"Интер РАО" сохраняет статус-кво по дивидендному вопросу 

Инвестиционная идея 

Интер РАО - энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2018 г. достигла рекордных 963 млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.

Мы подтверждаем по акциям Интер РАО рекомендацию "держать" и целевую цену 4,38 руб. Потенциала роста 13%. 

• Результаты Интер РАО за 1К2019 раскрыли улучшение показателей прибыли в ключевых подразделениях – генерации, сбыте и трейдинге. EBITDA выросла на 37%, прибыль акционеров на 38%. Чистая денежная позиция увеличилась за квартал на 11% - до 186 млрд.руб. 
• На 1-м отборе на модернизацию мощностей в 2022-2024 гг Интер РАО получила около 60% квоты, обеспечив себе поток проектов на 5,1 ГВт мощностей с базовой доходностью 14%.
• По итогам 2018 года Совет директоров рекомендовал выплатить 0,1716 руб. на акцию с датой закрытия реестра 31 мая 2019 г. Дивиденд предполагает рост на 32% относительно DPS 2017, но транслирует небольшую доходность ~4,4% в сравнении с 8,3% в среднем по отрасли. Норма выплат осталась на уровне 2 предыдущих лет – 25% прибыли по МСФО.
• Компания может представить новую стратегию развития в 1-м полугодии 2020 г. Мы предполагаем, что она сохранит текущий вектор развития, включающий привлечение стратегического инвестора, поглощения в генерации и сбытах, а также активов в рамках вертикальной интеграции. Не исключаем также изменений в дивидендной политике компании в "новом" периоде с умеренным повышением норм выплат на фоне тенденции по увеличению норм выплат госкомпаниями в этом сезоне (Газпром, ГЭХ).

Краткое описание эмитента 

Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В состав генерирующих активов входят 41 тепловая электростанция, 6 генерирующих установок малой мощности, 10 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 33.7 ГВт, Интер РАО занимает второе место в стране после РусГидро. Практически все генерирующие активы находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Сбытовая деятельность ведется на территории 62 регионов России и формирует около 65% всей выручки и 21% EBITDA. 

Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании - Роснефтегаз (27,63%), Интер РАО "Капитал" (29,39%), ФСК ЕС (9,24%). Free-float 33%. 

Финансовые показатели

Прибыль остается на линии роста. Отчет Интер РАО раскрыл улучшение ключевых финансовых показателей в 1К2019. Прибыль акционеров выросла на 38% до 31 млрд.руб., EBITDA – на 37% до 45,5 млрд.руб. в основном за счет сильных результатов в генерации, но мы отмечаем, что и другие ключевые подразделения – сбыт и трейдинг, также повысили свои результаты. 

В генерации выручка повысилась на 12,4% до 65,8 млрд.руб., EBITDA – на 29% до 34,1 млрд.руб, Основными драйверами стала реализация мощности по ДПМ, увеличение выработки на 1,3%, а также вывод 2х нерентабельных энергоблоков Каширской ГРЭС. Динамика цен на электроэнергию на РСВ показала значительный рост – на 14,5% в 1-й ценовой зоне и на 9,3% во 2-й ценовой зоне. 

В сбытовом сегменте выручка повысилась на 12,5% до 185,3 млрд.руб., EBITDA – на 16,9% до 7,0 млрд.руб. на фоне расширения клиентской базы на 10,5% г/г до 16,34 млн.чел, и повышения сбытовой надбавки. Средняя сбытовая надбавка за 2019 г вырастет на 12,6% до 211,9 руб./МВт*ч. 

В трейдинге выручка повысилась на 43% до 20,3 млрд.руб, EBITDA показала рост в 2,7х раза до 6,5 млрд.руб. на фоне увеличения экспорта в Литву и Финляндию, роста цен на э/э в этих странах, а также снижения курса рубля. 

Чистый долг и резервирование. Начисление резервов по дебиторской задолженности остается на невысоком уровне, 0,67% от выручки (0,75% в 1К2018). Чистая денежная позиция увеличилась за квартал на 11% до 186 млрд руб. Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации, а также сделки поглощения/покупку долей в компаниях в генерации и сбытах, а также в рамках вертикальной интеграции. 

Инвестиционная программа в 2019 г. составит порядка 25 млрд.руб., что примерно соответствует объемам амортизации.  По ДПМ-2 пока не предвидится существенных вложений, только в рамках проектных работ. 

Результаты сильные, но влияние на капитализацию будет ограниченным, так как прогресс по прибыли, денежному потоку и высокая ликвидность не приводят к повышению норм выплат, в то время как мы видим прогресс у других госкомпаний в секторе по этому вопросу в этом сезоне, в частности, у Газпрома и его "энергодочек" ОГК-2 и Мосэнерго, а также изменения в дивидендной политики РусГидро. 

Основные финансовые показатели 

_{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

Прогноз по ключевым финансовым показателям 

_{Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК "ФИНАМ"}

Корпоративные события

• Ожидания на 2019 г. Менеджмент оценивает рост EBITDA в 2019 г. на 10% до ~133 млрд.руб., но с учетом сильных результатов за 1К2019 во всех главных сегментах, эта цель представляется нам достаточно консервативной, и мы видим вероятность повышения прогноза по итогам 2-3 квартала. 
• ДПМ-2. На 1-м отборе на модернизацию мощностей в 2022-2024 гг Интер РАО получило около 60% квоты, обеспечив себе поток проектов на обновление 5,1 ГВт мощностей с базовой доходностью 14%. Капитальные затраты по этим проектам могут составить свыше 30 млрд.руб.
• Новая стратегия развития может быть представлена в 1-м полугодии 2020 г. Мы предполагаем, что компания сохранит текущий вектор развития, включающий привлечение стратегического инвестора, поглощения в генерации и сбытах, а также активов в рамках вертикальной интеграции. Одновременно может выйти программа долгосрочной мотивации менеджмента. Не исключаем также изменений в дивидендной политике компании с умеренным повышением нормы выплат в "новом" периоде на фоне тенденции по увеличению выплат госкомпаниями.

Дивиденды 

Согласно дивидендной политике на вплаты направляется не менее 25% прибыли по МСФО, и последние три года (DPS 2016-2018) компания придерживалась этого уровня.

По итогам 2018 года Совет директоров рекомендовал выплатить 0,1716 руб. на акцию с датой закрытия реестра 31 мая 2019 г. Дивиденд предполагает рост на 32% относительно платежа прошлого года, но транслирует невысокую доходность ~4,4% в сравнении с 8,3% в среднем по отрасли. 

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам Интер РАО:

_{Источник: данные компании, прогнозы "ГК ФИНАМ"}

Оценка 

Мы сохраняем рекомендацию "держать" с целевой ценой 4,38 руб. Таргет подразумевает потенциал роста на 13% в перспективе года. 

Мы считаем квартальные результаты сильными, но в целом нейтральными для биржевой оценки IRAO. Основным сдерживающим фактором считаем норму выплат, застывшую на уровне 25%, в то время как мы видим положительные изменения по этому вопросу у компаний ГЭХа (MSNG, OGKB), которые увеличили нормы выплаты при отсутствии крупных инвестиционных проектов, став конкурентными по дивдоходности в этом сезоне. 

К существенной позитивной переоценке IRAO может привести продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем, а также повышение нормы выплат с текущих 25% прибыли по МСФО в будущем. 

Ниже приводим данные по мультипликаторам:

_{Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ}

Техническая картина 

Акции IRAO продолжают следовать долгосрочному боковому тренду. На текущих уровнях, выше поддержки 3,90, мы видим возможность для открытия лонгов с целью 4,25-4,30. Уровни поддержки 3,90 и 3,60.

_{Источник: charts.whotrades.com}