Инвестидея: потенциал роста "Ленты" больше 70%

Краткое описание

_{Источники: Bloomberg, Московская Биржа, данные компании}

Ритейлер "Лента" – крупнейшая сеть в сегменте гипермаркетов в России, управляет 193 гипермаркетами и 49 супермаркетами общей торговой площадью около 1,16 млн кв. м. Помимо этого, компания оперирует семью распределительными центрами. Средний гипермаркет "Ленты" имеет торговую площадь около 5 800 кв. м., а супермаркет – около 900 кв. м. Компания представлена в 78 городах России, преимущественно в европейской части страны. Компания регулярно публикует аудированную отчетность согласно МСФО на полугодовой основе. Помимо этого, ежеквартально публикуются ключевые операционные показатели.

Основные акционеры - TPG Group (34%), EBRD (7,37%), менеджмент и совет директоров (1,09%). В свободном обращении в виде GDR на Лондонской и Московской биржах размещены 57,54% капитала компании.

Ключевые финансовые и операционные показатели

_{Источник: Thomson Reuters, Московская Биржа, данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"}

Выручка ритейлера за 2016 год по МСФО выросла на 21,2% г/г, а рентабельность на уровне скорректированной EBITDA снизилась на 0,7 п.п. и составила 10,4%. По темпам роста выручки "Лента" впервые за последние три года уступила лидерство в пятерке крупнейших ритейлеров компании Х5 Retail (рост на 28% г/г). Впрочем, это объясняется скорее экстраординарными показателями последней, а не замедлением темпов роста доли "Ленты" на рынке FMCG-ритейла из-за каких-либо внутренних факторов.

_{Источник: данные компании}

Для FMCG-ритейла в России ключевым фактором инвестиционной привлекательности остается доля рынка и динамика ее роста. Дело в том, что на крупнейших семь FMCG-ритейлеров в России приходится лишь 29% рынка, против около 60% в большинстве развивающихся и развитых стран. Таким образом, инвесторы готовы платить значительную премию к стоимости тех компаний, которые в перспективе станут бенефициарами предстоящей консолидации.

Менеджмент "Ленты" в ходе телеконференции с аналитиками по итогам публикации отчетности за 2016 год отметил сохраняющийся вялый потребительский спрос и высокую чувствительность потребителей к ценам. Оценки подтверждаются макростатистикой за период.  Согласно данным Росстата, реальные доходы населения за 2016 год упали на 5,9% г/г. На этом фоне оборот розничной торговли продуктами питания упал на 5,3% г/г. Впрочем, последние данные по деловой активности отчетливо говорят о перспективах существенного улучшения рыночной конъюнктуры уже на горизонте 1 полугодия 2017 года.

"Лента" реализует агрессивную стратегию развития. В 2016 году инвестиции в развитие выросли на 72,9% г/г, до 54,3 млрд руб. и составили 17,7% от выручки (для сравнения: у лидера рынка "Магнита" – 6,6% от выручки). При этом, поскольку большинство магазинов было открыто в IV квартале 2016 – в 2017 году рост выручки с высокой вероятностью вновь будет самым высоким среди топ-5 FMCG-ритейлеров в России даже с учетом того, что немного сократится объем инвестиций в открытие торговых площадей, а отдача на CAPEX у "Ленты" исторически немного ниже рынка из-за особенностей бизнес-модели, подразумевающей открытие большого числа магазинов на собственных площадях. В 2016 году доля магазинов ритейлера в собственности составила 82%, против 81% в 2015 году.

На текущий момент, основные риски компании так или иначе связаны с обслуживанием долга. Ранее в 2015 году ритейлер уже прибегал к допэмиссии для снижения долговой нагрузки, что способствовало умеренному размытию (около 13%) долей акционеров. Поскольку чистый операционный денежный поток в 2016 году составил лишь 19,7 млрд руб, для финансирования инвестпрограммы компании вновь пришлось активно занимать. Показатели долговой нагрузки выросли до многолетних максимумов: показатель чистый долг/ Adj. EBITDA составил 2,8. Впрочем, относительные платежи по процентам снизились по итогам 2016 года благодаря снижению ключевой ставки ЦБ и некоторым другим факторам, что все еще позволяет говорить об устойчивом финансовом положении. Кредитные рейтинги от Moody's, S&P и Fitch составляют Ba3, BB- и BB соответственно. К тому же компания исторически не отвлекает финансовый денежный поток на выплату дивидендов, а в 2017 году планирует замедлить экспансию, снизив капиталовложения до 40 млрд руб.

Инвестиционная идея и рекомендации

На текущий момент, исходя из основных рыночных мультипликаторов, обращающиеся на Московской Бирже расписки "Ленты" умеренно недооценены относительно аналогов, представленных на российском рынке (на 5,8%).

_{Источник: Bloomberg, данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"}

Тем не менее, в данном случае анализ мультипликаторов не в полной мере учитывает некоторые особенности и перспективы развития компании на горизонте ближайших трех лет, позволяя лишь говорить о относительно низких рисках утери части инвестированного в акции компании капитала. 

Перечисленные особенности можно учесть посредством модели дисконтирования денежных потоков. Так, стоит отметить, что масштабная инвестпрограмма и M&A сделки "Ленты" пришлись на конец IV квартала 2016 года и еще фактически не заложены в котировки GDR. Так же, из-за относительно большого рублевого долга "Лента" постепенно станет одним из основных бенефициаров снижения ключевой ставки ЦБ РФ на фоне отчетливого тренда по замедлению инфляции. В конечном итоге, это улучшит рентабельность на уровне чистой прибыли и позволит ритейлеру продолжить долговое финансирование CAPEX при одновременном снижении некоторых метрик долговой нагрузки.  Помимо этого, внимания заслуживают прогнозы до 2020 года, представленные менеджментом ритейлера на "дне стратегии". В частности, за этот период ожидается очередное удвоение торговых площадей, что, скорее всего, сделает "Ленту" третьим по размеру игроком рынка с соответствующим улучшением условий закупок у поставщиков и позитивным эффектом на показатели себестоимости и рентабельности на уровне EBITDA. 

 Прогноз прибылей и убытков 

 Прогноз базовых финансовых коэффициентов 

 Прогноз свободного денежного потока

 Прогноз рыночной стоимости GDR

_{Источник: расчеты ГК "ФИНАМ"}

Таким образом, справедливая стоимость GDR компании на декабрь 2017 года составит 742 руб., что дает потенциал роста около 77%. Рекомендация - накапливать бумаги компании в ожидании реализации потенциала роста как на фоне недооцененности на основе отраслевых сопоставлений по мультипликаторам, так и исходя из недооценки рынком будущих денежных потоков, связанных с реализацией стратегии.