«Ингосстрах» за $400 млн Владислав Кочетков, «ФИНАМ» Российский бизнес уже привык к крупным сделкам по продаже страховых компаний. «РОСНО» в свое время была оценена в 1,5 млрд долларов, а
«Ингосстрах» за $400 млн
Владислав Кочетков, «ФИНАМ»
Российский бизнес уже привык к крупным сделкам по продаже страховых компаний. «РОСНО» в свое время была оценена в 1,5 млрд долларов, а анонсированная в конце прошлого года продажа пакета акций «РЕСО-Гарантии» французской AXA исходила из капитализации страховщика в 3 млрд долларов. На этом фоне парадоксально выглядит оценка другого лидера отечественного страхового бизнеса – ОСАО «Ингосстрах». Основной акционер компании оценивает ее всего в 10 млрд рублей, т.е. примерно в 400 млн долларов.
Такая оценка была озвучена Советом директоров «Ингосстраха», который в настоящий момент представляет интересы владельца ее контролирующего пакета О. Дерипаски (если точнее, то принадлежащего ему «Базэла»). В начале октября прошлого года было принято решение об увеличении уставного капитала ОСАО путем размещения дополнительной эмиссии его ценных бумаг (7,5 млрд. обыкновенных именных акций) по закрытой подписке. После завершения этого проекта уставный капитал «Ингосстраха» будет состоять из 10 млрд. акций. При этом Совет директоров, не аргументируя такую оценку, определил стоимость одной ценной бумаги в 1 рубль. Как результат, получаем оценку всей компании в 10 млрд. рублей. Сейчас, до привлечения дополнительного капитала, она стоит еще дешевле.
Самое интересное, что речь в данном случае идет об оценке, которая, с одной стороны, является официальной, с другой, претендует на статус «рыночной». Дело в том, что российское законодательство требует, чтобы совет директоров при принятии решения определял цену размещения акций, исходя из их рыночной стоимости. Получается, что в данном случае мы узнали цену, в которую основной акционер «Ингосстраха» оценивает данный актив. Почему-то кажется, что Дерипаска вряд ли согласился бы продать свой пакет в страховой компании за эту сумму, но, при такой оценке, он практически наверняка готов был бы купить ее. Что он, собственно, и собирается сделать.
Очевидно, что оценка компании далека от справедливой. Сейчас акции «Ингосстраха» не торгуются на биржах, но они представлены на индикативной площадке RTS Board, которая позволяет получать информацию о сделках, происходящих на внебиржевом рынке. По сути, речь идет о вполне релевантном индикаторе текущей рыночной капитализации эмитента. Например, многие компании, готовящиеся к IPO, выводят свои бумаги в RTS Board, чтобы к моменту размещения иметь рыночную историю и ориентир для определения стоимости бизнеса. Сейчас рынок оценивает «Ингосстрах» в 0,95 доллара за акцию, поднимались они и до 1,3 доллара. Т.е. получается, что Совет директоров оценил рыночную стоимость компании примерно в 25 раз дешевле, чем рынок.
При этом стоит отметить, что рынок в данном случае ведет себя достаточно консервативно. Это обусловлено низкой ликвидностью бумаг «Ингосстраха», что чаще всего предполагает определенный дисконт при оценке стоимости. Кроме того, акции страховой компании за свою короткую рыночную историю продемонстрировали высокую волатильность. Например, в прошлом году они снижались до 0,451 доллара. Правда, произошло это как раз после того, как Совет директоров озвучил свою оценку акций. Кроме того, размещение дополнительной эмиссии вело к размыванию доли миноритарных акционеров. Для биржевых инвесторов это не так важно, но стоит понимать, что рост числа акций объективно понижательно действует на стоимость одной ценной бумаги.
Однако, бумаги «Ингосстраха» достаточно быстро завершили коррекционное движение и начали восстанавливать свою стоимость. Обусловлено это двумя основными факторами. Во-первых, инвесторы понимают, что лидер российского рынка не может стоить так дешево. Во-вторых, рынок надеется на то, что второй крупнейший акционер «Ингосстраха» чешский PPF Investment все-таки сможет заблокировать решение Совета директоров, которое сейчас играет отнюдь не на будущее страховщика.
Даже текущая рыночная оценка «Ингосстраха» в 2,3 млрд. долларов (данные РТС) выглядит излишне консервативной. При определении стоимости страховых компаний обычно используется такой показатель как величина собранных страховых премий. В случае если страховщик работает на растущем рынке, занимая лидирующие позиции на нем, стоимость бизнеса может составлять 2-2,5 таких показателя, а сделка по продаже «РЕСО-Гарантии» задала для России еще более высокие ориентиры. В 2006 году «Ингосстрах» собрал премий примерно на 1,4 млрд. долларов. Таким образом, его капитализация должна составлять 2,8-4,2 млрд. долларов. Получается, что Совет директоров «Ингосстраха» недооценил его бизнес как минимум в семь раз.Причина такого дисконта, скорее всего, обусловлена целями основного акционера страховой компании – холдинга «Базовый элемент» О. Дерипаски. История его корпоративного конфликта с PPF Investment широко известна. В свое время чехи приобрели пакет акций А. Мамута (по официальной версии, акционеры не сошлись в своем видении будущего компании, и предприниматель решил выйди из данного бизнеса), затем было принято решение о проведении дополнительной эмиссии. Оно направлено на размывание доли миноритарного инвестора. Выкуп бумаг по закрытой подписке связан с существенными дополнительными затратами для PPF Investment, а отказ от него означает сокращение пакета зарубежного инвестора с 38,459% до 9,61%. Соответственно, чехи теряют деньги при любом раскладе – либо от выкупа новых акций, либо от снижения стоимости уже имеющихся.
Понятно, что PPF Investment пытается защищать свои инвестиции, используя для этого привычные для европейской компании механизмы правового общества, – обращения в суды с требованием отменить решение о дополнительной эмиссии акций или хотя бы вынудить Совет директоров установить их стоимость на уровне, примерно соответствующем рыночному. Во втором случае размещение дополнительной эмиссии станет невыгодной уже для «Базового элемента». Если при «рублевой оценке» доведение своего пакета до 90% обойдется предпринимателю в 300 млн. долларов, то выкуп 29% акций PPF Investment по рыночной цене, по самым скромным прикидкам, в 800 млн. долларов. Разница в полмиллиарда – сумма, за которую стоит побороться. Что и делается, причем прямо-таки с флибустьерской лихостью. Например, последний выпад связан с тем, что сделка по покупке акций у Мамута была совершена некорректно и надо бы вернуть ему бумаги. Причем сам их бывший владелец вряд ли заинтересован в этом. Можно вспомнить и кавалерийский наскок, когда решение о проведении допэмиссии было донесено до миноритариев в самый последний момент, значительно позже предполагаемых существующими в нашей стране нормами сроков.
Именно с позитивными ожиданиями инвесторов по поводу решения конфликта в пользу PPF Investment, вероятно, и связана достаточно высокая устойчивость акций «Ингосстраха». Увеличение уставного капитала было нормальным для миноритарных акционеров страховщика в том случае, если бы оно проводилось, например, в форме IPO. Это предполагало бы рост ликвидности его ценных бумаг, повышение открытости, уровня корпоративного управления. Ради этого многие способны смириться с размыванием своей доли, тем более, что оно вряд ли было бы существенным (в рамках публичного размещения капитал компании вряд ли бы вырос больше чем на 15-20%). Более существенное увеличение капитала для компании не кажется необходимым. Сейчас, в соответствии как с общепринятыми методиками (например, разработанной Standard and Poors), так и требованиями отечественного законодательства, он является достаточным. Резкий рост капитала, на котором настаивает «Базэл», иногда требуется для проведения крупных сделок M&A, но о таких планах «Ингосстрах» не заявлял, а для органического развития дополнительная эмиссия заявленных масштабов выглядит избыточной.
Пока нет ясности, чем закончится конфликт между «Базовым элементом» и PPF Investment. Однако, как кажется, основной пострадавший в результате него уже понятен. Это сам «Ингосстрах». Сейчас в России много говорят, о значимости развития корпоративного управления, учете прав миноритарных акционеров и т.д. При покупке акций компаний, в частности, в рамках IPO управляющие фондами обращают большое внимание на эти факторы. О планах по выходу на фондовый рынок «Ингосстрах» уже заявил. Только теперь убедить инвесторов вложиться в бумаги страховщика будет значительно сложнее – покупатели бумаг будут всегда держать в уме возможность классического новорусского «кидка». Конечно, это проблемы более или менее отдаленного будущего. Сейчас «Базовый элемент» стремится к получению корпоративного контроля, за счет которого сможет полностью управлять «Ингосстрахом», не имея необходимости учитывать интересы миноритариев.
Однако, оценка бизнеса страховой компании есть уже сейчас. Ее Совет директоров считает, что она стоит 400 млн. долларов. Это одна из самых дешевых, если не самая дешевая компания, из первой десятки российских страховщиков. Можно говорить о том, что «Ингосстрах» задал новый для рынка уровень дисконта за невысокий уровень корпоративного управления. Надежда только на то, что суд окажется достаточно беспристрастным, чтобы исправить ситуацию.