IPO: качество и цена - ключевые факторы успеха размещений российских акций
Как будет воспринята масштабная эмиссия акций "ВТБ" и "Сбербанка"? Планы "Сбербанка" по эмиссии акций, которая, возможно, составит 8-10 млрд. долл., дополняют ожидаемое размещение акций "ВТБ" на 3-4 млрд. долл. Общий объем эмиссии акций банков может достичь 14 млрд. долл., что естественным образом подвергается сравнениям с рекордными по объемам IPO, включая размещение ICBC (19 млрд. долл. без учета опциона организаторов), IPO китайского банка (11,2 млрд. долл.) и "Роснефти" (10,4 млрд. долл.) (также вследствие участии правительства в каждом случае).
Статистика подписки свидетельствует о высокой ликвидности. Подписка институциональных инвесторов на акции китайских банков превысила предложение в 20-30 раз, в то время как подписка частных лиц превысила предложение в 50-80 раз (до 700 млрд. долл. всего объема выделенных средств). Статистика по "Роснефти", напротив, свидетельствует о том, что подписка превысила предложение всего 1,5 раза (половина предложения была покрыта стратегическими инвесторами), что отчасти явилось результатом противоречивости ситуации, сложившейся в отношении дела "Юкоса". Мы отмечаем, что сохраняющиеся низкие реальные процентные ставки указывают на наличие больших объемов денежных средств во всем мире, в то время как внутренняя ликвидность остается высокой.
Сравнительная оценка свидетельствуют о привлекательности российских банков. Оценка обоих китайских банков на IPO была практически идентичной, с прогнозными коэффициентами P/BV = 2,2 и P/E = 22. Наш анализ эмиссии "Сбербанка" показывает, что привлечение 9,5 млрд. долл. (4,75 млн. новых акций с дисконтом в 10% к текущей цене), выразятся в прогнозных коэффициентах P/BV = 2,0 и P/E =14,4, вполне привлекательных при сравнении с другими банками. Для "ВТБ", при капитализации на IPO в размере 15 млрд. долл., коэффициенты P/BV и P/E составят 2,4 и 15 соответственно. Примечательно, что прогнозный коэффициент P/E при IPO "Роснефти" в размере 17 также подчеркивает фундаментальную привлекательность "Сбербанка" и "ВТБ", учитывая значительные расхождения в ожидаемых перспективах роста.
По мере увеличения числа размещений качество становится ключевым показателем. Наш анализ свидетельствует о дальнейшем расширении рынка с учетом запланированных IPO на 2006-2008 г.г., которые будут проведены порядка 60-ю компаниями с оценочным объемом размещения в 36 млрд. долл. (что превышает все исторические показатели приблизительно в два раза). Мы считаем, что интерес к разумным инвестиционным возможностям все еще высок и ликвидность продолжает оказывать поддержку. С учетом вышесказанного, с расширением выбора, инвесторы станут более избирательными при отборе компаний, стремящихся выйти на рынок, о чем свидетельствует наш анализ недавних размещений. Стратегия, позиция на рынке, управление и, последний, но не маловажный компонент, оценка - станут ключевыми факторами дифференциации в ходе предстоящих IPO.
Ликвидность продолжает оказывать поддержку
Высокий институциональный спрос на акции китайских банков свидетельствует о высокой мировой ликвидности, что идет вразрез с консенсус-мнением, согласно которому цикл повышения процентных ставок приводит к сжатию ликвидности и наносит урон развивающимся рынкам.
Для того чтобы понять это явление, необходимо освободиться от инфляционных искажений. Для этого мы построили график реальной ставки ФРС и сравнили его с графиком индекса МSCI Emerging Market Index. Результаты поразили. Три известных периода ослабления, наблюдавшиеся на развивающихся рынках с 1998 г. (когда индекс был введен) точно совпали с периодами очень высоких реальных процентных ставок. Если предположить, что прочная причинно-следственная связь сохранится, все еще низкая реальная процентная ставка означает, что снижение ликвидности не должно вызывать опасений.
Размещения банков: оценка должна быть привлекательной
Приблизительный анализ возможного воздействия размещения "Сбербанка" свидетельствует о том, что эмиссия должна быть позитивно воспринята, несмотря на ее размеры. Мы считаем, что эмиссия распределится между внутренними и международными рынками.
Если предположить, что все 4.75 млн. объявленных акций, эмиссия которых может быть разрешена наблюдательным советом "Сбербанка" попадут на рынок с 10%-ой скидкой к текущей рыночной цене, прогнозные коэффициенты "Сбербанка" на 2007 г. P/BV и P/E составят 2,0 и 14,4 соответственно, в сравнении с прогнозными P/BV = 2,2 и P/E = 22 для китайских банков.
Для "ВТБ", при капитализации IPO в 15 млрд. долл. P/BV и P/E составят 2,4 и 15 соответственно. Поэтому мы считаем, что с точки зрения оценки, запланированная эмиссия акций "Сбербанка" и "ВТБ" выглядит привлекательной. Учитывая достаточный объем средств на развивающихся мировых рынках (что было продемонстировано в предыдущем разделе), а также очень высокую внутреннюю ликвидность, эмиссия должна быть позитивно воспринята рынком.
Трудности первоначальных и вторичных размещений
Недавние попытки некоторых компаний выйти на рынок закончились неудачей:
- "Копейка" - ритейлер с 215-ю магазинами в Москве и регионах, отменяет IPO из-за неблагоприятных рыночных условий. Предполагалось, что акции будут включены в листинг Лондонской биржи или РТС. "Копейка" могла бы стать значительным дополнением в сегменте торгующихся ритейлеров благодаря прогнозному диапазону оценки 800-1,1 млрд. долл. И количеству акций в свободном обращении в 35%.
- "Уралкалий" - неудача этой компании стала самой очевидной, учитывая размер. Владелец компании, миллиардер Дмитрий Рыболовлев, отменил размещение до 29% от всех акций компании после того, как инвесторы не согласились с ценой размещения. На данный момент акции "Уралкалия" торгуются на 17% ниже по сравнению с недавними высоким уровнями и на 34% ниже верхней границы целевого диапазона размещения 2,05-2,45 долл., при капитализации в 4-4,8 млрд. долл.
- IPO "Черкизово" началось в мае 2006 г., однако в середине роуд-шоу, проводимого в преддверие IPO, два организатора вышли из синдиката вследствие разногласий относительно цены. Акции компании упали более чем на 10% за последние месяцы.
- Рекордно высокое IPO "Роснефти" было проведено на верхней границе диапазона, подписка превысила предложение на 150%, однако, книга могла остаться невыкупленной, если бы стратегические инвесторы не приобрели 49% акций.
- Нам стало известно, что несколько незначительных размещений были исключены из списка претендентов из-за плохих рыночных условий.
Мы считаем, что трудности, с которыми недавно столкнулись эти компании, могут быть объяснены несколькими факторами:
Осторожность инвесторов. Летом можно было наблюдать повышение осторожности инвесторов, что выразилось в росте волатильности (рассчитанном как скользящее стандартное отклонение ежедневной доходности индекса РТС), как показано в графике ниже. В такие периоды интерес инвесторов к новым сделкам, особенно во втором и третьем эшелонах, значительно снижается.
Оценка. В описанных выше случаях оценки были высокими. Оценки "Черкизово" и "Копейки" предполагали прогнозный P/E в верхней границе ценового диапазона IPO. P/E "Уралкалия", равный 19, был явно высок для добывающей компании. Наконец, P/E "Роснефти", равный 17, оказался на 70-90% выше недавнего диапазона P/E "Лукойла", который может быть использован для сравнения.
Расширение выбора. Согласно нашим оценкам, запланированные на 2006-2009 г.г. IPO, включают 60 компаний с оценочным объемом размещения в 35-40 млрд. долл., который в два раза превышает сводные показатели России за всю историю рынков капитала.
Происходит расширение рынка. История российских IPO свидетельствует от том, что на долю трех ведущих секторов – нефтегазового, телекоммуникационного и потребительского пришлось 86% всех размещений.
Вывод и рекомендации.
Мы ожидаем, что все больше компаний будут приходить на рынок в целях привлечения капитала. Тем не менее, уроки недавних IPO подчеркивают важность правильной стратегии, управления и оценки. Эмиссия акций российских банков должна быть позитивно воспринята рынком, несмотря на ожидаемые высокие объемы размещений, и мы продолжаем покупать акции "Сбербанка". Что касается "Северстали", то остается неясным, примут ли инвесторы плохую историю корпоративного управления компании и согласятся ли с высокими оценками.
Аналитик МДМ-Банка
Александр Кантарович, CFA
В нашем рейтинге событий произошли изменения.
Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок
| Событие | Рейтинг | Прогноз |
|---|---|---|
| МАКРОЭКОНОМИКА | ||
| Общая ситуация на мировых фондовых рынках | B |  |
| Макроэкономическая ситуация в CША | C | |
| Макроэкономическая ситуация в России | B | |
| ПОЛИТИКА | ||
| Россия готова завершить переговоры по вступлению в ВТО за месяц | C | |
| СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ | ||
| Уровень мировых цен на нефть | B | |
| Уровень мировых цен на металлы | C |  |
| ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ | ||
| Аэрофлот обновляет парк воздушных судов | C | |
| Северсталь консолидировала результаты Lucchini | D | |
| Роснефть договаривается с иностр. банками о кредит линии в $24.5 млрд | C | |
| ОГК-3 надеется найти выход из тяжелого финансового положения | C | |
ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.
Инвестиционный фон - нейтральный