Инфляционный конвейер начинает загонять ФРС в угол

Инфляция в США по-прежнему выглядит неприятно, но не катастрофично. Диапазон 3–4% вряд ли является хорошей новостью для ФРС, однако он всё ещё оставляет пространство для риторики «мягкой посадки». Реальная проблема кроется глубже — там, где опережающие индикаторы становится всё труднее игнорировать.

Первый важный сдвиг — перенести фокус с индекса потребительских цен (CPI) на индекс цен производителей (PPI). Потребительская инфляция говорит нам о том, где цены уже оказались. Производственная инфляция — о том, где давление всё ещё движется через систему, прежде чем достичь потребителя. В этом смысле PPI выступает ранним предупредительным сигналом устойчивости будущей инфляции.

Второе важное различие — между инфляцией товаров и услуг. Цены на товары обычно реагируют первыми на изменения стоимости сырья, энергии, грузоперевозок, транспорта и производственных затрат. Инфляция услуг, как правило, следует позже, поскольку она сильнее зависит от заработных плат, рынка труда, балансов домохозяйств и инфляционных ожиданий. Иными словами, инфляция товаров преимущественно обусловлена издержками, тогда как инфляция услуг — спросом и ликвидностью.

Это важно, потому что текущее инфляционное давление сосредоточено в физической экономике.

Как только мы выделяем товарную составляющую PPI, следующим шагом становится отслеживание того, как инфляция движется через производственную цепочку. Концепция «Стадий промежуточного спроса» (Stages of Intermediate Demand) фактически отображает этот процесс — от сырья и необработанных ресурсов до переработанных промышленных товаров, производственных компонентов и, наконец, цен конечного спроса.

PPI: Промежуточный спрос — товарная цепочка (год к году)

Источник: Бюро трудовой статистики США

В нормальных условиях инфляционное давление затухает по мере движения вниз по цепочке — от сырьевых стадий 1 и 2 к стадиям 3 и, особенно, 4, которые ближе к конечному спросу. Компании поглощают часть маржинального давления, потребители замещают дорогие ресурсы, а предложение постепенно перераспределяется в пользу более дорогих товаров. Именно поэтому многие сырьевые шоки исчезают, не успевая встроиться в широкую инфляцию.

Инфляция, вызванная энергетикой, ведёт себя иначе, поскольку эластичность спроса чрезвычайно низка. Потребители могут отложить дискреционные покупки, но не могут легко отказаться от вождения автомобиля, транспортировки товаров, отопления зданий или работы промышленных систем. У продуктов переработки энергии также очень мало краткосрочных заменителей. Автопарки не могут быстро заменить дизель, авиакомпании — отказаться от авиакеросина, а нефтехимические цепочки поставок — мгновенно перенастроить сырьё.

В результате инфляционное давление не рассеивается естественным образом через производственную цепочку. Оно продолжает передаваться дальше вниз по течению.

Эта закономерность становится всё более заметной в самих данных по стадиям.

Инфляция изначально появилась там, где и ожидалось: в сырье, необработанных материалах и энергетических товарах. Но вместо того, чтобы затухнуть на нижних уровнях, каждая последующая стадия производства также ускорилась.

Наиболее яркий пример — стадия 2, которая включает очищенное топливо, нефтехимию, промышленные химикаты, пластики, упаковку, компоненты, связанные с грузоперевозками, и другие энергоёмкие материалы. Инфляция в этой категории ускорилась с +2,4% год к году в январе до +11,1% к апрелю — чрезвычайно агрессивная динамика для экономики, которая, как предполагается, сходится к целевым 2%.

Данные по топливу усиливают беспокойство. Розничные цены на бензин выросли примерно на 16% с февраля по март и ещё на 15% с марта по апрель, цены на дизель следовали аналогичной траектории. Согласно данным AAA, средняя цена на бензин по стране выросла с примерно 4,24 за галлон в апреле до 4,53 к середине мая, что указывает на продолжение роста в первой половине мая, хотя и более медленными темпами, чем резкое ускорение весной. Важно, что эти тенденции развиваются как раз перед Днём поминовения (Memorial Day) 25 мая — традиционным началом летнего автомобильного сезона и исторически самым сильным периодом спроса на бензин в году. Дизель особенно важен, поскольку он распространяет влияние на всю физическую экономику: грузоперевозки, железные дороги, сельское хозяйство, строительство, логистику и промышленное производство.

То, что мы всё чаще наблюдаем, напоминает инфляцию издержек, распространяющуюся через всё ещё ликвидную экономику, а не классический бум спроса. Это различие имеет огромное значение для рынков. Инфляцию, вызванную спросом, обычно можно охладить повышением ставок. Однако инфляция, связанная с цепочками поставок и энергетикой, как правило, длится дольше, сильнее давит на маржу и легче создает стагфляционные условия.

Это также меняет прогноз по процентным ставкам на 2026 год.

В начале года рынки ожидали нескольких снижений ставки ФРС во второй половине 2026 года по мере нормализации инфляции и замедления роста. Этот взгляд быстро теряет актуальность.

Сочетание возобновляющего ускорения базового CPI, более «горячих» последовательных данных по PPI, растущих топливных издержек и расширяющегося инфляционного давления делает всё более сложным для ФРС обосновать начало цикла смягчения в ближайшее время.

Более того, дискуссия медленно смещается от вопроса «Когда начнутся снижения?» к вопросу «Что произойдёт, если инфляция снова ускорится?».

Повышение ставок к осени по-прежнему остаётся маргинальным, а не базовым сценарием. Но в отличие от нескольких месяцев назад, оно больше не является немыслимым.

Уже сам по себе этот факт имеет значение для рынков.

Акции обычно могут пережить замедление роста, если ставки падают. Им гораздо тяжелее, когда инфляция остаётся достаточно стабильной, чтобы сохранять политику ограничительной, даже когда экономика смягчается под ней.

Вы можете заработать на акциях американских эмитентов благодаря «Финаму». Счет «Сегрегированный Global» в «Финаме» дает квалифицированным инвесторам возможность торговать американскими акциями, фьючерсами и опционами на биржах NYSE, NASDAQ, CBOE, CME Group. 

Рынки могут пережить шоки. Но они испытывают трудности с устойчивой инфляцией.

И прямо сейчас опережающие индикаторы всё убедительнее свидетельствуют о том, что экономика может переходить от энергетического шока к более укоренённому инфляционному режиму.

Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками