 году «Газпром» ждут большие перемены. Не думаем, что они коснутся реструктуризации газового гиганта. Однако события, ожидаемые в 2005 г., будут иметь не менее важное значение для компании. Это:
1. Начало активного развития нефтяного бизнеса газового холдинга, выраженное завершением сделки по поглощению НК «Роснефть».
При слиянии «Роснефти» и «Газпрома» потенциально возможен синергетический эффект – «Газпром» до настоящего момента не уделял должного внимания добыче нефти и газового конденсата.
В настоящее время, пока схема сделки Газпром – «Газпромнефть-2» - НК «Роснефть» - «Юганскнефтегаз» не определена, мы не видим смысла в просчитывании многовариантности исхода событий и воздерживаемся от дачи комментариев в цифрах.
Однако показатели деятельности «Юганскнефтегаза» с большой долей вероятности будут консолидированы в отчетности «Газпрома» - либо через учет показателей укрупненной НК «Роснефть» (после завершения сделки по слиянию), либо как результаты деятельности дочернего предприятия (в случае если конечным приобретателем юкосовского актива является газовый холдинг). Однако, мы не считаем что предприятие, ранее принадлежавшее НК «ЮКОС», перейдя под управление государственной компании сохранит свою нынешнюю эффективность.
2. Либерализация рынка акций
Наиболее интересен, на наш взгляд, вопрос либерализации рынка акций ОАО «Газпром», в том числе ее масштаб и сроки.
Напомним, что в настоящее время существует квота на участие нерезидентов в капитале компании -20%. Нерезиденты имеют возможность приобретать только те бумаги компании, которые размещены на западных биржевых площадках в виде АДР.
Допуск иностранных инвесторов к внутренним акциям компании и наделение их теми же полномочиями, которыми обладают отечественные участники рынка акций, должны привести к росту котировок «внутренних» акций минимум до уровня стоимости АДР, торгуемых на зарубежных площадках, в пересчете на одну акцию.
Вопрос здесь в том, в каком объеме иностранный капитал будет допущен к торговле акциями, то есть, будет ли это полная либерализация (49%) или неполная.
В случае если либерализация рынка акций окажется неполной, это, в свою очередь, помешает «Газпрому» быть включенным в мировые индексы в полном объеме и не позволит окончательно исчезнуть спреду между оценкой «внутренних» акций и АДР.
В то же время полная либерализация даст толчок как к значительному увеличению капитализации «Газпрома», так и доли, приходящейся на компанию в страновых индексах и их (индексов) значительному росту.
Мы согласны с заместителем главы МЭРТ Андреем Шароновым, который заявил о том, что либерализация рынка акций «Газпрома» вкупе с понятными правилами доступа к газовой трубопроводной системе приведут к инвестиционному буму в отрасли.
Что касается сроков либерализации, то с учетом необходимости окончания сделки «Газпром» - НК «Роснефть» (тем более с учетом приобретения государственной компанией «Юганскнефтегаза»), внесения изменений в нормативные документы, регламентирующие торговлю акциями «Газпрома», думаем, процесс закончится ближе к третьему кварталу 2005 года.
Как ни странно, при нашей рекомендации «Покупать», мы не ждем в 2005 году значительного улучшения финансовых показателей «Газпрома» (без учета актива «Юганскнефтегаза»). Скорее всего, произойдет дальнейший несдерживаемый рост затрат, а также нас как и в этом году будет ждать низкий уровень показателей операционной и чистой рентабельности.
Однако низкие политические риски решают все. Наша рекомендация по акциям компании – «Покупать».
И еще раз хотим вернуться к вопросу о возможном поглощении «Газпромом» активов российских нефтяных компаний. Напоминаем, что осенью этого года, Deutsche Bank, приглашенный «Газпром» для консультации по стратегическому развитию нефтяного бизнеса, направил «Газпрому» рекомендацию с обоснованием целесообразности приобретения «Юганскнефтегаза», НК «Сибнефть» и НК «Сургутнефтегаз», то есть фактически предложил ренационализировать российскую нефтяную промышленность,
В настоящее время мы верим в то, что ренационализация возможна. Хотя у «Газпрома» в связи с его последними приобретениями итак хватает проблем, возможно, что в течение 2005 года у «Газпрома» «дойдут руки» и до других нефтяных активов.
Электроэнергетика
С начала года котировки акции компаний электроэнергетики находились под непрекращающимся влиянием информации о деталях продвижения реформы в отрасли.
Спрос инвесторов на электроэнергетические активы изначально определялся желанием стратегических инвесторов получить монополистические выгоды, возникающие при управлении энергетическими активами и стремлении минимизировать риски, связанные с неопределенностью реформы электроэнергетики. Спекулятивно-настроенные инвесторы обеспечивали высокую волатильность котировок акций, тогда как общий фактор неопределенности препятствовал существенному росту стоимости наиболее ликвидных бумаг отрасли. Исключением из вышеприведенного правила были акции Мосэнерго, которые на дату 27 декабря с начала года выросли на 110%. Акции РАО ЕЭС за этот же практически не претерпели изменения котировок, снизившись на 4%.
p align=justify>Наилучшие показатели доходности были получены по менее ликвидным бумагам. Так, в частности, отметим акции ГЭС, которые по итогам года показали отличные результаты. Стоимость обыкновенной акции Жигулевской ГЭС выросла на 240%, Волжской ГЭС – на 185%, Воткинской ГЭС – на 188%.Мы полагаем, что предстоящий год будет годом важнейших решений в вопросе реформирования электроэнергетики. Тем не менее, самое важное из этих решений – по вопросу приватизации оптовых генерирующих компаний будет принято, как мы полагаем, не ранее 2006 г.
Что ожидать в следующем году?
Продолжение реорганизации региональных энергосистем
Реорганизация в настоящий момент проводится более чем в 50 из 72 региональных АО-энерго, которые входят в состав РАО ЕЭС. Согласно графику реформирования электроэнергетической отрасли, в первом квартале 2005 г. завершится разделение по видам деятельности в 33 АО-энерго. К концу 2005 г. разделение по видам деятельности должно завершиться во всех реорганизуемых АО–энерго. За исключением 10 изолированных энергокомпаний, всего будет реформировано не менее 60 региональных энергокомпаний.
Формирование ТГК
В течение всего 2005 г. будет происходить формирование ТГК. Первые ТГК по схеме аренды уже были созданы в 2004 г. Менеджмент РАО ЕЭС рассчитывает на одобрение создания почти всех ТГК к весне 2005 г. При таких темпах реформирования, в течение всего 2005 г. будет происходить процедура присоединения генерирующих компаний к ТГК. Так как процедура присоединения активов может занять 1- 1.5 лет, то процесс будет происходить весь 2005 г., продолжится в 2006 г. и закончится конвертацией акций генерирующих компаний в акции этой ТГК.
Формирование ОГК
На наш взгляд, государство заняло верную позицию, отложив принятие решения по способам приватизации ОГК. В связи с тем, что по мере прогресса процесса реформирования будут снижаться отраслевые риски и оценка стоимости компаний будет приближаться к их справедливой стоимости, имеет смысл определяться со способами увеличения доли частных инвесторов в ОГК и соответственно уменьшения доли РАО ЕЭС в этих оптовых генерирующих компаниях только после формирования целевой структуры отрасли, разработки законодательной базы и определения структуры собственности в будущих компаниях отрасли.
Отметим, что возможны следующие способы увеличения участия миноритарных акционеров в ОГК – проведение спецденежных аукционов (идея горячо поддерживается представителями Минэкономразвития), аренда генерирующих мощностей или передача в управление частным компаниям. Минпромэнерго более осторожно в своих высказываниях по поводу идеи приватизации и выступает за сохранение доли государства в ключевых энергоактивах.
Тем не менее, и В. Христенко, и Г.Греф, и М. Фрадков неоднократно заявляли о необходимости стимулирования интереса частных инвесторов к генерации. Очевидно, что обсуждение этого вопроса будет продолжаться и в течение 2005 г. Тем не менее, мы не ожидаем какого либо радикального изменения в сроках принятия решений по приватизации ОГК.
Когда произойдет приватизация генерирующих компаний?
Отметим, что приватизация генерирующих компаний является ключевым решением процесса реформирования и либерализации отрасли. Мы полагаем, что к концу 2005 г., решение о приватизации генерирующих компаний принято не будет. Позиции государства определятся только по завершении формирования целевой структуры отрасли и создания операционных компаний ОГК и ТГК, наделенных активами на правах собственности.
Долгосрочные перспективы изменений в отрасли (>12 мес.)
Качественное изменение инфраструктурных условий функционирования компаний электроэнергетики можно ожидать не ранее 2006 г. С начала 2006 г. будет запущен механизм заключения двусторонних договоров между производителями и потребителями электроэнергии. Несмотря на то, что этот подход позволит облегчить переход потребителей к рыночным отношениям, мы не исключаем возможных пауз в темпах формирования окончательной модели либерализованного рынка электроэнергии.
Также в 2006 г. предполагается отказ от схем перекрестного субсидирования в электроэнергетике, в этом же году должна завершиться реорганизация и разделение РАО ЕЭС на горизонтально-интегрированные сегменты бизнеса. Сам энергохолдинг к концу 2006 года будет ликвидирован. К этому времени произойдет выделение всех создаваемых в ходе реформирования компаний (ОГК, ТГК, МРСК и т.д.) из РАО ЕЭС с пропорциональным распределением акций среди акционеров энергохолдинга.
Мы полагаем, что во втором квартале 2006 г. первая созданная по схеме аренды территориальная генерирующая компания (ТГК-9) станет единой операционной компанией, наделенной всеми активами на правах собственности.
По окончании реформирования все активы, входящие в каждый из новообразованных субъектов отрасли будут консолидированы в единую акцию.
Возможен переход на единую акцию в выделяемых из РАО ЕЭС компаниях и до окончания реорганизации РАО ЕЭС. Тем не менее, этот вопрос будет рассматриваться лишь в начале 2005 г. Так, в первом квартале 2005 г. может быть принято решение о конвертации акций компаний, входящих в единую гидро-ОГК и уже созданные тепло-ОГК в акции этих ОГК.
Компании
Мосэнерго
Акции московской энергокомпании были лидерами роста по итогам 2004 г. Однако отметим, что динамика котировок акций Мосэнерго в 2004 г была совершенно непредсказуемой. В результате стратегической скупки акций компании структурами Газпрома, в конце сентября начался чрезвычайно быстрый рост котировок акций московской энергокомпании. Начиная с 25 сентября, буквально за 10 дней котировки акций взлетели на 200%. Лишь к концу октября уровень цен на акции энергокомпании более-менее стабилизировался. По дате на 24 декабря, цена обыкновенной акции эмитента составляла $0.15, что соответствовало росту более чем на 100% по итогам года.
В настоящий момент мы рекомендуем «Продавать» акции Мосэнерго. Целевая цена по акциям компании составляет $0,07.
К настоящему моменту группа Газпром аккумулировала 25,01% акций РАО ЕЭС. Статус Газпрома как владельца блокирующего пакета Мосэнерго активно изучается ФАС. Мы полагаем, что в данной ситуации неопределенности со статусом Газпрома как миноритарного акционера Мосэнерго, вопрос о реформировании Московской энергокомпании целесообразно рассматривать после получения заключения ФАС. Таким образом, мы не исключаем дальнейших задержек в реформировании крупнейшей региональной АО-энерго.
Предстоящий год ожидается чрезвычайно важным для Мосэнерго. Активы Мосэнерго будут объединены в рамках крупнейшей ТГК, общей установленной мощностью 10.5 МВт. Ранее было объявлено, что собрания акционеров 14 компаний, которые образуются при разделении Мосэнерго, состоятся 13 марта 2005 г. Совет директоров энергокомпании на заседании 25 декабря одобрил уставы новых компаний, которые будут создаваться в ходе реструктуризации Мосэнерго. Таким образом, высока вероятность того, что московская энергокомпания будет реформирована до начала 2го квартала 2005 – официального срока завершения реорганизации региональных энергосистем.
РАО «ЕЭС России»
Динамика рынка акций РАО ЕЭС в 2004 году оправдывала характеристику акций компании как высокоспекулятивных бумаг. Финансовая информация имела крайне незначительное влияние на интерес инвесторов к акциям компании, изменение котировок акций РАО ЕЭС в существенной степени определялось ходом дискуссии по вопросу реформирования энергетической отрасли.
Прошедший год охарактеризовался активным обсуждением вопроса механизма распределения долей в выделяемых из РАО ЕЭС компаниях между акционерами РАО ЕЭС. Новости в пользу пропорционального распределения акций и проведения аукционов по приватизации ОГК увеличивали спрос инвесторов, тогда как комментарии чиновников по возможной отмене приватизации в генерирующих компаниях служили причиной снижения цены акций.
Мы полагаем, что к настоящему моменту акции РАО ЕЭС адекватно оценены рынком. Риски неопределенности с некоторыми вопросами реформирования уже отражены в цене акций. Мы рекомендуем держать акции “РАО ЕЭС”. Справедливая стоимость $0,3 за обыкновенную акцию.
Наиболее перспективные компании
В отсутствии четких решений по принципиальным вопросам реформирования, мы не считаем высоковероятным существенные изменения в капитализации компаний отрасли. К таким кардинальным решениям мы относим определение механизма приватизации генерирующих активов, формирование окончательной структуры отрасли и создание рыночных условий функционирования рынка электроэнергии.
На наш взгляд, наибольшие перспективы роста капитализации представляют гидроэлектростанции, входящие в состав единой гидрогенерирующей компании оптового рынка электроэнергии. В частности, отметим Зейскую, Волжскую, Жигулевскую и Саяно-Шушенскую ГЭС.
| Пакет РАО ЕЭС | Цена оценки 1 акции пакета РАО, USD | Цена акции в РТС, USD | Превышение оценочной цены над рыночной, % | MarketCap$ / kWt Capacity | Тикер в РТС | Кол-во сделок в РТС с начала 2004 г. | |
| Волжская ГЭС | 83,31% | 0,28 | 0,11 | 159% | 128 | VOLG | 112 |
| Жигулевская ГЭС | 84,11% | 0,18 | 0,067 | 166% | 113 | VLGS | 44 |
| Саяно-Шушенская ГЭС | 78,91% | 0,74 | 0,37 | 99% | 112 | sshg | 88 |
| Зейская ГЭС | 56,39% | 0,21 | 0,11 | 88% | 67 | ZYGS | 197 |
Опубликованный в середине декабря отчет независимого оценщика об оценке гидроэлектростанций, входящих в состав единой гидро-ОГК, показал существенное превышение цены оценки и цены акции в РТС. Таким образом, оценка стоимости ГЭС – выше рынка. Однако при конвертации акций ГЭС, входящих в единую гидрогенерирующую компанию оптового рынка электроэнергии, возможны другие коэффициенты конвертации в иных пропорциях.
Так как контроль над ГЭС будет сосредоточен в руках государства, рентабельность единой гидро-ОГК будет в рамках разумных пределов, но сверхприбыли ожидать не придется.. Мы ожидаем, что при выделении единой гидро-ОГК из РАО ЕЭС, налогообложение гидро-ОГК будет скорректировано таким образом, чтобы у компании существовала возможность выполнения инвестиционной программы достройки Богучанской и Бурейской ГЭС, строительство которых, как мы полагаем, будет осуществляться за счет средств единой гидро-ОГК.
Мы считаем, что к моменту выделения гидро-ОГК из состава РАО ЕЭС в 2006 г., капитализация компании увеличится за счет снижения рисков реформирования и проявления синергического эффекта, который возникнет у гидрогенерирующих активов, объединенных в рамках крупнейшей генерирующей компании России. Единая гидро-ОГК может быть флагманом генерирующих компаний электроэнергетической отрасли и на ее примере инвесторы смогут убедиться в эффективности проводимого реформирования.
Резюме - электроэнергетика
В 2005 г. Мы предполагаем сохранение высокой волатильности котировок акций электроэнергетики в связи с повышенным интересом спекулянтов к электроэнергетическим активам.
В интересах государства, как инициатора реформы электроэнергетики, сохранить интерес не только спекулятивных инвесторов, но также и стратегических и долгосрочных портфельных. Данный интерес будет во многом будет определяться выполнением заявленных этапов реформы, степенью либерализации рынка электроэнергии и желанием государства уступить контроль над генерирующими компаниями отрасли миноритариям.
Тем не менее, мы полагаем, что решение о приватизации генерации будет приниматься только после формирования прозрачной структуры собственности в электроэнергетических активах и согласования всех спорных моментов с Федеральной антимонопольной службой и различными группами миноритарных акционеров в новообразованных субъектах отрасли.
До того, как будет принято решение о конкретном механизме распределения долей в выделяемых из РАО ЕЭС новых субъектов отрасли и о способах увеличения доли миноритарных акционеров в предприятиях электроэнергетики, мы не ожидаем качественного роста спроса на активы электроэнергетики.
Металлургия
2004 был исключительно удачным для металлургических компаний. Есть основания полагать, что 2005г. принесет более скромные результаты в связи с замедлением темпов роста спроса.
В целом мы сохраняем благоприятный прогноз на 2005г. и не ожидаем резкого спада в отрасли (как, например, в характерных для черной металлургии, циклах прошлых лет, когда глубокие спады следовали за ростом). Но при этом существуют риски, которые могут изменить ситуацию в негативную сторону: как-то прохождение ценового пика и коррекция цен, введение ограничений на ввоз импортной продукции, рост стоимости сырья при падении цен на сталь, более низкие темпы роста экономики Китая по сравнению с прогнозами.
Согласно прогнозам, темпы роста спроса на сталь в 2004-2008 гг. замедлятся в среднем до 3% в год по сравнению со средним ежегодным увеличением на 6% в 2001-2004 гг. из-за снижения темпов экономического развития, немаловажную роль будет играть спрос со стороны Азии.
Прогноз по цветным металлам на 2005г. в целом позитивен. За прошедший год медь и алюминий заметно выросли в цене (56% и 20% соответственно), никель, на 43% (среднегодовые значения). Вероятно, в следующем году сохранится аналогичная динамика. Наибольший рост ожидается по меди из-за дефицита (который оценивается на 2005г. в 81 тыс. тонн), вызванного ростом спроса со стороны Китая, и при этом недостатком перерабатывающих мощностей.
Дефицит в 2005г. ожидается и на алюминий, по прогнозам спрос на алюминий увеличится в 2005 году на 5,3%, до 30,8 млн. тонн, превысив уровень производства на 371 тыс. тонн.
Сами производители прогнозируют, что стоимость никеля в 2005 году может опуститься до 11 – 11,5 тыс. долл. за тонну, что, однако, не несет существенного негатива и является адекватной ценой. Иначе, чтобы снизить дефицит никеля на мировом рынке, производители нержавеющей стали (на них приходится порядка 75% от общего объема потребления никеля) постепенно при производстве переходят с никеля на другие металлы. Свою роль в ликвидации дефицита металла на рынке и снижении стоимости никеля должно сыграть и введение новых мощностей по производству никеля в Новой Каледонии и Канаде.
В ближайшие два года ничто не предвещает снижения спроса на золото, учитывая падающий доллар, можно ожидать, что цена на металл будет расти.
| $ за тонну | среднее значение | ||
| 2003г. | 2004г. | Изм-е, % | |
| Алюминий | 1 428.37 | 1 716.04 | 20.14% |
| Медь | 1 788.49 | 2 784.15 | 55.67% |
| Никель | 9 612.79 | 13 747.80 | 43.02% |
| $ за тройскую унцию | среднее значение | ||
| 2003г. | 2004г. | Изм-е, % | |
| Палладий | 200.61 | 231.91 | 15.6% |
| Платина | 690.15 | 845.66 | 22.5% |
| Золото | 362.94 | 408.46 | 12.5% |
Компании
Северсталь
Наша рекомендация по акциям Северстали – «Покупать», справедливая стоимость 238,6 долл. (или 9,4 долл. после планируемого дробления акций компании).
В плане рынка акций, из предприятий черной металлургии, Северсталь является самой открытой компанией, проявляющей заинтересованность в рынках капитала.
Высокие цены на сталь и при этом обеспеченность сырьем должны позволить компании получить хорошие доходы и в 2005г. и можно надеяться, что она поделиться ими со своими акционерами. Правда, при этом амбициозные планы Северствали занять одно из лидирующих положений в отрасли за счет приобретения новых активов и наращивания мощностей до 100 млн. тонн (сейчас компания производит порядка 12,5 млн. тонн в год) в среднесрочной перспективе могут способствовать снижению рентабельности предприятия. Напомним, в 2004г. Северсталь приобрела американскую Rouge, теперь претендует на канадскую Stelco, планирует купить итальянскую Lucchini и чешский металлургический комбинат Vitkovice Steel.
ГМК «Норильский Никель»
Наша рекомендация по акциям ГМК – «Покупать», справедливая стоимость 70,38 долл.
Ввиду благоприятного прогноза по многим металлам, которые добывает ГМК, компания также должна получить хорошую прибыль.
Компания успешно развивает свой золотой бизнес. Вероятно, в 2005г. она продолжит развитие и упорядочивание своих «золотых» активов, ГМК по-прежнему намерена принять участие в постоянно откладывающемся тендере на право разработки крупнейшего в Евразии золоторудного месторождения Сухой Лог с запасами более 1000 тонн золота, также не исключаются покупки или поглощения в России и других активов. Не исключено, что Норильский Никель создаст единую золотодобывающую компанию (Полюс), отделив ее от остального бизнеса, и потом возможно выведет ее акции на биржу. Немаловажные моментов предстоящего года будет развитие ситуации с Gold Fields.
Однако, стоит отметить один существенный отрицательный момент – т.н. «олигархические риски», и хотя сейчас вероятность каких-либо проблем с властями представляется невысокой, этот фактор оказывает негатив на бумаги ГМК.
Помимо упомянутых металлургических бумаг, рекомендуем также обратить внимание на акции предприятий, входящих в Евразхолдинг: Запсиб и НТМК, а также Челябинский металлургический комбинат (основной актив Стальной группы Мечел) в связи с ожидаемыми процесса консолидации в компаниях, повышением прозрачности их бизнеса. А также на ВСМПО-Ависма в связи с прогнозируемым ростом титановой промышленности.
Сводная таблица рекомендаций
| Компания | Рыночная цена, $ | Кап-я, млн долл. | Справедливая цена | Потенциал роста | Рекомендация |
| Норникель | 51 | 10909.2 | 70.38 | 38% | Покупать |
| Северсталь | 161 | 3553.9 | 238.6 | 48% | Покупать |
| ММК | 0.6 | 4783.6 | 0.5 | -17% | Держать |
| НЛМК | 0.9 | 5388.5 | 1 | 11% | Держать |
| НТМК | 0.95 | 1244.5 | 1.01 | 5% | Держать |
| Запсиб | 93 | 1188.8 | 101 | 9% | Держать |
Резюме - металлургия
2005 год должен стать позитивным и для черной и для цветной металлургии. Практически по всем видам металлов ожидается (может быть и не столь динамичный как в 2004г.) рост. Вероятно, полученные высокие доходы будут направлены компаниями на развитие собственного бизнеса: выстраивание вертикально - интегрированных холдингов (дабы контролировать свои затраты, обеспечить себя сырьем), модернизацию производств для сохранения конкурентоспособности в будущем. Следует также ожидать, активизации процессов консолидации, укрупнение участников металлургического рынка. Активизации действий на фондовых рынках (не считая наиболее ликвидные акции - Северсталь и ГМК НорНикель) пока не будет первоочередной задачей менеджмента компаний, хотя в перспективе, по нашему мнению, ситуация должна измениться.