Инвестиционный кейс "Полюса" - экспозиция на золото и низкая долговая нагрузка

Наш базовый прогноз по EBITDA за 2022 составляет $3.6 млрд (+2% г/г), что подразумевает дивидендную доходность на уровне 7%. В данный момент цены на золото поддерживаются геополитической напряженностью и неопределенностью в мире. Вместе с тем наша общая позиция по металлу остается нейтральной – мы предполагаем, что украинский конфликт вскоре разрешится, а повышение процентных ставок в США пройдет в ожидаемых пределах без изменений. Кроме того, на наш взгляд, цена на золото может оказаться под давлением, если Россия "распечатает" свои запасы золота. 

Инвестиционный кейс Полюса – экспозиция на золото и низкая долговая нагрузка. Полюс является голубой фишкой среди мировых производителей золота – компания поддерживает самый низкий уровень денежных затрат (TCC) и является одним из лидеров по объему запасов, доступных на 100% для добычи открытым способом. Компания предлагает инвесторам умеренный темп роста производства (с 2.7 млн унций в 2021 до 2.9 млн унций в 2023) и, таким образом, в конечном итоге является ставкой на цену золота с низким плечом. Сухой Лог представляется привлекательным проектом экспансии с капзатратами $3.3 млрд и производством 2.3 млн унц. при TCC $390/унц., но поскольку запуск планируется только в 2027, он вряд ли существенно повлияет на текущий инвестиционный профиль Полюса.

Показатели оценки – дешево по текущим ценам, но все еще дороже, чем Полиметалл. Полюс торгуется на уровне 5.2x по консенсус-мультипликатору EV/EBITDA 2022П, с дисконтом в 30% к историческому 5-летнему среднему (7.4x), и в 29% к среднему уровню по золотодобытчикам (7.3x). Текущий дисконт в значительной степени обусловлен обвалом рынка из-за ситуации в Украине. Мы видим потенциал для будущей переоценки, рассматривая качество активов и потенциал Сухого Лога как факторы роста в портфеле, однако по-прежнему отдаем предпочтение Полиметаллу, который торгуется с мультипликатором EV/EBITDA /2022П 2.3x.