IPO: время легких денег позади

Большинство IPO российских компаний не обеспечили инвесторам ожидавшейся доходности. Раньше, когда этот рынок был "рынком продавца", спрос на новые бумаги от этого не страдал. Сейчас ситуация радикально изменилась. Инвесторам предлагается множество новых эмиссий, а для желающих "разместиться" сложились гораздо менее выгодные условия. Успех ждет лишь тех новых эмитентов, которые сумеют сделать выводы из накопленного опыта.

Только 5 из 25 российских акций, размещенных через IPO с начала 2004 г, росли быстрее Индекса РТС. Условный портфель всех акций, размещенных через IPO, вырос бы за этот период на 48%, Индекс РТС дал бы прирост на 86%, а бумаги Газпрома 185%.

8 из 25 компаний, вышедших на IPO, сегодня котируются ниже цены размещения.

В последние два года общий инвестиционный фон был очень благоприятным для эмитентов IPO, что позволяло им продавать активы по высоким ценам. Сейчас ситуация коренным образом изменилась: будущим эмитентам придется работать в гораздо менее выгодных условиях, конкурируя за дефицитные ресурсы на рынке акционерного финансирования.

"Рынок продавца" становится "рынком покупателя". Те, у кого есть деньги для инвестиций, будут намного разборчивей, предпочитая надежные громкие "имена". В этих условиях менее крупные компания могут рассчитывать на успех своих IPO только при очень конкурентных ценах.

По имеющимся на сегодня данным, порядка 80 компаний находятся на различных стадиях подготовки своих IPO, предполагаемый объем привлечения средств по этим выпускам составляет $18.5 млрд за предстоящие 18 месяцев. Примерно $5.5 млрд из этой суммы предполагается собрать в остающиеся месяцы 2006 года.

С начала 2004 г. через механизм IPO было привлечено $8.5 млрд (исключая эмиссию Роснефти). Эти размещения были обеспечены в основном за счет чистого притока средств международных инвесторов в российские фонды в объеме $12 млрд. С начала мая из фондов стран переходной экономики было изъято $15 млрд, в то время как приток ресурсов в российские активы был крайне незначительным.

В прошлом цена IPO диктовалась продавцами. В будущем ценовые уровни будут в большей степени формироваться банками-консультантами.

Наблюдается значительный сдвиг в сторону вторичных размещений - это вызвано стремлением собственников реализовать доход в денежной форме - отчасти для повышения личного потребления, отчасти вследствие страхов, вызванных событиями, подобными делу Юкоса. По имеющимся оценкам, почти половина ($9 млрд) из общего объема средств, которые предполагается привлечь в ходе планируемых IPO ($18.5 млрд), пойдет на формирование денежного дохода существующих собственников.

IPO: что день грядущий им готовит?

Будет, видимо, справедливо сказать, что пока рынок для IPO российских компаний был "рынком продавца". Весь 2005 г. и первая половина 2006 г. были отмечены очень высоким спросом на активы компаний стран переходной экономики в целом и на российские бумаги в частности. Инвесторы охотно покупали бумаги: приток средств в фонды акций стран переходной экономики составил в этот период около $50 млрд ($20 млрд в 2005 г. и $30 млрд в первой половине 2006 г.).

Сейчас ситуация радикально изменилась. С того момента (примерно с начала мая, когда ФРС США неожиданно повысила процентные ставки), как инвесторов начал тревожить рост процентных ставок на мировых рынках и перспективы глобального экономического роста, наблюдается значительный сброс активов стран переходной экономики. На сегодня изъятие средств из этих активов составило порядка $15 млрд. Для инвесторов, ориентирующихся на Россию, к этим опасениям добавились факторы неопределенности по поводу дальнейшей динамики цен на нефть и другие сырьевые товары.

В итоге, если в прошлом российским эмитентам было относительно несложно привлекать капитал посредством IPO, для будущих продавцов инвестиционных активов ситуация будет гораздо менее благоприятной. Успех будущих IPO будет в очень большой степени зависеть от того, сумеют ли эмитенты извлечь уроки из прошлого и будут ли они готовы ли они мириться с фактом менее благоприятных условий.

IPO: позитивные моменты

На сегодняшний день в общей сложности 31 российская компания успешно завершила IPO ("успешным" мы называем первичное размещение, при котором компании удалось привлечь тот объем средств, на который она рассчитывала). Это означает, что российские компании уже создали отработанный механизм привлечения капитала для расширения операций, а их собственники могут привлекать с его помощью средства для диверсификации бизнеса или повышения личного благосостояния.

Сейчас российские компании и собственники, которые раньше могли воздерживаться от выпуска акции из опасений, например, потери контроля над активами или нежелания брать на себя дополнительные обязательства в области обеспечения прозрачности, лучше осведомлены о преимуществах размещения акций и как средства развития компании, и как средства диверсификации бизнеса.

Акционеры-собственники также проявляют намного большую готовность продавать акции, поскольку значительное повышение привлекательности российских активов в последние шесть лет означает, что сейчас их продажная цена ближе к справедливой стоимости, чем раньше.

Портфельные инвесторы проявляют, со своей стороны, большую готовность покупать акции, особенно акции компаний, не относящихся к сырьевым отраслям, стремясь диверсифицировать свои портфели за счет включения в них акций компаний потребительского рынка и сферы услуг, которые часто демонстрируют хорошую динамику.

IPO: негативные моменты

Когда портфельные инвесторы имели больше мотивов для инвестирования, эмитенты были менее склонны предлагать за свои активы конкурентную цену, то есть продавать их с дисконтом относительно сопоставимых компаний других стран переходной экономики или средних уровней российского рынка. При этом то обстоятельство, что многие размещения, имевшие место в прошлом, не обеспечили ожидавшейся доходности, почти не принималось во внимание. Сейчас это уже не так. Кроме того, инвесторы проявляют гораздо большую нервозность по поводу мировых макроэкономических тенденций и, соответственно, будут склонны инвестировать в наиболее крупные и ликвидные компании, не слишком искушая судьбу вложениями в менее крупные и менее ликвидные активы.

Если нынешние условия сохранятся в будущем, небольшим эмитентам придется предлагать гораздо более крупные дисконты, отражающие гипотетические риски.

Уроки прежних размещений

Один из уроков, который запомнят инвесторы из накопленного опыта, состоит в том, что акции, продававшиеся по высоким ценам при IPO, как правило, не обеспечивали высокого роста в дальнейшем (особенно по сравнению с рыночными ориентирами), в то время как акции, предлагавшиеся по весьма приемлемым для покупателей ценам - например, Новатэк - обеспечивали в дальнейшем более высокий рост капитализации. Учитывая прогнозируемую нехватку капиталов и большое количество ожидающихся размещений, следует иметь в виду, что инвесторы будут гораздо разборчивее при выборе активов. Критерием выбора в большинстве случаев будет уровень оценки. Продажа бумаг, предлагаемых с дисконтом, скорее всего будет успешной, продавать же бумаги по полной стоимости будет затруднительно.

Эмитенты будут, естественно, стремиться максимизировать цену предлагаемых активов, как они делали это и в прошлом. В действительности все зависит от мотивов, которыми руководствуется эмитент. Собственник, который просто решил, что ему пора получить свой денежный доход, будет меньше заботиться о динамике капитализации после размещения, в то время как собственник, которому нужны средства для расширения или диверсификации бизнеса и который может решить позднее вернуться на рынок за новой порцией средств, должен учитывать эти уроки.

Рост числа первичных размещений

С момента первого IPO российской компании, имевшего место в 1996 г. 31 компания (включая размещение, недавно проведенное Роснефтью) разместила свои бумаги на фондовых рынках посредством IPO. Было привлечено в общей сложности $19.9 млрд (включая $10.6 млрд, полученные Роснефтью).

По имеющимся на сегодня данным, до конца текущего года провести IPO намереваются не менее 32 компаний, при этом считается, что еще 59 компаний, по-видимому, готовятся провести IPO в 2007 г. В это число не включены возможные первичные выпуски бумаг государственных компаний, таких как компании железнодорожного транспорта или ядерной энергетики, которые теоретически предполагают гигантские объемы привлечения средств. Хотя ряд таких компаний обозначил свою заинтересованность в проведении биржевого листинга, скорее всего они практически подойдут к этому лишь к концу десятилетия. Соблюдая консервативный подход и предполагая, что не все заявленные планы окажутся реализованными, мы сократили число компаний, которые, по нашему мнению, реально смогут подготовить IPO до конца текущего года, до 20 (что все еще представляется весьма амбициозной цифрой), а компаний, которые могли бы разместиться в 2007 г. - до 50.

Суммарная потенциальная стоимость новых IPO, которые могли бы состояться до конца 2006 г., оценивается примерно в $5.5 млрд, примерная стоимость размещений, которые предположительно готовятся на 2007 год - около $13.0 млрд. Таким образом, если общая стоимость IPO, завершенных с 1996 года, составляет $19.9 млрд, то общая стоимость размещений, планируемых на предстоящие 18 месяцев, то есть на период между данным моментом и очередными президентскими выборами, превышает $18.5 млрд.

К крупнейшим IPO, о намерении проведения которых в течение нынешнего года уже сообщалось публично, относятся:

• Уралкалий, пятый по величине мировой производитель калия, предположительно разместит до конца года через IPO пакет акций, составляющий 29% его капитала. Предполагаемая стоимость пакета - чуть более $1 млрд.
• Трубная металлургическая компания (ТМК), второй в мире производитель стальных труб, контролирующий 42% российского и 4% мирового рынка этой продукции. Общий объем IPO предположительно составит около $1.0 млрд, наиболее вероятным временем размещения считается ноябрь.
• Открытые инвестиции в настоящее время собирают примерно $850 млн путем выпуска 4.88 млн новых акций, размещаемых среди существующих акционеров. Примерно $330 млн этой суммы оплатят инвесторы, участвовавшие в первоначальном IPO компании (ноябрь 2004 г.).
• ОГК-5 также проведет IPO в этом году. Альфа-банк участвует в этом размещении в качестве консультанта.
• Система-Галс, риэлтерская компания группы "Система", намерена привлечь примерно $200 млн в ходе биржевого листинга, планируемого на ноябрь.
• Дикси, сеть розничной торговли, заявила, что она не исключает возможности проведения биржевого листинга до конца года. Исходя из предполагаемой оценки компании, объем размещения может составить порядка $300 млн.
• Челябинский цинковый завод также дал понять, что он планирует провести осенью этого года первичное размещение с предполагаемой оценкой компании порядка $700 млн. Это означает, что стоимость размещения могла бы составить $150-$200 млн.

Кроме того, рынок ждет IPO Северстали, которая в этом случае сможет привлечь около $1.5 млрд. Это размещение может быть проведено в конце текущего года или в 2007 г. Впрочем, этого может и не произойти, если компания, примет решение продать пакет акций стратегическому инвестору.

На приведенной ниже Илл. 4 даны в разбивке по отраслям сводные данные по IPO, которые могут быть проведены в оставшиеся месяцы 2006 г. и в 2007 г.:

Считается, что КазМунайГаз до конца года разместит через IPO 33-40% акций для привлечения примерно $2 млрд. Однако, как и в случае Роснефти, основной объем средств, которые будут собраны в ходе IPO, поступит, по всей видимости, из внутренних - в данному случае, казахских - источников (пенсионных фондов и местных олигархов).

Роснефть

Очевидно, что IPO Роснефти - исключение в ряду обычных размещений. По сумме собранных средств - $10.6 млрд - оно было пятым по объему среди всех первичных публичных размещений когда-либо проводившихся на мировом рынке. Вместе с тем, основными подписчиками данного выпуска стали либо стратегические инвесторы, либо отечественные инвесторы, преследующие политические цели. Конечно, все инвесторы надеются получить прибыль, однако ясно, что главная причина столь значительного уровня поддержки Роснефти носила политический характер.

Соответственно, в действительности лишь относительно небольшой объем средств поступил от международных портфельных инвесторов, и прирост международных инвестиций в Россию в результате этого размещения оказался небольшим.

Главный вопрос - наличие ресурсов для новых IPO

На Илл. 6 показаны динамика чистого притока новых денежных средств в российские акции и общий объем средств, привлеченных за тот же период через механизмы IPO (опять-таки исключая Роснефть).

В 2005 г. и в истекшие месяцы 2006 г. международные инвесторы вложили в фонды российских акций в общей сложности $9.5 млрд (примерно) чистых новых денежных средств. За тот же период через механизм IPO (исключая Роснефть) было привлечено $8.0 млрд. Кроме того, значительное повышение веса Газпрома (и России) в соответствующих индексах MSCI тоже было связано с дополнительным чистым притоком инвестиций в российские акции.

Конъюнктура для притока инвестиций становится намного менее благоприятной. Если период до мая 2006 г. в инвестиционные фонды, ориентирующиеся на страны с переходной экономикой, поступило чуть менее $30 млрд денежных средств, с момента рыночной коррекции, спровоцированной страхами перед повышением процентных ставок в Соединенных Штатах и на других рынках, почти половина этих средств была изъята. В приведенной ниже таблице показана тенденция притока средств в ведущие инвестиционные фонды, ориентирующиеся как на активы страны группы BRIC, так и на активы стран группы BRIC, и стран переходной экономики в целом, за истекшие месяцы 2006 года. В общей сложности непосредственно в фонды, специализирующиеся на России, было вложено 1.5 млрд. Кроме того, на Россию приходилось еще примерно $2 млрд, вложенных в фонды стран BRIC, фонды стран переходной экономики и другие фонды смешанных инвестиций.

С майской поворотной точки в динамике процентных ставок перспективы для мирового рынка акций, включая рынок акций стран с переходной экономикой, стали намного менее благоприятными. И хотя приток средств в Россию остается позитивным, он находится на очень умеренном уровне по сравнению динамикой, наблюдавшейся в конце 2005 г. и начале текущего года.

В одиночку, без изменения общего уровня спроса на акции стран переходной экономики, Россия вряд ли сможет привлечь значительные объемы новых ресурсов, необходимых для финансирования размещений, о которых говорилось выше. Как мы видели в последние годы, хотя акции компаний стран переходной экономики росли быстрее, чем глобальные акции, для того, чтобы тенденции, наблюдающиеся в классе активов стран с переходной экономикой были благоприятными, необходим как минимум нейтральный фон в секторе глобальных акций.

Это, конечно, не окончательный "расклад". Несмотря на недавний всплеск оптимизма относительно того, что в американской экономике дело все же закончится мягкой, а не жесткой посадкой, и что ФРС США сможет обойтись без нового повышения процентных ставок, пока рано успокаиваться и считать, что самое страшное уже позади. Настроения инвесторов - вещь крайне неустойчивая, и поэтому до конца года мы, скорее всего, станем свидетелями новых периодов волатильности на американском и мировом рынках акций.

Кроме того, хотя российские акции действительно показали в этом году более высокую динамику по сравнению со средними показателями по странам с переходной экономикой, в основном это было связано с тем, что среди них продолжают доминировать бумаги энергетических и металлургических компаний, большинство из которых показывало хорошую динамику благодаря устойчивому росту цен на нефть и металлы. Любое усиление беспокойства по поводу перспектив американской экономики и глобального экономического роста вызовет усиление волатильности цен металлов и энергоносителей, что негативно повлияет и на инвестиционную привлекательность российских акций.

Пока инвесторов не радовали

Из 25 российских компаний, которые провели IPO с начала 2004 г., только 5 компаний показали с даты размещения динамику выше индекса РТС.

Если бы инвестор вложил по $100.000 в акции каждой из компаний, проводивших IPO с начала 2004 г. (всего - $2.5 млн) и одновременно (в тот же момент, что и в акции, размещавшиеся по IPO) вложил бы $100.000 в индексный фонд, сегодня вложения в IPO принесли бы доход на уровне 48.3%, в то время как фонд, привязанный к индексу РТС, обеспечил бы доходность на уровне 85.5%.

Вложение в фонд, привязанный к индексу РТС, дало бы с начала 2004 г. вдвое больший доход, чем вложение в фонд, привязанный к акциям, выпущенным в ходе IPO. При этом, если бы тот же инвестор вложил те же $2.5 млн в бумаги Газпрома, он получил бы самый внушительный доход - 184.8% (см. Илл. 11).

Самой выгодной из компаний, проводивших IPO (см. Илл. 12), была риэлтерская компания Открытые инвестиции. Это объясняется, конечно, постоянным ростом цен на российскую недвижимость и тем обстоятельством, что Открытые инвестиции занимают эксклюзивную нишу на фондовом рынке. Вложение в данную компанию - единственный прямой способ, которым портфельные инвесторы могут инвестировать свои средства в российский рынок недвижимости.

Второе место по прибыльности для инвесторов занимала компания Новатэк, у которой, однако, объем средств, привлеченных в результате размещения, был намного выше, чем у Открытых инвестиций - почти $1.0 млрд (см. перечень всех IPO и соответствующих привлеченных сумм на Илл. 12). Хотя инвестиционная привлекательность компании росла в этот период благодаря быстрому росту цен на нефть и газ, главной причиной успешности данного IPO была правильно установленная цена акций. Другими словами, собственники пошли на дисконт, чтобы обеспечить не только успех самого IPO, но и высокую привлекательность акций в период после размещения.

Остальные три IPO, вошедшие в эту группу, состоялись в апреле-мае этого года, но с тех пор инвестиционная активность в представленных ими и других категориях компаний средней капитализации была относительно слабой.

На Илл. 13 приведены IPO, оказавшиеся наименее успешными в сравнении с динамикой индекса РТС, и соответствующие даты их проведения. Амтел-Фредештайн провела первичное размещение в ноябре прошлого года - с тех пор цена актива упала более чем на 50%, поскольку финансовые результаты оказались ниже заявленных ожиданий. Индекс РТС вырос за тот же период более чем на 60%.

Акции 8 из 25 компаний, которые провели IPO с начала 2004 г., продаются в настоящее время по ценам ниже цены их размещения (Илл. 14).

Мотивы проведения IPO

В таблице на Илл. 15 проводится различие между IPO, в ходе которых средства привлекались на финансирование проектов, связанных с развитием бизнеса, и IPO, проводившимися в интересах основных акционеров. В течение 2005 г. наблюдалась отчетливая тенденция размещения бумаг основными акционерами в личных целях, и в целом эта тенденция продолжилась в 2006 г., когда в большинстве размещений также присутствовал мотив привлечения средств на нужды существующих акционеров. Но в целом цифры за 2006 г. оказались противоречивыми, поскольку крупнейшее IPO, проведенное за этот период (исключая Роснефть) - размещение акций Комстар-ОТС - было продиктовано необходимостью привлечением средств на развитие бизнеса компании, а мотив привлечения средств существующими акционерами - Системой - отсутствовал.

Если говорить об IPO, которые могут быть проведены до конца года, то, по предварительным данным, примерно 60% средств, которые предполагается привлечь, предназначаются основным акционерам. Это объясняется, по-видимому, не одним, а целым рядом факторов:

• стремлением мобилизовать средства на диверсификацию бизнеса и приобретение других активов;
• стремлением мобилизовать средства на финансирование органического роста;
• удовлетворением амбиций собственников в сфере личного потребления;
• стремлением диверсифицировать портфели активов, принадлежащие собственникам, и
• неизжитыми страхами, порожденными делом Юкоса и периодом так называемого "налогового терроризма", особенно накануне возможных перемен, связанных с выборами 2008 года.

18.55   15.09.06

Кристофер Уифер, главный стратег, Альфа-Банк

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B
Макроэкономическая ситуация в CША	C (C)
Макроэкономическая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
МВФ отмечает ослабление финансовой политики в России	B
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B
Уровень мировых цен на металлы	C
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
ЛУКОЙЛ и Сургутнефтегаз планируют увеличить объем нефтепереработки	B
Чистая прибыль ММК в I полугодии 2006 г. выросла на 17%	D
Северсталь разместит 8,4% акций допэмиссии	AD
Связьинвест планируют инвестировать в свое развитие $1.7 млрд.	C

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - нейтральный