Инфляция и денежный рынок

Несмотря на жесткое вербальное и невербальное противодействие, инфляция не успокаивается – так, в январе-ноябре текущего года рост индекса потребительских цен может составить порядка 11% за 12 мес. (См. Рис.1). Отметим, что за аналогичный период предыдущего года инфляция составила 9%, а инфляцию в январе-июле текущего года на уровне 8,7% в Правительстве называли "позором". При этом нельзя забывать, что ограничение темпа роста общего уровня цен называлось и называется в качестве одной из самых приоритетных задач Правительства и, косвенно, ЦБ РФ. Однако, воздадим должное "мужеству" государственных ведомств, которые, хоть и стояли до конца на "незыблимых 8% по итогам" года, все же нашли в себе силы скорректировать в середине октября стратегический прогноз на 3% вверх – до 10,5% – 11%.

В принципе именно октябрь и стал переломным, когда за месяц цены выросли на рекордные 1,6% – максимальный рост в конкретном месяце с 2000-го года. Далее, за 12 дней ноября рост цен составил 0,4%, что уже воспринимается чиновниками как некий успех. При этом, если допустить, что за месяц итоговый рост составит 0,8-1,0%, а в декабре мы традиционно столкнемся с сезонным "ускорением" до 1–1,2%, кумулятивный рост по итогам года вполне может составить 11,5%.

В качестве ключевых причин осеннего усиления инфляционного давления называются: повышение цен на сельскохозяйственную продукцию на мировых рынках (значительное повышение спроса на сельхозпродукцию со стороны Китая и Индии) в сентябре и образование дефицита продовольственной продукции в отдельных регионах из-за сокращения объемов продовольственного импорта – основной тезис; быстрый рост номинальной заработной платы, рост которой в январе-сентябре текущего года составил 25,7% по отношению к аналогичному периоду предыдущего года, при этом за 9 месяцев 2006 года рост составил 24,1 %; низкая склонность к сбережению вследствие отрицательной доходности по вкладам большинства сберегательных институтов и ограниченной возможности для большинства населения покупать в кредит дорогостоящие инвестиционные товары.

Противодействие…

Все причастные и не очень ведомства отреагировали оперативно и публично, пообещав всеми силами, в обязательном порядке, эффективно, в кратчайшие сроки и с максимальной ответственностью. Напомним, что после резкого октябрьского всплеска цен и изучения его "этиологии", МЭРиТ было приято решение о снижении импортных пошлин на молочные продукты и повышении экспортных пошлин на пшеницу, ячмень и подсолнечное масло. Дополнительно, руководство нескольких розничных торговых сетей временно заморозило цены на отдельные виды "инфляционных" товаров.

Возможно, умеренное замедление инфляции, с которым мы сейчас сталкиваемся, и "впитало" в себя позитивный эффект от принятых к настоящему моменту мер (существует такое мнение), однако, нельзя отрицать, что все изменения в таможенном регулировании реализуются на практике с определенным лагом, хотя бы из-за фактора срочности заключенных экспортно-импортных контрактов.

Также на неделе МЭРиТ внесло в Правительство столь ожидаемый пакет новых мер по борьбе с инфляцией – основу плана составляют дополнительные ограничения на экспорт зерна (экспорт зерна в октябре составил 3 млн. тонн.,что является очень высоким показателем). Среди других мер можно отментить сохранение после 1 января 2008 года пониженных коэффициентов на железнодорожные перевозки зерна и муки из Сибири. Также Министерство предлагает поддержать формирование региональных резервов зерна для предвосхищения весеннего роста цен на хлебобулочные изделия.

И снова "о монетарном характере"

В Банке России же снова заговорили о замедлении темпа роста денежного предложения как положительной тенденции в части ограничения активности инфляционных факторов – новая "старая" песня. По мнению экспертов регулятора, количество вновь создаваемых в экономике денег из-за ухудшения конъюнктуры мирового финансового рынка и, соответственно, сокращения притока капитала, уменьшается, в результате чего темп инфляции будет замедляться.

Обратим внимание на Рис. 1, где отчетливо видно, что объем денежного предложения со стороны органов денежного регулирования и ИПЦ двигались в прямо противоположных направлениях. Популярность монетарных методов борьбы с инфляцией, на которых до недавнего времени усилия антиинфляционной борьбы и сосредотачивались, объясняется в первую очередь технической доступностью и прозрачностью схем связывания ликвидности. Тем не менее, как вроде бы уже достаточно красноречиво показала практика, эффективность подобной стратегии сдерживания инфляции, по крайней мере, спорна. Мы уже писали ранее (См. продукт "Страшная инфляция и бесстрашный рубль" от 09.10.2007) о "спорных" действиях ЦБ в августе текущего года, когда на фоне первых признаков дефицита ликвидности денежные власти предпочли повысить ставки по депозитам и снизить рыночный BID ЦБ РФ по доллару.

Благие намерения

Тем не менее, в сентябре-октябре – в период громких "ликвидных" обещаний, проблема монетарной инфляции ушла на второй план, тогда денежный власти заботились о стабилизации ситуации на денежном рынке, недели о слабо ощутимом в инфляционном контексте купировании "избыточной" ликвидности. Был анонсирован и предпринят ряд мер, направленных как на совершенствование существующей системы рефинансирования, так и на номинальное увеличение объема ликвидности (совокупность остатков на корреспондентских, депозитных счетах, а также сальдо по предоставлению/абсорбированию ликвидности).

К наиболее существенным мерам первого типа можно отнести в первую очередь расширение залогового списка по операциям прямого РЕПО с ЦБ с 12.10, что по нашей оценке, увеличило объем доступных средств на 184 млрд. руб., а также включение новых финансовых инструментов в "ломбардный список". Отметим также снижение ставки по операциям "валютный своп" в ЦБ РФ с 10% до 8%, однако данный вид рефинансирования, как и ломбардные кредиты нельзя назвать популярными.

В качестве фактического шага, направленного на номинальное увеличение ликвидности можно классифицировать временное (с 10.10.2007 до 15.01.2008) снижение на 1% норматива отчислений в ФОР, что увеличило объем коротких денег на примерно 80 млрд. руб. А вот анонсировано было гораздо больше – в первую очередь речь идет о размещении на счетах коммерческих банков "временно" свободных средств институтов развития до конца года, а также о возможном переводе на опять же депозиты коммерческих банков остатков с казначейских счетов в ЦБ РФ.

Первая мера вроде бы начала реализовываться – 07.11 Госдума приняла закон "О внесении изменений в федеральный закон "О федеральном бюджете на 2007 год". В Законе предусматривается снижение профицита бюджета на текущий год на 583,5 млрд. руб., что в целом соответствует объему (550 млрд. руб.), которым Минфин собирался помочь банковской системе. Тем не менее, судьба этих средств не ясна, более того А.Кудрин неоднократно заявлял, что данные средства u1076 до конца года использоваться не будут (хотя, это, теоретически, не мешает разместить их на депозитах).

Из "значимых обещаний" отметим намерение ЦБ ввести в течение ближайшего месяца схему рефинансирования коммерческих банков через кредиты под залог еврооблигаций российских эмитентов. Данная мера, по расчетам регулятора, может дать рынку дополнительно до 250 млрд. руб. При этом, первоначально эти операции будут проходить как внебиржевые межбанковские сделки, поскольку еврооблигации не торгуются на российских биржах.

А жить не лучше, жить не веселее

Несмотря на "громкие слова" и менее "громкие дела", внутренний денежный рынок по- прежнему испытывает напряжение, связанное во многом с погашением задолженности ЮКОСа 26.10 (перечисление в Казначейство 473 млрд. руб.) и последующим снижение остатков на депозитах в ЦБ РФ на 230 млрд. Ставки практически не опускались ниже 5,5%, а активность в сегменте прямого репо с ЦБ сохраняется даже в отсутствие обязательных платежей.

Отметим, что второй исторический максимум объема сделок прямого РЕПО с ЦБ пришелся на 30.10, в этот день он составил 208,2 млрд. руб. Соответственно, в таком контексте, рассматривать возможное сужение денежного предложения как позитивную тенденцию, уповая на снижение инфляции, едва ли оправданно.

"Таргетирование" - это звучит гордо

В ЦБ заявили о возможном переходе к режиму инфляционного таргетирования, правда, как выяснилось позднее, не ранее 2010 года. Данный тип денежно-кредитной стратегии подразумевает свободное рыночное курсообразование (при минимуме или полном отсутствии валютных интервенций со стороны регулятора) и использование в качестве "номинального якоря" определенного индикатора инфляции – в случае РФ это, как и сейчас, будет индекс потребительских цен. Вообще в мировой практике можно выделить три базовых денежно-кредитных режима – таргетирование обменного курса (одна из "мягких" разновидностей режима – ограниченно-свободное плавание), монетарное таргетирование ("номинальный якорь" - определенный денежный агрегат), прямое инфляционное таргетирование.

В случае инфляционного таргетирования, важным условием эффективности денежно-кредитной политики является чувствительность инфляции к изменению уровня ставки регулятора. В случае РФ об этом пока говорить не приходится, скорее, напротив, ставка рефинансирования ЦБ РФ выполняет индикативную функцию, подводя своеобразную черту под инфляционными процессами и ставками/среднем уровнем доходности на рынке. Так, представители ЦБ неоднократно говорили о повышении до конца года ставки рефинансирования ЦБ с текущих 10% из-за того, что фактический уровень инфляции (около 11%) превышает ставку регулятора.

Краткое резюме

Текущую ситуацию можно назвать умеренно-сбалансированной – с одной стороны глубоких кризисных тенденций мы не видим, с другой стороны на рынке чувствуется дефицит коротких денег, что подтверждают ставки выше 5,5%,а также сохраняющаяся активность в сегменте прямого репо. Предпринятые меры рынок, конечно, воспринял, однако, часть их них была реализована не полностью, часть "новых благ" оказалась недоступной для отдельных участников рынка.

Дополнительную позитивную роль для денежного рынка может сыграть возобновление притока капитала в РФ в 4 квартале, как результат частичного u1079 завершения "переоценки рисков" и нового протока средств на развивающиеся рынки. Напомним, что ранее скорректированный прогноз ЦБ и Минфина предполагал объем близкий к $60 млрд. по итогам года, учитывая отток в августе и нулевое движение в сентябре. Сейчас же по итогам года ожидается до $80 млрд., из которых порядка $20 млрд. придется на последние три месяца.

По нашей оценке, пик возможного локального дефицита ликвидности придется на 20-28 ноября, тогда короткие ставки могут на время вернуться в диапазон 8%-10%, далее будет иметь место снижение до 5% – диапазон ставки overnight 5-6% определен нами как средний в конце текущего – начале следующего года.

Харлампиев Дмитрий к.э.н. ведущий аналитик
отдела макроэкономического анализа Банка Петрокоммерц

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C (B)
Макроэкономическая ситуация в CША	B (B)
Макроэкономическая ситуация в России	C (A)
ПОЛИТИКА
РРост промышленного производства вновь ускорился	B
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	C (D)
Уровень мировых цен на металлы	C (C)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
ГМК "Норильский никель" – Закрыл книгу заявок на 3.9% акций	C
РАО "ЕЭС России" ускоряет консолидацию московских распределительных сетевых компаний	C
Темпы роста количества SIM-карт в России в октябре остались высокими	C

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - негативный