"Интер РАО" держит позиции

Инвестиционная идея

Интер РАО - энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2016 г. достигла рекордных 868,2 млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.

Мы сохраняем рекомендацию "покупать" акции Интер РАО с целевой ценой 4,80 руб. на перспективу одного года. Апсайд составляет 20% от текущих уровней.

• Результаты за 1К 2017 мы оцениваем нейтрально для Интер РАО. Выручка показала рост на 2,8% г/г, до 238,6 млрд руб. EBITDA сократилась на 2,6% г/г, до 26 427 млн руб. в связи с продажей ряда зарубежных активов и укреплением рубля. Чистая прибыль составила 18,9 млрд руб. (+9,4% г/г).
• У компании отрицательный чистый долг 103,6 млрд руб., наличные средства составляют около 16% всех активов.
• Дивиденды за 2016 г. были увеличены в 8 раз, до 14,68 коп. на 1 акцию, при 50%-ой норме распределения скорректированной прибыли. Дивидендная доходность составляет 3,7%. Ориентировочная дата закрытия реестра - 20 июня.
• Акции Интер РАО недооценены не только по отношению к зарубежным генерирующим компаниям, но и к российским. Проведенная нами оценка по мультипликаторам указывает на потенциал роста 20% от текущих уровней. 

Краткое описание эмитента

Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В 2016 г. генерация обеспечила около 26% выручки и 64% EBITDA.  В состав генерирующих активов входят 40 тепловых электростанций, 6 генерирующих установок малой мощности, 12 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности, 32,5 ГВт, Интер РАО занимает второе место в стране после РусГидро. Практически все генерирующих активы, 87% по мощности, находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Мощность тепловых генерирующих активов составляет 25,313 Гкал/час.Сбытовая деятельность ведется на территории 58 регионов России и формирует около 60% всей выручки и 14% EBITDA.

Операционные расходы на 70% складываются из приобретения э/э и мощности (39%) и платы за передачу э/э (28%). Топливные издержки всего 15% всех OpEx.

Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании - Роснефтегаз (27,63%), Интер РАО "Капитал" (19,98%), ФСК ЕС (18,57%), Ругидро (4,92%). Миноритарии владеют 28,91%. Free-float 29%. Рыночная капитализация банка составляет 416,5 млрд руб.

Финансовые показатели

Финансовые результаты по МСФО за 1К 2017 мы оцениваем нейтрально. Выручка показала рост в 1К 2017 на 2,8% г/г до 238 580 млн руб. EBITDA сократилась на 2,6% до 26 427 млн руб. на фоне продажи зарубежных активов в Армении и Грузии, а также укрепления рубля. Чистая прибыль увеличилась на 9,4% г/г до 18 865 млн руб. Разводненная прибыль на акцию составила 0,222 руб., +8,8% г.

Капвложения составили в прошлом квартале 5,95 млрд руб. Свободный денежный поток составил ушел в минус 2,4 млрд руб. (+4,5 млрд руб. в 1К 2016). В этом году менеджмент планирует инвестировать около 30 млрд руб., что несколько выше, чем мы ожидали.

Чистый долг Интер РАО отрицательный – 103,6 млрд руб. Денежные средства и их эквиваленты на конец 1К 2017 составляли 16% всех активов.

Соотношение долг/собств.0,04х. Рентабельность собственного капитала (ROE) уменьшилась до 15,4%, но ROE тем не менее выше требуемой нормы доходности по капиталу Интер РАО, которая по нашим оценкам, составляет около 12%.

Основные финансовые показатели

_{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

Дивиденды

Целевая норма выплаты дивидендов Интер РАО составляет 25% чистой прибыли по МСФО, но в некоторых случаях дивиденд считается от прибыли по РСБУ и зависит от текущего финансового положения и будущего свободного потока

По итогам 2016 годы дивиденды были рекомендованы в размере 0,1468 руб. на 1 акцию, что в 8х раз выше прошлогоднего уровня. На дивиденды было распределено 15,3 млрд руб. - 20% прибыли по МСФО или 50% скорректированной прибыли по МСФО (без учета прибыли, полученной от продажи доли в Иркутскэнерго). Текущая дивидендная доходность (DY) составляет 3,7% - это средняя DY по российской генерации в этом сезоне. Ориентировочная дата закрытия реестра 20 июня.

Целевая норма распределения прибыли за 2017 г. 25%.

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%.

C учетом 25%-ого странового дисконта, целевая цена обыкновенных акций Интер РАО составляет 4,80 руб., что означает потенциал роста на 20% от текущих уровней. Мы сохраняем рекомендацию "покупать" с перспективой на 1 год.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

_{Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ}

Техническая картина акций

Акции Интер РАО продолжают консолидацию в торговом диапазоне 3,7-4,15. После пробития и закрепления локального сопротивления 4,15 котировки могут продолжить рост до 4,8 руб. Поддержка пролегает в районе 3,7.

_{Источник: Thomson Reuters}