12.04.21 17:05 Поделиться

IPO Telegram - тайна непривычно высокой оценки

Если IPO Telegram состоится, то не по оценке $30-50 млрд, а в два-три раза дороже. Вряд ли Telegram будет модным и трендовым, учитывая, что главным направлением его развития теперь может стать монетизация

Делицын Леонид

аналитик ФГ "Финам"

Telegram планирует провести первичное публичное размещение (IPO) до конца 2023 года. Компания выпустит на рынок 10-25% акций и рассчитывает на оценку $30-50 млрд, выяснили "Ведомости". IPO сегодня планируют многие, но у Telegram есть важная ключевая составляющая успеха – аудитория. Её объём составляет половину миллиарда человек. Охват аудитории растёт на 30% в год и может достичь миллиарда к 2022 году, не говоря уже о 2023 годе, на который намечено размещение.

Собственно, здесь кроется тайна непривычно высокой оценки.

На мой взгляд, в реальности компания рассчитывает на оценку своей капитализации при IPO в $92-95 млрд. Конечно, сейчас обсуждается оценка пониже – в $30-50 млрд, но это чтобы не распугать всех заранее. Сейчас часто начинают с относительно скромной оценки. К примеру, в прошлом году пресса писала, что Affirm оценят в $10 млрд, но компания стоит $18 млрд. Что касается Roblox, то обсуждение в медиа начиналось с $8 млрд, в декабре я прогнозировал $11 млрд, венчурные инвесторы успели вклиниться по оценке $29 млрд, а сейчас торги идут по оценке $40 млрд. А оценку $30 млрд намерена получить в среду другая компания – экосистема мобильных приложений AppLovin (APP), аудитория которой составляет 410 млн человек, то есть меньше, чем у Telegram.

Поэтому я думаю, что если IPO компании Telegram состоится, то не по оценке $30-50 млрд, а в два-три раза дороже. Поэтому выход через SPAC не кажется вероятным – это не будет выгодным для Telegram, которая слишком для этого велика. Прямой листинг, наоборот, вполне возможен, особенно, если компании удастся разместиться на какой-нибудь американской бирже, что будет сложным по понятным политическим причинам.

К моменту IPO Telegram уже не будет историей роста, это должна быть история монетизации. Сейчас мессенджер популярен, но переход следующих поколений пользователей именно в Telegram не гарантирован. Аудитория TikTok, Like и Roblox не перейдёт в Telegram. Она может перейти совершенно в другие мессенджеры, а Telegram останется специализированным мессенджером для безопасных коммуникаций у тех поколений, которые пользуются им сейчас.

Telegram будет считаться классическим мессенджером и ассоциироваться со своими пользователями и соответствующими возрастными группами. Но модным и трендовым ему уже вряд ли стать, особенно, учитывая, что главным направлением его развития теперь может стать монетизация.

Сейчас, в ситуации ажиотажного спроса на проекты в индустрии социальных коммуникаций, эти факторы не окажут значительного влияния на решения инвесторов.

Полмиллиарда пользователей Telegram – достаточная аудитория, чтобы зарабатывать более миллиарда долларов в год. Аудитория Snap – 600 млн, у Twitter – 353 млн, у Slack – 12 млн.

Конечно, вопрос о возможности существования отдельно стоящего и самоокупаемого мессенджера остаётся открытым. Сам Telegram, у которого было $684 млн долгов и не было существенной выручки, таковым, очевидно, не является. Выручка WhatsApp неизвестна, и неизвестно, мог бы WhatsApp оставаться независимым игроком, конкурирующим с Facebook и Viber. Проекты Twitter, Snapchat и Slack – убыточны. Правда, панарабский голосовой чат Yalla – прибылен. В общем, не исключено, что прибыльными могут быть только нишевые сервисы, защищённые культурными и языковыми барьерами.

Наиболее крупным проектом монетизации Telegram была платёжная система на платформе TON, под которую Павел Дуров привлекал $1,7 млрд инвестиций. После того как проект был заблокирован правительством США, платформа Free TON была выпущена разработчиками в качестве самостоятельного проекта вне Telegram. Сейчас с будущим Telegram её не связывают.

Фокус компании на глобальном рынке рекламы оправдан. В 2019 году глобальный рынок интернет-рекламы составил $310,6 млрд (+15,4% к 2018 году). На мобильную рекламу по данным PwC пришлось $185,1 млрд, или 59,6% этого рынка, а к 2024 году доля вырастет до 67%. ь

Следует признать, что стабильного роста цен акций публичных аналогов Telegram никогда не наблюдалось. Twitter (TWTR) и Snap (SNAP) – компании, экономическое выживание которых всегда было под вопросом. Выручка Twitter составляет $3,7 млрд. Компания, которая провела IPO в ноябре 2013 года, до сих пор убыточна. В январе 2021 года стоимость её акций не превышала их цены в первые дни торгов. Капитализация компании сейчас составляет $56 млрд, мультипликатор P/S равен 15.

Капитализация Snap Inc. вдвое выше – $96 млрд, мультипликатор P/S – 38. Выручка Snap – $2,5 млрд, убыточна и она. Акции торгуются пятый год, IPO было проведено в феврале 2017 года. Стоимость акций оставалась на уровне ниже первого дня торгов 3,5 года вплоть до осени 2020 года, но сейчас стала выше.

Есть, наконец, и небольшой, но окупаемый аналог. Это – арабский голосовой чат Yalla (YALA), который разместил ADS на NYSE в конце сентября 2020 года. Компания не просто прибыльна, но её маржинальность – 47%. Основной регион работы Yalla – десять стран Ближнего Востока и Северной Африки, население которых в совокупности составляет 247 млн человек, что вдвое меньше аудитории Telegram. Компания предоставляет базовые сервисы бесплатно и зарабатывает на продаже пользователям виртуальной валюты, которую можно потратить на покупку артефактов, виртуальных подарков для друзей и апгрейды. Количество платящих пользователей достигло 5,4 млн человек.

Компания зарабатывает $105 млн, оценивается в $3,1 млрд, а её мультипликатор P/S равен 29,4.

Поскольку аудитория Yalla в 40 раз меньше, чем аудитория Telegram, простая пропорция подсказывает, что потенциальная выручка Telegram составляет $105 млн X 40 = $4,2 млрд. Эта величина немного превосходит выручку Twitter. В общем, сопоставления с капитализацией Twitter и Snapchat правомерны, и потенциально стоить от $50 до $100 млрд Telegram может.

Медианный показатель аналогов Telegram к годовому ARPU (выручка за год на активного пользователя) составляет 13,3.

Правда, ARPU у этих аналогов меняется десятикратно – от $30 у Facebook и $40 у Slack до $4,1 и $4,2 у VK и SNAP.

Исходя из этого, наша оценка потенциальной выручки Telegram составляет $6,7 млрд при текущем показатели аудитории 500 млн человек. Маловероятно, что Telegram успеет нарастить выручку до такой величины к 2023 году, на который планируется IPO. Однако IPO вполне можно провести, показав не саму выручку, а какой она может стать.

Сейчас можно назвать несколько способов возможной монетизации Telegram:

Основным рынком для Telegram будет рынок мобильной рекламы, который в 2023 году составит $401 млрд.
Мессенджер может продавать стикеры и тому подобное (выручка японского LINE составляла $270 млн в 2015 г.).
Создаст бизнес-мессенджер и систему координирования удалённой работы по типу Slack (WORK).
Комиссии от выручки организаторов сообществ ( revenue sharing).
Выручка от казуальных игр (см. про Yalla).
Комиссии от социальной коммерции.

Можно себе представить и вариант, который кажется сейчас фантастическим. К примеру, выручка Mail.Ru Group, владеющей VK, составляет сейчас $1,2 млрд. Компания ищет новые драйверы роста. Российский рынок рекламы исчерпан – Mail.Ru уже занимает на нём долю, близкую к максимально возможной. Компания Mail.Ru сама по себе в данный момент не обладает достаточными ресурсами для поглощения Telegram, её капитализация составляет сейчас $5,8 млрд. Но вот наоборот – почему бы и нет? В принципе, если у Дурова отношения с кем надо наладились, а ностальгия по VK сохраняется, слияние двух компаний дало бы гиганта с российским происхождением, аудиторией в миллиард человек, выручкой в $1,2 млрд уже сегодня, и самым активным и креативным молодым техновизионером и менеджером, который только существовал в нашей недавней истории. Повторюсь, что сценарий выглядит совершенно нереальным.

В целом, скорое IPO компании Telegram в США тоже не представляется реальным, учитывая политизацию вопроса о мессенджерах и сложные отношения самой Telegram с SEC. Правда, размещение в Америке вполне возможно в случае комбинации со слиянием и сменой акционеров. То есть, скорее всего, без Дурова, если он на это согласится. Поэтому более вероятно, что если это произойдёт, то на других площадках, например, в Азии.

Все публикации про Разбор полетов