"Интер РАО" - новая стратегия, новые надежды

Инвестиционная идея

"Интер РАО" - энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2018 г. достигла рекордных 963 млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.

Мы подтверждаем рекомендацию "держать" по акциям "Интер РАО" и повышаем целевую цену с 4,38 до 4,58 руб. В перспективе года потенциал IRAO, по нашим оценкам, составляет 11%.

В долгосрочной перспективе акции обладают более высоким потенциалом, который реализуется благодаря улучшению дивидендного профиля. В новой стратегии компания может прописать увеличение норм выплат.

Прибыль акционеров в 1-м полугодии 2019 года выросла на 25% до 47,5 млрд руб EBITDA – на 28% до 72,2 млрд руб. Все ключевые бизнес-подразделения – генерация, сбыт и трейдинг, улучшили свои результаты в сравнении с прошлым годом.

Менеджмент прогнозирует рост EBITDA в 2019 г. в районе 10-15% (до ~133-139 млрд руб.). Консенсус-прогноз Reuters предполагает чистую прибыль 83,7 млрд руб. (+18% г/г).

Компания сохраняет высокую ликвидность (173 млрд руб. чистых денежных средств) на фоне генерации существенного операционного денежного потока и отсутствия крупных инвестиций.

Мы ожидаем улучшения дивидендного профиля компании после принятия новой стратегии и закладываем постепенный прогресс по коэффициенту выплат с текущих 25%. При распределении 30% прибыли на выплаты акционерам дивиденд в следующем сезоне может составить 0,241 руб. (+40%) с доходностью 5,8%.

В долгосрочном периоде драйверами роста станет участие в программе модернизации, быстрая индексация цен на мощность в КОМ, оптимизация мощностей, а также повышение норм выплат.

Краткое описание эмитента

"Интер РАО" – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В состав генерирующих активов входят 41 тепловая электростанция, 6 генерирующих установок малой мощности, 10 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 33.7 ГВт, "Интер РАО" занимает второе место в стране после "РусГидро". Практически все генерирующих активы находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Сбытовая деятельность ведется на территории 62 регионов России и формирует около 65% всей выручки и 21% EBITDA.

Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании - Роснефтегаз (27,63%), "Интер РАО" "Капитал" (29,39%), ФСК ЕС (9,24%). Free-float 33%.

Факторы привлекательности инвестиционной истории "Интер РАО":

- На первом отборе на модернизацию мощностей в 2022-2024 гг. "Интер РАО" получила около 60% квоты, обеспечив себе поток проектов на обновление 5,1 ГВт мощностей с базовой доходностью 14%.

- Компания оптимизирует производственные мощности, планируя вывести до 2020 года 4,7 ГВт старой неэффективной мощности, что должно привести к улучшению операционной рентабельности активов.

- Ожидания улучшения дивидендного профиля в будущем и повышения норм выплат с текущих 25% прибыли по МСФО.

- С 2021 г. ожидается резкое увеличение цен на мощность в сегменте КОМ.

Финансовые показатели и события

• Прибыль остается на линии роста. Отчет "Интер РАО" по МСФО отразил рост прибыли акционеров в I полугодии на 25%, до 47,5 млрд руб., EBITDA – на 28%, до 72,2 млрд руб. Все ключевые бизнес-подразделения - генерация, сбыт и трейдинг - улучшили свои результаты в сравнении с прошлым годом. Менеджмент прогнозирует рост EBITDA в 2019 г. в районе 10-15% (до ~133-139 млрд руб.). Консенсус-прогноз Reuters предполагает чистую прибыль 83,7 млрд руб. (+18% г/г).

В генерации выручка повысилась в 1П 2019 на 13,6%, до 115,2 млрд руб., EBITDA – на 33%, до 56 млрд руб., Основными драйверами стали ввод новой мощности, в том числе по ДПМ, увеличение выработки электроэнергии на 3,6%, а также вывод двух нерентабельных энергоблоков Каширской ГРЭС. На свободном рынке электроэнергии цены показали быстрый рост – на 13,6% в 1-й ценовой зоне и на 13,3% во 2-й ценовой зоне. Цены на новую мощность также повысились.

В сбытовом сегменте выручка повысилась на 11,8% до 347,0 млрд руб., EBITDA – на 0,1%, до 11,5 млрд руб. на фоне расширения клиентской базы на 9,3% г/г до 16,43 млн чел., и повышения сбытовой надбавки. Ожидается, что средняя сбытовая надбавка вырастет в этом году на 12,3%, до 211,4 руб./МВт*ч.

В трейдинге выручка повысилась на 26% до 37,1 млрд руб., EBITDA показала рост в 2,1х раза, до 10,1 млрд руб. на фоне увеличения объемов экспорта по европейскому направлению (Литву, Финляндию), роста цен на э/э в этих странах, а также снижения курса рубля.

• Чистый долг и резервирование. Компания сохраняет высокую ликвидность на фоне генерации существенного операционного денежного потока (39 млрд руб., +24% г/г) и отсутствия крупных инвестиций. Чистая денежная позиция на конец полугодия составила 173 млрд руб. Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации, а также сделки поглощения/покупку долей в компаниях в генерации и сбытах, а также активов в рамках вертикальной интеграции.

Отчисления в резервы по дебиторской задолженности остаются на невысоком уровне, 0,57% от выручки, что сопоставимо с 1П2018.

• Инвестиционная программа в 2019 г. по прогнозам составит около 25 млрд руб. с НДС, в рамках поддерживающего CAPEX. По программе модернизации пока не ожидается существенных вложений, только в рамках проектных работ.
• "Интер РАО" планирует утвердить новую стратегию развития в мае 2020 года. Мы ожидаем, что компания сохранит текущий вектор развития, предполагающий участие в программе модернизации, привлечение стратегического инвестора, покупку активов в сбытах, генерации, а также активов в рамках вертикальной интеграции. Возможно, в документе также будут прописаны новые целевые нормы дивидендных выплат и детали опционной программы для менеджмента.

Основные финансовые показатели

^{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

Прогноз по ключевым финансовым показателям

^{Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК "ФИНАМ"}

Дивиденды

Согласно дивидендной политике, на дивиденды направляется не менее 25% прибыли по МСФО, и последние три года (DPS 2016-2018) компания придерживалась этого уровня.

Мы ожидаем улучшения дивидендного профиля компании после принятия новой стратегии и закладываем постепенный прогресс по коэффициенту выплат с текущих 25%. При распределении 30% прибыли на выплаты акционерам дивиденд в следующем сезоне может составить 0,241 руб. (+40%), с доходностью 5,8%.

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам "Интер РАО":

^{Источник: данные компании, прогнозы "ГК ФИНАМ"}

Оценка

Мы повышаем целевую цену с 4,38 до 4,58 руб. с расчетом на положительные изменения в дивидендной политике в новой стратегии. Сохраняем рекомендацию "Держать", исходя из потенциала роста на 11% в перспективе года.

К существенной позитивной переоценке IRAO может привести продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем, а также повышение нормы выплат с текущих 25% прибыли по МСФО.

Ниже приводим данные по мультипликаторам:

^{Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ}

Техническая картина

На недельном графике краткосрочная техническая картина предполагает возможность углубления коррекции до уровня 4 руб., в районе которого можно ожидать стабилизации. Долгосрочный растущий тренд по-прежнему в силе, и цены в районе поддержки 4 руб. мы считаем привлекательными для открытия долгосрочных длинных позиций. Сопротивлением выступают уровни 4,3 и 5.

^{Источник: Thomson Reuters}