Иркут: продолжение взлета
Россия входит в пятерку стран - крупнейших продавцов оружия, занимая второе место по объемe экспорта вооружения. Крупнейшим экспортером являются США, которые в 2005 г. экспортировали на $6.9 млрд. Россия не намного отстала, получив по итогам 2005 г. рекордно большую экспортную выручку – $6.1 млрд. Федеральная служба по военно-техническому сотрудничеству прогнозирует, что к 2007 г. выручка от экспорта вооружения достигнет $7 млрд, благодаря чему Россия может занять место крупнейшего торговца вооружением.
Беспрецедентный рост в прошлом году коснулся и портфеля заказов российских поставщиков, увеличившись за 2005 г. с $15 млрд до $23 млрд, т.е. более чем на 50%.
Экспорт вооружения России, $млрд
* - прогноз Федеральной службы по военно-техническому сотрудничеству (ФС ВТС).
Совместно с ростом экспорта вооружения увеличивается и гособоронзаказ РФ. Россия входит в первую десятку стран по военным затратам, которые составили $6.5 млрд в 2005 г. Согласно заявлениям премьер-министра РФ М.Фрадкова, в 2006 г. они вырастут в денежном выражении на рекордные 30% до $8.6 млрд.
Значительная доля экспорта вооружения и гособоронзаказа приходится на авиацию. Крупнейшими производителями и экспортерами авиационной военной техники являются авиационные холдинги Сухой, РСК МиГ, а также НПК Иркут.
Иркут представляет собой вертикально интегрированный холдинг, обеспечивающий проектирование, производство, реализацию и послепродажное обслуживание авиационной техники военного и гражданского назначения. Доля корпорации в общем объеме производства авиационной техники оборонного сектора составляет 15%. Иркут входит в топ-100 крупнейших предприятий ВПК мира, составляемый еженедельником Defense News. В 2005 г. корпорация Иркут заняла в нем 66 место.
Деятельность Иркута можно разделить на 2 направления: военная авиационная техника и гражданская авиация.
Производство военной авиационной техники является преобладающим направлением в хозяйственной деятельности корпорации.
| 2000 | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 | 2005* | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Доля доходов от производства военной авиационной техники в общих доходах | 95.97% | 93.1% | 94.36% | 94.4% | 92.3% | 65.0% |
Основная военная модель, производимая Иркутом, – сверхманеврененный истребитель поколения 4+ Су-30МК.
Все производимые истребители поступают на экспорт, так как российская армия ими не вооружается. В российской армии используют более устаревшие модели Су-27 и МиГ29. Экспортная ориентация производства несет в себе определенный риск, так как ставит компанию в зависимость от контрактов, которые теоретически невозможно иметь на регулярной основе. Россия является основным экспортером вооружения в страны Ю-В и В. Азии, т.е. в Индию, Китай, Малайзию, Вьетнам. За последнее десятилетие были уже реализованы несколько крупных контрактов в эти страны, исходя из чего появляется риск насыщения данных рынков.
Крупнейшие контракты корпорации Иркут по экспорту истребителей Су-27/30
| страна | Дата подписания контракта | Дата начала /окончания поставок | Число истребителей | Сумма контракта |
|---|---|---|---|---|
| Китай | 1992 | 1992-1993 | 26 | $700 млн |
| Вьетнам | 1994 | 1995 | 6 | $180 млн |
| Китай | 1995 | 1996 | 22 | н.д. |
| Индия | 1996 | 1997-1998 | 40 | $3.3 млрд |
| Индия | 1996 | 2000 - 2004 | 10 | |
| Вьетнам | 1996 | 1997-1998 | 6 | $180 млн |
| Китай | 1999 | 1999-2003 | 28 | $2.4 млрд |
| Индия – лицензионное соглашение | 2000 | до 2017 | 140 | $3.0 млрд |
| Малайзия | 2003 | 2007-2008 | 18 | $455 млн |
| Таиланд | 2005 | 2007 | 12 | $500 млн |
| Индонезия | отложен | отложен | 8 | |
| Алжир | 2006* | - | 28 | $2.8 млрд |
В Иркуте полагают, что остались еще возможные центры продажи российских тяжелых истребителей: Малайзия (12-16 единиц), Бразилия (от 12 до 24 единиц), Индонезия (12 единиц), Вьетнам (до 24 единиц). Весьма привлекательным рынком является регион Ближнего и Среднего Востока, где целый ряд стран нуждается в обновлении парка своих ВВС. Однако возможности российского присутствия в этом регионе ограничиваются противодействием США, являющегося основным поставщиком оружия на ближневосточном рынке. Но с учетом политики Дж.Буша в данном регионе может возникнуть переориентация стран Ближнего Востока на европейских или российских поставщиков
На данный момент основными конкурентами боевых самолетов Су являются следующие модели:
| модель | Страна-производитель | Начало поставок на вооружение |
|---|---|---|
| F-16 | США | 1980 |
| Mirage 2000 | Франция | 1983 |
| JAS-39 Gripen | Швеция | 1992 |
| F/A - 18 (Super Hornet) | США | 1998 |
| F-22A Raptor | США | 2000 |
| EF – 2000 "Typhoon" | Великобритания, Германия, Италия, Испания | 2000 |
| Rafale | Франция | 2000 |
| J – 10 | Китай | 2004 |
| F – 35 | США | 2008 |
Можно заметить, что некоторые из этих моделей более модифицированные, некоторые даже являются истребителями 5-го поколения, что несет для Иркута риск потери конкурентоспособности, следовательно, и доли рынка. Без нового российского истребителя через 10-15 лет на мировом рынке может установиться монополия американских производителей. Иркут совместно с КБ Сухой постепенно модернизируют технику, проводя ее переоснащение, и ведут работу над истребителем нового пятого поколения. В силу этого, Иркут прогнозирует сохранить свою долю на мировом рынке продаж истребителей.
Прогнозы производства истребителей Су-30
* Общее число производимых истребителей включает F-15, F/A-18,22, F-16,36, Mirage 2000, Rafale, Eurofighter
Не стоит также забывать о многочисленном парке Су-27/30, находящемся на вооружении за границей. Обслуживает и переоснащает их Иркут, что означает поддержание не значительного, но постоянного притока средств.
Еще один источник долгосрочных поступлений доходов корпорации – лицензионное соглашение с индийской компанией HAL на производство 140 Су-30МКИ в Индии, заключенное в декабре 2000 г. и рассчитанное на 17 лет, т.е. до 2017 г. Иркут поставляет туда машинокомплекты. Общая стоимость контракта – свыше $3 млрд, т.е. в среднем корпорация получает благодаря этому проекту $176 млн в год.
В 2004 г. Иркут приобрел конструкторское бюро им. Яковлева, что значительно улучшило научно-конструкторский потенциал корпорации. Это приобретение дополнило продуктовый ряд Иркута учебно-боевыми самолетами Як-130 и беспилотными летательными аппаратами. Як-130 является перспективным самолетом, именно он был оптимизирован под обучение пилотов истребителей четвертого и пятого поколений, таких как Су-27/30 или МиГ-29. Это подразумевает перспективный рынок как в России, так и во многих странах Азиатско-Тихоокеанского региона. В России, например, предполагается оснастить ими летные училища.
По показателям за 2005 г. можно заметить снижение доли боевой техники в совокупной выручке корпорации. Это происходит за счет увеличения доли гражданской авиации. Приоритетными продуктами Иркута в этой области является самолет-амфибия Бе-200, беспилотный летательный аппарат, летательный аппарат автожир А-002. Возможный объем рынка самолетов-амфибий на следующие 20 лет оценен в 320 машин в 25 странах мира. В силу своих уникальных возможностей Бе-200 может занять значительную долю этого рынка. В 2004 г. был подписан контракт с МЧС РФ на поставку 7 Бе-200, сумма контракта составила $150 млн. В 2005 г. самолет прошел экспериментальную эксплуатацию в итальянском Департаменте гражданской защиты, участвуя в тушении пожаров. Беспилотный летательный аппарат используется для дистанционного зондирования земной поверхности и может использоваться в поисково-спасательных и противопожарных мероприятиях. Автожир представляет собой летательный аппарат внеаэродромного базирования с возможностью вертикального взлета и посадки на ограниченные неподготовленные площадки.
Еще одним перспективным направлением деятельности Иркута является сотрудничество с международной авиакорпорацией EADS, включающее на данном этапе поставки авиакомпонентов для компании Airbus. Поставки начнутся во 2 кв. 2006 г и прогнозируемый оборот производства на первом этапе составит $16 млн, что является достаточно скромной цифрой. Однако после 2008 г. Иркут планирует довести объем работ по производству авиационных компонентов до $100 млн в год и выше. Мы рассматриваем рынок авиационных компонентов как один из перспективных.
Иркут планирует сотрудничать не только с EADS и Airbus, но и с их основным конкурентом - компанией Boeing. Хотя Airbus и Boeing жестко конкурируют в сбыте самолетов, производство некоторых агрегатов данных корпораций происходит на одних и тех же заводах. В настоящее время американский авиапроизводитель ведет переговоры с Иркутом о производстве ряда титановых конструкций для самолета Boeing-787 на мощностях иркутского авиазавода. По заявлениям представителей Boeing в России, контракты между компаниями Boeing и Иркут находятся в стадии окончательной проработки и близки к заключению. Финансовые масштабы совместной деятельности сторон пока не анонсировались. Сотрудничество с мировыми авиагигантами дает Иркуту доступ к технологиям гражданского авиастроения, долгосрочным контрактам, повышает вероятность расширения производственной линейки и рынков сбыта.
На данный момент Иркут обладает значительным портфелем заказов. По нашим расчетам, на конец 2005 г. он составляет порядка $4 млрд, превышая выручку более чем в 6 раз. Мы прогнозируем рост портфеля заказов, учитывая вероятность подписания самого крупного контракта на поставку вооружения постсоветской истории, который Рособоронзаказ планирует заключить с Алжиром в феврале-марте 2006 г. Общая стоимость контракта может достигнуть $4 млрд. На долю Иркута в нем приходится поставка 28 истребителей Су-30 и 50 Як-130. Исходя из этого, совокупный портфель заказов авиакорпорации может превысить $4 млрд, что обеспечивает стабильную загрузку производственных мощностей Иркута до 2017 г. и обеспечивает генерацию постоянного денежного потока.
В силу высокотехнологичности отрасли и потребности в значительных расходах на НИОКР, Иркут обладает высокой долговой задолженностью. В 2002-2004 гг. были разработаны или модифицированы основные модели, на что потребовались значительные капиталовложения и расходы на НИОКР, выручка в то время была на низком уровне. Согласно заявлениям компании, нормальным уровнем капитальных затрат и затрат на НИОКР является $35-40 млн в год. В 2003-2004 гг. этот уровень был превышен в несколько раз. Впоследствии с переходом основных продуктов в стадию массового производства, капзатраты и затраты на НИОКР сократятся, а выручка будет расти, что положительно скажется на финансовых результатах компании.
Рост выручки при снижении затрат позволит постепенно снижать долговую нагрузку компании. В настоящее время компания проводит реструктуризацию задолженности, снижая стоимость кредитов.
Улучшение финансовых показателей корпорации в 2003-2004 гг. привело к улучшению показателей рентабельности, которые по итогам 2004 г. были одними из самых высоких в авиастроительной отрасли. Мы полагаем, что компании удастся удержать достигнутый уровень рентабельности.
Рентабельность авиапроизводителей на конец 2005 г.
| Валовая рентабельность | Рентабельность по EBITDA | Чистая рентабельность | |
|---|---|---|---|
| Embraer | 30.0% | 18.3% | 10.2% |
| SAAB | 22.3% | 14.5% | 6.2% |
| Boeing | 15.7% | 9.1% | 4.7% |
| Lockheed Martin | 6.8% | 9.5% | 4.9% |
| EADS | 20.3% | 14.4% | 4.4% |
| Bombardier | 11.7% | 3.8% | - |
| BAE | н.д. | 8.4% | 5.0% |
| средняя | 17.8% | 11.2% | 5.9% |
| Иркут в 2004 г. | 46.8% | 26.5% | 11.0% |
| Иркут - прогноз на 2005 г** | 42.0% | 22.6% | 9.7% |
В долгосрочном плане положительный эффект на деятельность корпорации может оказать участие в Объединенной Авиационной корпорации (ОАК). Государство заявило о планах создания ОАК для снижения конкуренции в авиастроительной отрасли и повышения взаимного сотрудничества. ОАК будет представлять собой образец частно-государственного партнерства. Предполагается, что в объединенную компанию войдут ведущие разработчики и производители военной (РСК МиГ, АХК Сухой, Иркут) и гражданской (Туполев, корпорация Ильюшин) авиатехники, которые сейчас фактически конкурируют друг с другом. В результате должна получиться структура, управляемая из одного центра, однако с преобладанием государственного капитала. Глава Роспрома Б.Алешин заявил ранее, что в феврале-марте 2006 г. должно быть завершено согласование документов о создании ОАК, а сама компания может заработать уже через полгода после подписания указа, т.е. есть шанс увидеть ОАК к концу 2006 г., как и планировалось профильными министерствами. В последнее время на фондовом рынке инвесторы проявляют повышенный интерес к компаниям, в которых присутствует и проводит активную политику государство, как-то автомобилестроение, нефтяные и газодобывающие компании, поэтому существует вероятность увеличения интереса и к компаниям - участникам ОАК, в том числе и к бумагам Иркута.
Процесс объединения может нести в себе ряд рисков для миноритарных акционеров Иркута. Но считается, что на пост главы ОАК претендует вице-президент Иркута В.Безверхних, что повышает вероятность защиты интересов корпорации Иркут. К тому же, пока не планируется перевод компаний ОАК на одну акцию, так как это процесс долгосрочный и затрудненный. Следовательно, мы считаем, что ОАК будет создана как холдинг, что не помешает бумагам Иркута продолжать торговаться. Мы считаем, что в перспективе ОАК все же перейдет на единую акцию и выйдет на фондовый рынок, так как одной из целей правительства при создании концерна являлось стимулирование привлечения частного капитала в авиастроительную отрасль, без которого последняя не выживет. Однако этот переход произойдет, по нашим расчетам, не ранее 2008 г.
Для фундаментальной оценки компании мы использовали SWOT-анализ.
| преимущества | недостатки |
| - наличие значительного текущего портфеля и долгосрочного лицензионного контракта; - стратегическое сотрудничество с EADS; - диверсифицированный портфель производимой продукции: военная и гражданская авиатехника; - наступление стадии массового производства основной продукции, что влечет снижение расходов на НИОКР и увеличение выручки; |
- высокая задолженность; - долгий период разработки новых моделей, которые необходимы для поддержания конкурентоспособности удержания доли рынка; - необходимость высоких расходов на НИОКР; |
| возможности | риски |
| - сотрудничество с EADS: выход на рынок авиакомпонентов, интеграция в глобальную аэрокосмическую отрасль, преимущественные права на другие контракты EADS; - рост гособоронзаказа хеджирует возможное снижение экспортных заказов; - сотрудничество с авиакорпорацией Boeing; |
- более 90% выручки приходится на экспортные контракты, что порождает появление валютного риска; - зависимость продаж от заключения крупных, но не частых контрактов; - риск для миноритарных акционеров в ходе создания ОАК и возможность укрепления в ней присутствия государства; |
Для визуализации положения корпорации относительно международных компаний-аналогов мы использовали сравнительный метод анализа, согласно которому акции Иркута на данный момент являются справедливо оцененными.
| Капитализация, $млн | P/E | P/S | EV/EBITDA | ||
|---|---|---|---|---|---|
| Lockheed Martin | США | 31 322 | 16.53 | 0.85 | 8.22 |
| Boeing | США | 53 422 | 29.39 | 1.01 | 15.70 |
| Northrop Grumman | США | 21 357 | 16.60 | 0.77 | 8.64 |
| Dassault | Франция | 6 182 | 19.22 | 1.71 | 7.91 |
| Embraer | Бразилия | 14 385 | 11.53 | 1.41 | 7.30 |
| Saab | Швеция | 18 501 | 15.61 | 0.96 | 5.98 |
| EADS | Франция-Германия-Испания | 25 547 | 24.22 | 0.79 | 5.66 |
| средняя | 19.01 | 1.07 | 8.49 | ||
Мы считаем, что производственные результаты, которых корпорация достигла по результатам 2004 г., в 2005 г. не были преодолены. Некоторые контракты были перенесены на 2006 г., что может сказаться на снижении выручки и чистой прибыли за прошлый год, но с другой стороны, повлияет на улучшение показателей в 2006 г. Акции Иркута были долгое время недооценены, и рост бумаг в конце 2005 г. при нашем прогнозе снижения производственных показателей и, следовательно, финансовых результатов за прошедший год, привели коэффициенты Иркута в соответствие с международными компаниями-аналогами.
Мы не использовали в сравнительном методе коэффициенты российских компаний-аналогов, таких как НПО Сатурн, Уфимские моторы, Казанский вертолетный завод, Роствертол, Улан-Удэнский авиазавод, так как эти компании не публикуют отчетность по МСФО, а расчет коэффициентов по РСБУ не отражает истинной картины положения компаний.
Основной метод, используемый нами для расчета справедливой стоимости - метод дисконтированных денежных потоков DCF. Мы продисконтировали денежные потоки по ставке WACC=13.8%, т.к. к расчетной цене средневзвешенной стоимости капитала добавили дополнительную премию за риск, учитывая причастие Иркута к ВПК, зависимость показателей от заключения контрактов и риск укрепления присутствия государства в авиастроительной отрасли.
| $ млн | 2004 | 2005* | 2006* | 2007* | 2008* |
|---|---|---|---|---|---|
| выручка | 622 | 620 | 950 | 1075 | 1194 |
| операционная прибыль | 149 | 130 | 210 | 273 | 350 |
| чистая прибыль | 68 | 60 | 110 | 138 | 235 |
| изменения рабочего капитала | -104 | -50 | -80 | -50 | -30 |
| амортизация | 16 | 17 | 17 | 18 | 18 |
| капитальные затраты | 80 | 45 | 40 | 40 | 40 |
| FCFF | -99,6 | -18 | 7 | 66 | 183 |
| DCFF | -18 | 7 | 58 | 141 |
Согласно нашим расчетам, справедливая стоимость бумаг Иркута составляет $1.15. Потенциал роста – 21.7%. Мы выставляем рекомендацию Покупать по акциям корпорации Иркут.
Ольга Шкред
ИК Файненшл Бридж
В нашем рейтинге событий произошли изменения.
Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок
| Событие | Рейтинг | Прогноз |
|---|---|---|
| МАКРОЭКОНОМИКА | ||
| Общая ситуация на мировых фондовых рынках | C |  |
| Макроэкономическая ситуация в CША | C (C) | |
| Макроэкономическая ситуация в России | C (C) | |
| ПОЛИТИКА | ||
| С.Кириенко: проблемы вокруг ядерной программы Ирана могут быть решены в рамках МАГАТЭ | D | |
| СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ | ||
| Уровень мировых цен на нефть | B | |
| Уровень мировых цен на металлы | B | |
| ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ | ||
| Альфа и Система объединяются для покупки Связьинвеста | C | |
ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.
Инвестиционный фон - положительный