Инвестиционный кейс "Аэрофлота" становится более отложенным во времени

Группа «Аэрофлот» опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2025 год.

Ключевые результаты:

• Выручка: 902,3 млрд руб. (+5,3% г/г)
• Скорр. EBITDA: 185 млрд руб. (-22,1% г/г)
• Рентабельность по скорр. EBITDA: 20,5% (-7,2 п.п. за год)
• Скорр. чистая прибыль: 22,6 млрд руб. (-64,8% г/г)
• Чистый долг/скорр. EBITDA: 2,9х (против 2,5х годом ранее)

Рост выручки за год умеренный и во многом поясняется слабым ростом пассажиропотока. При этом расходы продолжают расти более высокими темпами: рост затрат на персонал и обслуживание пассажиров, увеличение расходов на техобслуживание и аэропортовые сборы съедают маржу. Так же есть существенное ухудшение скорр. чистой прибыли: без учета разовых эффектов (курсовая переоценка, страховые урегулирования) бизнес генерирует гораздо меньшую денежную отдачу, чем год назад.

Так как операционная маржа ухудшилась, некоторое снижение чистого долга не приводит к облегчению долговой нагрузки.

Наше мнение: Годовые финансовые результаты выглядят слабыми, в рамках наших ожиданий в контексте ускорившегося роста расходов, проблем с авиапарком и геополитических ограничений. В 2025 году Аэрофлот наращивал закупки самолетов и запчастей, в том числе для импортозамещения и поддержания летной годности действующего парка, что, хотя и поддерживает трафик, но усиливает капиталоемкость и инвестиционные потребности.

В 2026 году у компании появились дополнительные риски:

• Обострение конфликта на Ближнем Востоке: часть популярных направлений становится периодически недоступна либо требует значительных облетов. Если конфликт затянется, то пассажиропоток будет под давлением.
• Рост цен на нефть: рост мировых цен на нефть традиционно повышает стоимость авиатоплива, хотя в российской системе часть этого эффекта сглаживается механизмом демпфера, компания все равно может испытывать некоторое давление на маржу.

Ранее мы отмечали, что считаем бумаги Аэрофлота ставкой на улучшение геополитики и нормализацию санкционного фона – позицию мы не меняем, но с учетом изменившихся обстоятельств инвестиционный кейс становится более отложенным во времени.

Пока сохраняем осторожный взгляд на акции Аэрофлота и видим пространство для дивидендов, правда, небольших по итогам 2025 г. (ждем 2,8 руб./акция, дивдоходность 5%). Понижаем таргет на годовую перспективу до 70 руб./акция.